一、问题的提出

机构调研是机构投资者通过电话会议、现场参观等多种方式与公司管理层人员进行互动交流的一种方式，是机构投资者获取公司信息的一种重要途径[1-2]。通过调研，机构投资者可以深入了解公司经营管理、发展规划等信息状况[1]，挖掘更多价值信息，从而准确地为公司定价[3]，并做出更好的投资决策[4]。

3) 半衰期计算。根据检测结果计算其消解率，分析各药剂残留变化动态，拟合其一级动力学方程(Ct)，计算其半衰期。

近年来，机构调研活动受到了国内外学者的广泛关注。已有的研究主要从以下三个方面展开：第一，机构调研会影响分析师预测。Cheng等[2]与贾琬娇等[5]的研究均发现，分析师调研能够挖掘获取公司私有信息并提高预测精度。而谭松涛和崔小勇[3]的研究则发现，机构调研增大了分析师预测乐观度，降低了分析师预测精度。第二，机构调研也会对市场造成影响。Cheng等[1]研究发现，机构调研能够获取信息并显著影响股价，尤其是对信息环境较差的公司调研、调研人数更多时、由共同基金进行的调研、调研内容涉及会计财务，以及对制造业企业调研等对股价的影响更显著，机构能够获得更高的超额收益*此处的超额收益是指超额收益的绝对值，并经过标准化处理，用来测度对股价的影响。。曹新伟等[6]发现，分析师调研能够降低股价同步性，提高市场信息效率。第三，机构调研还会影响投资者的交易行为。Bushee等[7]的研究发现，投资者与公司管理层私下沟通，能够获取重要信息并影响其交易行为。Solomon和Soltes[8]认为，投资者与管理层私下会面有助于投资者做出更多知情交易决策。孔东民等[4]发现，共同基金访问上市公司可以获得信息优势，并显著影响其交易行为。此外，孔东民等[4]还发现，机构更倾向于调研其持股公司，且投资者关注度、公司规模、成长类型、业绩、地理位置等因素均会显著影响机构的调研行为。徐媛媛等[9]也得出了类似结论，发现投资者关注度、盈利能力、信息披露、经营不确定性、距离等因素会影响分析师对调研公司的选择倾向。事实上，机构调研不仅能够影响分析师预测及投资者交易等，还会影响公司及其管理者的行为。谭劲松和林雨晨[10]的研究发现，机构调研能够提升公司信息披露质量，改善公司治理水平。然而，在探讨公司治理问题时，委托代理无疑是不容忽视的核心议题。委托代理矛盾的根源在于，所有权与经营权的分离会导致股东与经理人之间的信息不对称。盈余管理是经理人应对公司绩效考评的非正常手段，是委托代理矛盾下的必然选择，也是公司治理研究的核心问题。盈余管理会严重影响会计信息的真实性、降低盈余信息质量，损害公司报表的公信力和增加公司的融资成本。

尽管已有大量文献研究了多种治理机制能够影响企业盈余管理，如分析师跟踪[11]-[13]、卖空[14]等外部治理机制，但鲜有考察机构调研的外部治理效应及其影响。那么，机构调研究竟是否具有治理作用，能否降低信息不对称，抑制企业盈余管理，从而提升企业盈余信息质量？对这一问题的回答有助于了解机构投资者的调研行为，同时也为机构调研的治理作用提供经验证据。

本文利用2012—2016年中国深交所A股上市公司数据，经验研究机构调研对企业盈余管理的影响，发现机构调研能够显著降低企业盈余管理，提高其盈余质量，对上市公司具有监督治理作用。进一步的研究发现，券商和基金调研能发挥更强的治理作用。此外，在非国有上市公司、小公司及市场化程度较高和法制环境较好的地区，机构调研的公司治理作用更加明显。

身适忘四支，心适忘是非。既适又忘适，不知吾是谁。百体如槁木，兀然无所知。方寸如死灰，寂然无所思。今日复明日，身心忽两遗。行年三十九，岁暮日斜时。四十心不动，吾今其庶几。

(二)机构调研与企业盈余管理

二、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文选取2012—2016年深交所A股上市公司为研究对象，并对样本进行如下处理：(1)删除资不抵债公司；(2)删除金融类公司；(3)删除ST公司及主要变量缺失的样本；(4)为排除异常值干扰，对所有连续变量在1%的水平上进行缩尾(Winsor)。本文最终得到1 885家深交所A股上市公司的8 009个公司年度样本。本文使用的机构调研数据来自Wind数据库，盈余管理等指标通过计算得出，相关财务数据来自CSMAR数据库，行业分类采用申银万国行业分类标准。

(二)模型设定

为检验机构调研对企业盈余管理的影响，本文构造模型(1)：

对于大部分的同学而言，物理是非常难的一门科目，对一些物理知识理解不够清楚，在计算过程中掌握的技巧不够，导致许多同学在物理上非常的头疼.在日常的学习过程中，我们要多多与周围的同学进行交流，掌握一定的物理学习方法和解题思路，拥有一个良好的学习习惯，拥有认真的态度对待，物理的学习就一定能够事半功倍，提高自己的物理成绩和分析解题能力.

从透明度来看，其作为衡量景观水质的主要指标，通过对不同时间河道水质透明度变化的调查，发现水体的透明度平均水平为47.5cm，随着2月以及3月沉水植物的种植以及生长，河水透明度在4月份达到了最高值，其范围为61～84cm，随后则呈现出了下降趋势，但下降幅度并不显著，且始终保持较为稳定的状态，见图1。

EMit=β0+β1Visitit+∑δjControlsit+∑γjIndj+∑θkYeark+εit

(1)

其中，被解释变量EMit为企业盈余管理水平；主要解释变量Visitit为机构调研；控制变量Controlsit包括公司规模(MV，为年末总资产的自然对数)、杠杆率(LEV，为年末负债/年末资产)、盈利能力(ROA，净利润/总资产余额)、公司年龄(Age，1+公司上市年限的自然对数)、成长能力(Growth，公司总资产相对于上一个会计年度的增长率)、四大审计(Big4，审计师是否来自四大会计师事务所，是则取1，否则取0)、账面市值比(BM，公司年末账面资产/产值)、单位现金流净额(CFO，现金流量净额/资产总值)、Top1(上市公司第一大股东持股比例)、Top2_10(上市公司第二至第十大流通股股东持股比例之和)、Institution(机构持股，由基金、合格境外投资者、券商、保险、社保基金、信托、财务公司、银行以及非金融类上市公司等持股比例之和构成)、Bsize(董事会规模，上市公司董事人数的自然对数)、Dual(二职合一，上市公司董事长和总经理兼任情况，若由同一人兼任则取1，否则取0)和Indep(独董占比，独董人数/董事人数)；Indj为行业虚拟变量；Yeark为年度虚拟变量。为避免自相关及异方差等因素的影响，本文使用了公司的聚类稳健标准误(Cluster)。本文还使用工具变量法以缓解内生性问题。在稳健性检验中，选取报告微利[17](Smallprofit)作为盈余管理的代理指标，并使用Probit和IV Probit模型进行估计。

有多少人当初把武侠书放进桌下偷看，一抬头竟忘了今夕是何夕；有多少人披个床单，拿根木棍就幻想自己是大侠；还有每年暑假不断档的电视剧。

(三)变量定义

对于控制变量，结果显示，杠杆率(LEV)在两个模型中的系数均显著为正，表明杠杆率越高的公司，其盈余管理也越多，这与李春涛等[12]与林永坚等[19]的研究结果一致。账面市值比(BM)与应计盈余呈显著负相关，与真实盈余正相关，这与李春涛等[13]的结果一致。盈利能力(ROA)与应计盈余正相关，与真实盈余显著负相关，这与Cohen等[20]、李春涛等[13]及林永坚等[19]的结果基本一致。Cohen等[20]与李春涛等[13]均发现，应计盈余管理与真实盈余管理之间存在着替代关系，与应计盈余相比，由于真实盈余管理会改变公司的现金流、减损公司价值等，对公司的危害更大，因此，盈利能力越高的公司，越可能通过相对温和的应计项目进行盈余操控。

(2)

其中，TAi，t为公司i在第t年的总应计，Ai，t-1为公司i在第t-1年的年末总资产，ΔREVi，t为公司营业收入的增量，ΔRECi，t为应收账款的增量，PPEi，t为年末固定资产。模型(2)回归的残差定义为公司i在第t年的可操控应计DAi，t。本文主要关注盈余管理的大小而非方向，故用DAi，t的绝对值|DAi，t|作为盈余质量的代理指标。

报告微利(Smallprofit)。本文参考李春涛等[12]的方法，将上市公司是否报告微利作为盈余管理的指标，并将上市公司报告账面微利定义为ROE介于0—1.5%之间，若上市公司i在第t年报告了账面微利，则Smallprofiti，t取值为1，否则取值为0。

有一次，她坐在书店的角落里看书。翻页时，一不小心，只听到“嘶”的一声，好几页书纸都被撕破了。这时老板布尔走了过来，她吓得急忙合上了书。布尔将手中的新书放进书架后，回头朝她笑笑：“看累了吧？休息休息。”

表1给出了主要变量的描述性统计。其中，应计盈余(|DA|)的均值为0.071，与Yu [11]的水平相当，真实盈余的均值为-0.043，平均而言，应计盈余高于真实盈余，这与李春涛等[13]的结果一致。微利的均值为0.083，说明ROE介于0—1.5%之间的上市公司达到了8.3%，微利公司比重过高，可能的原因是，很多本该报告亏损的公司，为避免退市，通过盈余管理将盈利调整到微利水平。Visit1与Visit2为对数化与缩尾处理后的结果，样本公司实际被调研次数最小为0，最大为132，每家上市公司平均每年约被机构调研4.390次，接近5次。由于约29.0%的样本公司未被调研，公司被调研次数的中位数仅为2，均值大于中位数，偏度约为4.585，呈右偏态分布。实际的调研机构数量最小值为0，最大为381，每家上市公司平均每年被约20家机构调研，对应的中位数为7，偏度约为3，同样呈右偏态。此外，ROA平均为4.3%，杠杆率的均值为37.8%。董事人数也经过了对数化处理，平均每家上市公司实际董事人数约为8人，独董占比平均约为37.6%。

(3)

模型(3)的残差项即为异常产品成本。异常产品成本是真实盈余的一个正向指标。异常现金流根据Dechow等[17]的现金流量模型(4)来拟合现金流量与销售额之间的关系：

(4)

其中，CFOt为主营业务现金流，St为公司年度销售量，其对应增量为ΔSt，At-1为第t-1年的年末总资产。模型(4)的残差项即为异常现金流(CFOEMt)。异常现金流是真实盈余的一个反向指标。异常费用参照Roychowdhury[16]的方法并估计模型(5)：

(5)

其中，可酌情处置费用DISXt使用销售费用和管理费用之和来测度，再减去正常费用支出，即可得到异常费用支出。模型(5)的残差项即为异常费用(DISXEM)，异常费用也是真实盈余的一个反向指标。

综合上述三个指标，本文参照Zang[18]与李春涛等[13]的方法，将其合成为一个综合指标RMt来测度真实盈余管理，如模型(6)所示：

RMt=PRODEMt-CFOEMt-DISXEMt

这天一大早，我往那群“倒数前十”中间一坐，尽量忽视四周饱含各种意味的小眼神，表现得从容而友好。可我的内心实在是无比尴尬，感觉自己就像一个明晃晃的“间谍”。其实，作为同班同学，我们也在一起玩过，说不熟也不可能，但实在是交往不深。我自顾自地跟成绩较劲，他们垫底垫得默默无闻，大家相见客客气气。现在我这一来，一下子打破了后半间教室的“和谐氛围”——说“一粒老鼠屎坏了一锅粥”吧，真心不合适；说“鹤立鸡群”吧，勉强维护了我的自尊。

表2分别通过混合回归和Fama-MacBeth回归报告了机构调研对盈余管理的影响。本文均使用以公司聚类的稳健标准误(Cluster)进行修正。表2的第(1)—(2)列结果显示，机构调研的系数均在1%的水平上显著为负，第(3)—(4)列的结果显示，机构调研的系数依然显著为负，且分别达到了5%和1%的显著性水平，表明机构调研能够显著降低企业盈余管理。在第(5)—(8)列的Fama-MacBeth回归结果中，结论依然不变，表明机构调研能够有效抑制企业盈余管理，提升公司财务报告质量、改善公司治理水平。

(6)

真实盈余管理(RM)。本文借鉴Roychowdhury[16]的研究，利用异常产品成本(PRODEM)、经营活动的异常现金流(CFOEM)和异常费用(DISXEM)三个指标合成一个综合指标(RM)来测度真实盈余管理。异常产品成本参照Roychowdhury[16]的方法，通过模型(3)估计公司的正常生产成本：

参考Cheng等[1-2]及谭劲松和林雨晨[10]的方法，本文分别使用机构调研次数Visit1(取1+调研次数的自然对数)和调研机构数量Visit2(取1+调研机构数量的自然对数)两个指标来测度机构调研。

本文控制了公司基本特征及其他治理机制的影响，还加入了行业(Indj)与年份(Yeark)虚拟变量。具体参照模型(1)。

三、经验研究

(一)描述性统计

综上一系列问题导致(由于农村经济发展落后—农产品流通不畅—医疗教育问题—劳动力流出—生产力下降—经济发展落后)恶性循环。

表1 主要变量的描述性统计

变 量样本数均 值标准差最小值中位数最大值|DA|7 4990.0710.0870.0010.0440.521RM6 916-0.0430.241-0.807-0.0430.825Smallprofit8 0090.0830.276001Visit18 0091.1880.97301.0993.367Visit28 0091.9501.59602.0794.890MV7 55522.4700.85820.76022.45024.860BM7 5550.6930.6930.0740.4784.006Age7 8941.8340.83701.7923.178CFO8 0090.0430.069-0.1690.0420.238LEV8 0090.3780.2040.0440.3550.844ROA8 0090.0430.049-0.1350.0400.194Big48 0090.0250.156001Growth8 0090.2420.397-0.2210.1212.380Top17 9020.1820.1700.0020.1180.655Top2_107 9010.1230.0890.0070.1050.414Institution7 0090.0570.0610.0010.0410.368Bsize7 9912.1140.1881.6092.1972.565Dual8 0090.3260.469001Indep7 9910.3760.0540.3330.3330.571

本文按照上市公司有无被调研，将其分成两组，以比较这两组上市公司在盈余管理、公司基本特征、董事会结构、股权集中度等方面的差异，分组t检验的结果表明：被调研公司的操控性应计项目平均约为总资产的6.8%，显著低于未被调研公司8.0%的水平；被调研公司的真实盈余和报告微利的概率也均显著低于未被调研的公司；平均而言，相对于未被调研的公司，被调研公司的规模较大、资产负债率较低、盈利能力及成长性较好、机构持股比例较高、公司上市时间较短。由此可见，机构投资者或许并非随机选择调研对象，可能倾向于选择那些规模较大、盈利能力及成长性较好的公司进行调研[4-9]，这说明了控制内生性问题的重要性。此外，相关系数矩阵显示，机构调研与盈余管理显著负相关，初步表明：机构调研能够降低企业盈余管理。同时，绝大多数变量间的相关系数小于0.300，且进一步检测显示：所有变量的VIF值均小于2，其均值为1.390，最大的VIF值为1.930，远小于10，说明多重共线性的影响不大。

本文可能的边际贡献如下：首先，本文从公司治理的角度，研究机构调研对公司的监督治理作用，为机构调研影响公司行为的研究提供了新的证据。其次，本文的结果在很大程度上支持了已有文献的结论，即机构调研具有公司治理作用[10]，进一步分析了异质性问题对机构调研发挥治理作用的影响。最后，本研究为监管机构制定公平披露准则及投资者关系相关制度提供了经验证据，对监管部门、机构投资者及上市公司均有借鉴意义。

(ⅱ) 对任意F∈CIrr(X),若Fδ∩(U∩V)≠Ø,则Fδ∩U≠Ø且Fδ∩V≠Ø,由U,V∈τCSI,F∩U≠Ø,F∩V≠Ø,又F为可数既约集及U,V∈τ,F∩(U∩V)≠Ø,于是U∩V∈τCSI。

表2 机构调研与企业盈余管理

OLSFama-MacBeth(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)|DA||DA|RMRM|DA||DA|RMRMVisit1-0.003***(-2.811)—-0.009**(-2.566)—-0.003***(-4.693)—-0.010***(-5.638)—Visit2—-0.003***(-3.521)—-0.009***(-3.778)—-0.003***(-5.703)—-0.010***(-7.507)MV-0.003(-1.554)-0.002(-1.211)-0.053***(-7.986)-0.051***(-7.585)-0.003(-1.244)-0.002(-0.984)-0.054***(-22.036)-0.051***(-21.738)BM-0.016***(-6.506)-0.016***(-6.544)0.006(0.898)0.006(0.878)-0.016***(-8.268)-0.016***(-8.192)0.011*(2.456)0.010*(2.413)Age0.002(1.123)0.002(0.853)0.006(0.777)0.004(0.468)0.004**(3.163)0.003**(2.948)0.008*(2.394)0.006(1.603)CFO-0.124***(-4.020)-0.125***(-4.071)-1.707***(-30.352)-1.711***(-30.472)-0.139**(-3.648)-0.140**(-3.626)-1.712***(-89.614)-1.716***(-80.633)LEV0.057***(6.896)0.057***(6.929)0.113***(4.661)0.114***(4.706)0.055***(24.758)0.055***(25.313)0.095**(3.998)0.096**(4.103)ROA0.051(1.225)0.057(1.340)-0.482***(-4.975)-0.464***(-4.774)0.066*(2.435)0.071*(2.693)-0.508***(-12.739)-0.485***(-12.896)Big40.010(1.623)0.010(1.546)0.045(1.560)0.044(1.519)0.010**(3.322)0.010**(3.454)0.042***(7.678)0.042***(6.701)Growth0.041***(8.500)0.041***(8.573)0.007(0.591)0.009(0.697)0.047**(4.487)0.047**(4.586)0.040(1.382)0.041(1.416)Top1-0.007(-1.111)-0.008(-1.169)0.015(0.738)0.014(0.677)-0.009(-1.735)-0.010(-1.799)0.021(0.881)0.020(0.808)Top2_10-0.008(-0.666)-0.007(-0.628)-0.013(-0.294)-0.011(-0.256)-0.015(-1.700)-0.015(-1.688)-0.000(-0.014)0.002(0.050)Institution-0.024(-1.486)-0.021(-1.317)0.032(0.436)0.041(0.561)-0.038**(-3.698)-0.036**(-3.331)0.012(0.242)0.023(0.497)Bsize-0.011(-1.539)-0.010(-1.522)-0.040*(-1.702)-0.039*(-1.653)-0.011**(-2.790)-0.010**(-2.790)-0.043**(-2.957)-0.042**(-2.876)Dual-0.002(-1.068)-0.002(-0.930)-0.003(-0.404)-0.002(-0.404)-0.001(-1.173)-0.001(-1.023)-0.004(-1.023)-0.003(-0.722)Indep0.010(0.437)0.010(0.457)-0.122(-1.580)-0.121(-1.561)0.005(0.373)0.006(0.431)-0.103*(-2.277)-0.101*(-2.241)Constant0.124***(3.079)0.111***(2.754)1.392***(9.870)1.347***(9.500)0.154**(4.331)0.140**(4.127)1.295***(21.475)1.250***(21.121)Year控制控制控制控制不控制不控制不控制不控制Industry控制控制控制控制控制控制控制控制N6 3876 3875 9245 9246 3876 3875 9245 924R20.1370.1370.3910.3920.2850.2860.4360.437R20.1310.1310.3860.387————

注：括号内为双侧检验的t值，*、** 和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

应计盈余管理(|DA|)。本文使用修正的Jones模型[15]来测度应计盈余管理并估计模型(2)：

治疗过程中还应该密切随访，长期观察生长曲线，适时调整rhGH剂量。如根据体重的增长增加rhGH剂量；对处在青春发育期的矮身材儿童要适当加大rhGH剂量；还可根据IGF－1测定结果调整rhGH剂量。发现合并其他异常时（如甲低、肾上腺及性腺功能低下等）应及时予以相应纠正才能保证全面治疗效果。

(三)机构调研的异质性分析

机构投资者的调研行为是其参与公司治理的方式之一[10]，但由于机构投资者自身的异质性、被调研公司及其外部治理环境的差异性等因素，都可能影响机构调研的治理效应。本文分别从调研机构、被调研公司及外部治理环境三个维度对机构调研的异质性问题做进一步分析，并考察其对企业盈余管理的影响。

按照“一个城市一个品牌一家经销商”的原则，系列酒渠道下沉至地县，截至2018年经销商已达2000余家，网络建设成效显著。同时，进一步强化陈列标准化、规范化要求，树立陈列标杆，加强核心终端门头广告投放，以点带面，全面推进陈列工作，不断提高产品见面率。

1.机构异质性

由于不同类型的机构投资者在持股规模、持股周期、资金来源、盈利模式、目标偏好等诸多方面都存在差异，其对上市公司的调研活动、治理作用等均会有所不同。Cheng等[2]与孔东民等[4]的研究发现，分析师、共同基金调研具有信息优势，对市场及投资者交易行为有显著作用。谭劲松和林雨晨[10]发现，券商和基金调研能显著提高公司信息披露质量，有助于改善公司治理水平。基于上述研究，本文认为，券商和基金调研对企业的影响可能更大。因此，本文进一步分析了券商和基金调研对企业盈余管理的影响，以探讨其对被调研公司是否具有更加显著的外部监督治理效应。

本文分别通过混合回归和Fama-MacBeth回归考察了券商基金和非券商基金调研对企业盈余管理的影响，* 由于针对调研机构的异质性问题进行分析，研究对象为参与了公司调研的机构投资者，故删除未发生调研的公司样本，即删除调研机构数量为0的公司样本。发现券商基金调研对上市公司的应计盈余和真实盈余均在1%的水平上呈现出显著的负向影响，而非券商基金调研对公司应计和真实盈余均未发现显著一致的影响作用。这表明：如果参与调研的机构为券商和基金，则其对公司盈余管理的抑制作用更显著，监督治理效应更加明显。

为进一步考察异质性机构对盈余管理的影响，本文将调研机构分为券商、基金、保险、私募、其他等五类机构，进行了各类机构调研对盈余管理的Fama-MacBeth回归检验。对于公司应计盈余，券商或基金调研的影响最为显著，其系数均在1%的水平上显著为负。对于公司真实盈余，回归结果类似。相对于保险、私募等机构，券商或基金调研对公司盈余管理抑制作用更大，其外部监督治理效应更明显，这与谭劲松和林雨晨[10]、唐跃军和宋渊洋[21]的结果类似。混合回归的结果也保持一致。

2.公司异质性

在中国，政府对国有上市公司有很强的控制能力，而公司所有权性质的不同会导致国有上市公司在获取资源等方面相对于非国有上市公司具有天然优势，同时国有上市公司享有更多政府优惠政策。尽管如此，国有上市公司的委托代理问题仍较为严重，治理状况较差。此外，李延喜等[22]认为，不同产权性质的公司，其外部治理机制也并不完全相同。那么，机构调研究竟能在国有上市公司中发挥治理作用，还是能在政府干预较少的非国有上市公司中更好地发挥监督治理作用，都尚未可知。

1.2.4 体外透皮试验。党参总皂苷用蒸馏水配成质量浓度44.70 mg/mL党参总皂苷水溶液。在透皮扩散仪接收池中加入生理盐水接收液，将鼠皮固定在扩散仪上，移取1 mL待测液加到供给池中，开启扩散仪(温度设定为37 ℃，转速300 r/min)，定时取样，取样后补加等体积接收液，分光光度计测定接受液中药物含量，计算药物累积渗透量Qn[12]。

根据公司所有权性质，本文将样本分为国有上市公司与非国有上市公司两组，以检验不同的产权性质下，机构调研的治理作用。在控制了一系列可能的影响因素后，分样本回归结果显示，对于非国有上市公司，机构调研的系数至少在5%的水平上显著为负，而对于国有上市公司的回归结果均不显著。回归结果表明，相对于国有上市公司，机构调研对非国有上市公司治理效应更加显著。可能的原因如下：第一，相对于非国有上市公司，机构调研难以有效监督约束国有上市公司管理层行为，对国有上市公司的治理作用有限；而非国有上市公司在政策资源、融资等方面不及国有上市公司，因而，机构调研对非国有上市公司的影响可能更大，对其盈余管理的抑制作用更加明显。第二，已有的研究表明，一些内部治理机制，如股权结构、董事会、经理激励及其他内部机制(如负债、股利政策)等，能对经理人行为起到监督约束或激励作用，但国有上市公司委托代理问题突出，内部治理状况较差，如果这些内部机制都难以发挥其治理作用，那么机构调研的外部治理效应就可能更弱。而对于非国有上市公司，谭劲松和林雨晨[10]的研究发现，机构调研显著提升了非国有上市企业的信息披露质量，证明了机构投资者的积极治理效应，支持了本文的结论。

从公司规模的角度来进一步考察公司异质性对机构调研治理作用的影响。本文借鉴李春涛等[12]的做法，按照公司规模将样本分为两组。*按照公司规模的67%分位数进行划分，将样本分成大公司和小公司两组。此外，如果将公司规模按照中位数或均值进行划分，得到的结果依然一致。结果显示，相对于大公司，机构调研对小公司的影响更加显著，对应系数的显著性水平均达到了1%。机构调研对大公司的治理作用不明显，但能够显著抑制小公司的盈余管理，对小公司的治理效应更加明显。可能的原因如下：第一，公司规模越大，公司透明度越高，财务报告质量较高，公司治理水平较好，以致机构调研的外部治理作用较小。第二，大公司往往声誉也较高，声誉机制有自我约束能力[12]，能对公司发挥治理作用，尤其对大公司起到了一定约束作用。此外，法律、媒体、监管等因素，都对大公司有较大的影响。由于这些机制和因素已经对大公司形成了有效的外部监管和较完善的治理机制，可能对机构调研的治理作用具有一种替代效应，因而使得机构调研对大公司无明显的治理效应，相较之下，机构调研对小公司的治理作用更大。

3.外部治理环境异质性

由于中国地区间资源禀赋差异与经济发展的不平衡，各地区外部环境也存在较大差异，机构调研的外部治理作用也可能因此而有所不同。本文主要从金融市场环境和法制环境的视角，来考察在不同的外部环境下机构调研的治理效应。在金融市场较发达的地区，市场机制较完善，外部治理更有效，并且多种治理机制会相互影响[14]，这些都可能降低机构调研的治理作用。而在金融市场较发达的地区，市场信息效率更高[6]，其反馈作用也更强。机构调研可能对经理人的监督约束更有效，其外部治理作用更大。因此，机构调研的治理作用更强还是有所弱化，都有待考察。

本文采用王小鲁等[23]的市场化指数衡量金融市场化程度，并根据市场化总指数评分的均值，将样本分为两组进行回归检验。结果显示，在市场化程度较高的地区，机构调研对企业盈余管理有显著影响，对应系数均在1%的水平上显著为负；在市场化程度较低的地区，对应的回归结果均不显著。相对于市场化程度较低的地区，机构调研的治理效应在市场化程度较高的地区更加明显。

由于不同地区间的法制环境也存在较大差异，机构调研的治理作用也会因此而有所不同。在法制水平较高的地区，投资者保护程度较高，外部监管与治理机制相对完善，可能会降低机构调研的治理作用。但良好的法制环境，也可能有助于机构调研更好地发挥其监督治理作用。为此，本文进一步考察在不同的法制环境下机构调研的治理作用。本文采用王小鲁等[23]确定的市场中介组织发育和法律制度环境评分来衡量法律制度环境，并根据评分的均值，将样本分成两组进行检验。回归结果显示，在法制环境较好的地区，机构调研对企业盈余管理的影响更显著，对应系数均在1%的水平上显著为负；而在法制环境较差的地区，机构调研对企业盈余管理均无显著影响。相比而言，在法制环境较好的地区，机构调研能够显著抑制企业盈余管理活动，更好地发挥外部监督治理作用。

四、内生性与稳健性检验

(一)内生性问题

本文从机构调研的异质性角度分析了其对企业盈余管理的影响，但结果仍可能受到自选择、反向因果等内生性问题的影响，为了缓解内生性的干扰，采用工具变量法做进一步检验。

本文参考谭劲松和林雨晨[10]的做法，选取机构调研的一阶滞后项作为工具变量并进行检验。一方面，内生解释变量机构调研与其滞后变量显然相关；另一方面，由于滞后的机构调研已经发生，从当期来看，其取值已经固定，故可视为“前定变量”(Predetermined Variable)，与当期的扰动项不相关，且当期的盈余管理不大可能影响过去的机构调研。工具变量的具体定义如下：Visitiv = L.visit，其中，L.为滞后算子。使用变量Visitiv作为机构调研的工具变量进行2SLS回归，在第一阶段回归中，Visitiv的系数在1%的水平上显著为正，说明工具变量对内生解释变量有较显著的解释力。为进一步检验工具变量与内生变量的相关性，本文使用普通标准误重新进行2SLS估计。第一阶段回归所对应的普通F统计量的值大于10，且相应的p值小于0.01，通过了工具变量的有效性检验，说明工具变量对内生变量有较好的解释力，不存在弱工具变量。

王老师：没错。我相信个别教师具备这种能力，也在真正的研究上做出了突出的成绩。我也很欣赏甚至崇拜这样的教师，但那毕竟只是极少数；而且更为重要的是，这些教师做出来的研究，是他们在自身能力的基础上、根据自己的意愿和兴趣、自觉自愿地进行的研究，而不是被职称压着、被指标逼着做出来的研究。像李吉林的情景教学实验、张熊飞的诱思探究教学，应该不是被“研究型教师”这一目标逼出来的吧？

表3汇报了工具变量回归结果，在两个模型中机构调研的系数都至少在5%的水平上显著为负。在控制了内生性问题后，机构调研对企业盈余管理的抑制作用依然显著。LIML中机构调研的系数估计值与2SLS中的估计结果非常接近，从侧面印证了不存在弱工具变量，说明工具变量是有效的。

表3 内生性检验：工具变量回归结果

2SLSLIML(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)|DA||DA|RMRM|DA||DA|RMRMVisit1-0.005**(-2.318)—-0.016***(-3.202)—-0.005**(-2.318)—-0.016***(-3.202)—Visit2—-0.005***(-3.234)—-0.018***(-4.476)—-0.005***(-3.234)—-0.018***(-4.476)Control Variables控制控制控制控制控制控制控制控制Constant0.137***(2.727)0.103**(1.979)1.483***(12.378)1.376***(11.130)0.137***(2.727)0.103**(1.979)1.483***(12.378)1.376***(11.130)N 5 1565 1564 8634 8635 1565 1564 8634 863R20.1370.1370.3920.3920.1370.1370.3920.392

注：括号内为双侧检验的z值，*、** 和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

(二)稳健性检验

本文参考李春涛等[12]的研究方法，选取上市公司是否报告账面微利作为盈余质量的代理指标，并采用Probit模型进行稳健性检验，回归结果显示，机构调研的系数均在1%的水平上显著为负。另外，本文分别通过减少、增加或改变控制变量等进一步检验，回归结果依然均在1%的水平上显著为负，进一步证明了结论的稳健性。上述结果表明，机构调研能够显著降低公司报告微利的概率，提升公司盈余信息质量，具有公司治理作用。进一步使用工具变量Probit模型回归以检验机构调研对公司报告微利的影响，在使用L.visit作为工具变量的IV Probit模型进行回归后显示，机构调研系数均在1%的水平上显著为负。结果表明，在控制了内生性问题后，机构调研依然能显著降低公司报告账面微利的概率。这进一步验证了前文的结论，证明了机构调研对上市公司具有监督治理作用。此外，本文还进行了其他稳健性检验。进一步将微利分别定义为ROE在0—1%之间或在0—2%之间，重新对上述模型进行估计，结论依然成立，且回归结果依然均在1%的水平上显著为负。

五、结论与政策建议

本文研究发现，机构调研能够显著降低企业盈余管理，提高上市公司盈余质量，具有外部监督治理作用。相较于其他调研机构，券商、基金调研对企业盈余管理的抑制作用更强；对于非国有企业和小公司，机构调研的治理效应更明显；在金融市场化程度较高、法制环境较好的地区，机构调研能更好地发挥其治理作用。本文的结果表明，机构调研的确能够降低企业盈余管理，提高上市公司财务报告质量，但这一作用也依赖于外部的治理环境和公司本身的异质性。机构调研对上市公司具有积极的外部监督治理作用，有助于改善公司治理水平，是一种有效的外部公司治理机制。

本文提出以下政策建议：首先，监管部门应为机构调研提供更多便利条件，减少机构进行公司调研的壁垒和成本，鼓励机构通过调研参与公司治理，同时引导公司积极配合，以使投资者与上市公司间的沟通交流更加便捷、广泛和深入，从而使调研机构能够更好地发挥其外部监督治理作用。其次，由于多种治理机制相互影响[14]，且在不同的环境下，机构调研的治理作用有所不同，因此，如何结合市场环境、制度背景使机构调研及其他机制得以有效发挥，对于提升市场整体效率具有重要意义，值得政府与监管机构深思。本文的研究结果直接证明了法制环境和市场化对公司监管的重要性。最后，监管部门也应高度重视调研内容及其行为，完善投资者调研与信息披露等相关制度规定，建立健全监管机制并加强监管力度，对上市公司与调研机构的互动行为进行有效监督，以规范约束其沟通交流等行为，防止公司选择性信息披露，以及投资者利用获取的内幕信息进行不公平、不正当交易并从中获利等“过度调研”的行为发生，从而确保信息披露的公平性及调研行为的规范性。

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