一、问题的提出

中国股票市场的“牛熊”转换与宏观经济的背离一直是资本市场关注的热点，包括“政策市”“投机市”以及资本管制松动下的游资冲击等观点都提供了大量解释。根据《中国上市公司再融资数据分析：2016》的统计，中国上市公司融资行为表现出典型的区域性特征，西部地区再融资公司数量占区域上市公司比重为28.26%，再融资规模占区域市值比重为12.19%，而东部地区公司数量占比为54.19%，再融资规模区域占比为35.15%。这意味着西部地区上市公司再融资的范围与规模远低于东部地区，且相同的事实也存在于2012—2015年。为什么东部地区上市公司表现出更多的股权再融资行为？还是东部地区上市公司具有更好的财务绩效因而能够通过再融资审批？还是东部地区中小企业更具活力因而强化了上市公司信贷约束？还是上市公司存在区域性的融资方式差异？

实际上，上述问题都归结在融资偏好与融资优序选择问题上。自从Myers和 Majluf[1]从信息不对称和逆向选择视角提出了基于融资风险而非融资成本决策的企业优序融资理论以来，企业在市场环境中是否按照留存盈利—债权—股权的顺序进行融资始终是融资理论中的核心命题。大量的研究尝试基于经验数据对此理论进行验证。Fama 和French[2]、Miller等[3]以及Bharath等 [4]的一系列研究都证实，至少在外源性融资中，存在着先债权后股权的融资优序。Lemmon 和 Zender[5] 同样认为，即使不考虑融资风险，股权融资成本也远远高于债券融资。不过，Hovakimian等[6]提出的资本结构的相机决策理论在一定程度上否定了融资优序的存在，他们认为，公司最终的融资决策是机会窗口期公司股票价格水平的结果，因为在股票高估值期间的增发或配股，意味着外部股利的稀释和大股东的收益最大化，即“机会窗口价值”。同时，一些来自于资本市场的现象也难以为优序融资的存在提供直接的证据。如Bradshaw等[7]的研究发现，美国资本市场中存在小企业股权融资偏好，而按照优序融资理论，小企业的逆向选择成本较高，存在典型的股票低估特征，这意味着股权融资成本远高于债权融资。同时Frank 和 Goyal [8]也发现，20世纪后期美国纳斯达克的发展以及大量存在较高不确定性的成长型企业上市，虽然加剧了投资者的信息不对称程度，但却显著提升了同时期股权融资的比例。*Komai等[9]认为，相似的现象也出现在英国与日本的资本市场中，并且难以用相机抉择理论加以解释，因为高科技企业的高估值与股权高度分散是并存的。

相似的是，基于中国资本市场以及中国企业融资行为的经验观察同样对优序融资理论存在争议。屈耀辉和傅元略[10]以及李健标等[11]的研究支持融资优序理论的存在性，认为至少在大企业中存在债权融资偏好，原因来自于大企业特别是国企存在的信贷软约束。常飞和李浩[12]也认为，在不考虑信贷可得性所形成的门槛成本时，信贷渠道依然是上市公司的首选外源融资路径。但黄少安和高岗[13] 与徐浩萍和杨国超[14]的研究则坚持中国上市公司的分红约束弱化造成的股权融资成本偏低诱致了股权融资偏好的出现。孙巍[15]在一个干预—控制框架下证实，弱化了增发门槛后，中国上市公司的股权融资偏好显著存在。张敏和李延喜[16]与谢军和黄志忠[17]的研究则认为，公司融资方式的选择并不存在显著的、一致性的优序过程。

正如Hovakimian等[6]所提及的，“无论是从现金流敏感性、市场有效性还是机会窗口特征去解释融资偏好与融资决策，投资者理性与资本市场融资制度都是重要的、决定性的变量，这使得融资优序理论成为一个阶段性的、局部的理论”。这其中，制度影响及融资偏好的制度粘性成为重要影响因素。Rajan和Zingales[18]在考察亚洲新兴市场国家企业的融资行为时，注意到由于这些国家存在较强的金融抑制与较弱的契约基础，使得企业融资存在典型的“制度粘性”特征，即在资本市场不健全、政府干预较强的国家，优势企业具有政府扶持的“信贷红利”，*优势企业的概念来自Winter[19]，即新兴市场国家为实现规模经济与自主创新能力的提升，利用政府规制实现的资源向部分企业集中，并给予相当程度的扶持。能够获得持续性的、低成本的信贷资金。这种红利的获得完全来自于政府推动下的信贷倾斜，因而其股权融资偏好明显弱化。而随着资本市场的完善与竞争性市场环境的形成，信贷红利逐渐消失，企业将从债权融资偏好向股权融资偏好转移。Polk和Sapienza [20]的研究也发现了类似的现象，即政府干预强度与公司融资方式选择显著相关，并表现为强干预下的债权融资偏好。他们同时认为，这种干预策略以及不公平的融资竞争环境将强化成长型企业的融资约束，因为成长型企业相当于在信贷与股权融资渠道同时被歧视。*新兴市场国家资本市场的不完善使得上市机会也集中于优势企业。Booth等[21]也认为，制度差异将对企业融资方式形成冲击，具体的冲击路径：一是信贷隐性成本的变化；二是影响企业的现金流敏感性从而反映在融资决策上，因此，在发展中国家，企业资本结构具有制度粘性特征。

结合中国区域发展非均衡的典型事实，周黎安和罗凯[22]认为，中国区域间存在显著的制度环境差异，并主要表现在政府干预强度、市场交易成本与沟通成本以及公平的市场竞争与经营环境。张军和陈诗一[23]也指出，企业融资行为中，政府信贷支持依然是较多地区政府扶持的主要策略。《中国中小企业白皮书：2014》中提出，中国中小企业的信贷成本较国有大型企业高8%—20%，且存在较高的准入成本。因此，是不是制度粘性存在冲击并改变了东西部上市公司的融资方式选择？中国上市公司的融资行为是否能够用融资优序理论加以解释？本文尝试在一个面板Logit模型框架下，经验分析制度粘性与公司外源性融资偏好的关系，从而对融资优序理论进行再检验，以解释区域差异下的融资方式选择的完整事实。

二、制度粘性与公司外源性融资偏好的关系检验

1.变量选择与测度

外源性融资偏好(Srf)。本文借鉴Krishnan和Moyer[24]的思想，但不使用样本配对，而是以2011年为时间分割点*选择2006年和2011年为时间分割点的理由是中国自2006年开始，对配股条件放松到连续三个会计年度保持盈利，而2011年中国则明显放松了上市公司增发的审批通过量。将沪深两市上市公司中发生过股权再融资行为的公司保留，对其进行2011—2016年及2006—2010年的融资方式比较，并按照表1所示规则进行融资偏好赋值。

表1 融资偏好赋值规则

融资方式股权融资/总市值债权融资/总资产融资偏好赋值融资方式股权融资/总市值债权融资/总资产融资偏好赋值2006—2010年大小2011—2016年大小12006—2010年大小2011—2016年小大不可观测2006—2010年小大2011—2016年小大02006—2010年小大2011—2016年大小1

制度粘性(Cons)。制度粘性从本质上讲，是政府干预与政府对企业差别性扶持策略的代理变量。按照施莱弗和维什尼[25]的阐述，可以直接使用区域财政生产性支出占国民生产总值的比重衡量“掠夺之手”，但干春晖等[26]的研究指出，中国财政支出具有明显的稳定性与线性特征，且地方政府在分权架构下存在较强的支出约束，而本文所指代的粘性主要指政府通过行政命令等方式进行的信贷倾斜。上述指标难以反映具体到融资偏好的制度粘性水平，因此，本文直接使用王小鲁等[27]给出的中国市场化指数用以衡量制度粘性。参考张敏和李延喜[16]与谢军和黄志忠[17]的研究，本文在模型中还引入与企业融资决策和融资约束相关的财务指标，包括融资约束强度、盈利能力、资产流动性、公司成长性指标、公司规模与股权集中度。

融资约束强度(Aer)。在相关文献中，融资约束主要有两种测度方法:一是按照Li等[28]的分析思路，以公司杠杆率与行业平均杠杆率的偏离水平来测度融资约束强度；二是Kaplan 和Zingales[29]提出的将融资约束视为现金流、负债水平等财务指标的综合指数来加以测算。在实际的KZ指数测度中，需要先使用Ordered Logit 模型对公司持有的现金、经营现金流、股利、资产负债率和 Tobin’s Q 进行回归，最后用回归的参数计算KZ指数。本文参考李君平和徐龙炳[30]的研究，直接使用公式(1)进行上市公司样本的融资约束强度指数测算：

KZ_Index=-3.01×现金/总资产-4.44×经营现金流/总资产-62.63×股利+0.15×资产负债率

2、加强业财融合的宣传培训。通过内部培训等形式对员工宣传加强往来账款核对的重要性以及对公司整体效益的意义，让全员意识到管控公司往来账款对于降低公司债务风险的重要作用。同时，业务部门要提高本职能部门对于往来款的重视程度，要清楚意识到往来款管理不单单是财务部门的职责，更是需要所有部门公共完成的重大业务，需要发挥公司全员的系统合作，加强业财融合，才能提高全公司的往来款管理水平，降低公司财务风险。

(1)

在计算得到上市公司KZ指数后，以KZ均值水平将上市公司分为高融资约束组(Aer=1)和低融资约束组(Aer=0)。

电力企业大多数资金投资于长期性基础建设项目，只有当企业投资项目的未来现金流净现值大于企业投资成本时，企业才可能从中获利。然而，电力企业的产品公用性特点和国家垄断性质，决定了其未来的现金流难以预测。一方面，电力能源具有公共物品属性，为保障我国各行业和居民生活的用电需求，我国的电价不是由市场自发形成的，而是依赖于国家相关部门的调控和监督；另一方面，部分电力基础设施建设是出于国家服务群众等相关宏观调控政策的需求，使得电力投资具有较强的公益性特征。因此，我国电力企业的特殊性使得其资金投资的实际收益难以预测。

盈利能力(Roe)。盈利能力对融资结构的影响主要源自盈利导致的留存结余即内源性融资直接影响外源性融资的规模与决策。同时，按照Bradshaw等[7]的相机决策理论，盈利能力强的公司及相应的高估值由于较多地处于机会窗口期会导致管理者过度自信及过度的股权融资，同时高盈利能力也具有较强的信号传递价值，能够降低投资者的信息不对称程度。本文中的盈利能力使用净利润/期末净资产衡量。

本文构建Logit-Panel Data模型分析制度粘性、融资约束强度及公司盈利能力等指标对公司融资偏好的影响，模型设定如下：

公司成长性指标(Tbq)。公司成长性对融资偏好的影响主要源自股票估值的变化，成长性较强的公司具有典型的高估值特征，在股权相对分散的前提下，这会使得公司实际控制者倾向于通过增发或配股进行价值转移，以获取额外的相对溢价收益。同时，公司成长性与债务结构间显著相关，成长性较强的公司较易获得长期借款。本文成长性指标使用公司每一财务年度净资产增长率衡量。

股权集中度(Scn)。股权集中度对融资方式与偏好的影响主要来自高集中度公司缺乏对大股东的有效约束，容易通过与管理者合谋形成过度自信或者是基于机会窗口进行扭曲融资。此外，Hadlock 和Christopher[33]还发现，较高的股权集中度容易形成财务风险失控导致杠杆率的上升。本文使用前五大股东持股比例之和进行集中度测量。

公司规模(Size)。Alesina 和Zhuravskaya[32]认为，大公司具有较好的社会声誉与抵押资产，因而其相较小公司具有信贷成本优势，同时，大公司倾向于多元化经营因而具有相对健康的现金流，其财务杠杆率较高。同时，在股权融资中，由于大公司估值相对稳定，因而其股权融资策略较为谨慎，融资行为更符合优序融资理论。本文直接使用期末总资产对数值来测度公司规模。

设计了5根钢骨混凝土构件，主要考虑轴压比、钢骨尺寸、箍筋间距3个影响参数，参照Hsu等[7]所作试验中的纯扭构件，试件的外部尺寸为300 mm×300 mm×1800 mm，取中间段900 mm为试验区，构件左右两侧各取450 mm为非试验区，非试验区箍筋加密，箍筋间距加密区80 mm、非加密区120 mm.设计混凝土强度等级C40，纵筋采用4根直径为12 mm的HRB400级热轧带肋钢筋，箍筋采用直径8 mm的HPB300级热轧光圆钢筋，纵筋保护层厚度为25 mm，钢骨为Q345B级的碳素结构钢.将SRC-1作为标准构件，其他构件作为对比件进行研究，构件参数见表1，构件截面特征如图1所示.

同时本文参照相关文献引入行业(Ind)及控制人类型(Cse)两个控制变量。其中，行业变量为对应12个行业的虚拟变量；控制人类型则区分为国有(第一大股东为国有，赋值为1)和非国有(第一大股东为非国有，赋值为0)。张军和陈诗一[23]的研究证实，中国市场竞争中存在显著的国企红利，国有企业在土地、信贷成本、上市机会竞争、市场保护、产品定价等方面均具有较为突出的优势，因而国有控股上市公司可能具有更强的制度粘性。

2.样本选取与数据说明

3.描述性统计分析

4.模型设计与估计

本文选取了沪深两市全部上市公司共3 052家为初选样本，在样本中剔除了ST公司及融资行为存在差异的金融、保险业上市公司。为进行反事实比较，选择了2005年12月31日之前上市的公司，同时，基于融资偏好的测度需要将上市后未发生配股与增发的样本剔除，最后可观测到融资偏好的上市公司样本共1 319家。相关数据源自国泰安数据库(CSMAR) 和中国锐思金融研究数据库 (RESSET)，样本期为2011—2016年。

老田看做不通侯大同的工作，就转向汤翠，答应再额外偷偷补给汤翠他们十万元现金。汤翠当然没意见，可侯大同却是一副刀枪不入的样子，死活不答应。

表2给出了本文研究所涉及变量的描述性统计。由表2可知，中国区域性制度粘性变量具有较大的标准差，而且最大值与最小值之差较大，说明区域性的制度环境差异是相对明显的，但中国大部分省际区域处于均值水平以上，意味着制度粘性较强的省份就集中在那些传统意义上相对欠发达的西部地区[23]。

表2 变量描述性统计

变 量均 值标准差中位数最小值最大值Cons0.540.220.74 0.191.23Roe0.060.010.03-0.020.19Lip3.961.771.11 0.148.97Tbq0.390.120.46-0.231.88Size22.544.8517.4612.4633.95Scn0.620.270.54 9.070.83

在加的夫语法中，“让”字的参与者角色主要有以下三种，即事物、性质和事件。其中，事物既可以是物，也可以是人。在例句（6）中，参与者角色之一是“学生”，即人。在例句（7）和例句（8）中，参与者角色既包括人也包括物，即人、教师、学生、教材、试卷和孩子们的身体等。此外，在例句（8）中，形容词“懒惰”作为描述性质的词语与加的夫语法中的性质词组相对应，即描述“事物”或“情形”的性质。

盐敏感品种IR64、VSR156转录因子分析的结果表明，有21个相同的转录因子，隶属于7个转录因子家族（图1）。对表达活性上调或下调方向一致的转录因子进行研究，结果表明，有5个转录因子家族的10个转录因子为表达方向一致的重叠转录因子，其中盐胁迫下上调表达的有8个转录因子，下调表达的有 2个转录因子，这些转录因子家族有bHLH、E2F/DP、HSF、MYB、NAC、WRKY（表2）。

资产流动性(Liq)。李君平和徐龙炳[30]认为，资产流动性反映了企业现金流能力，较高的流动性意味着较强的融资风险管理能力，并最终通过风险决策反映在融资偏好中。Prowse[31]的研究证实资产流动性与股权融资偏好负相关，对成长型企业而言，较低的现金流敏感性会提升企业股权融资冲动。本文的资产流动性使用流动资产/流动负债测度。

(2)

其中，D为行业控制哑变量；Pit为P(Srfit=1)，即样本公司存在股权融资偏好的概率。模型中引入了制度粘性二次项，以考察制度环境对融资偏好的非线性影响。

值得说明的是，根据周黎安和罗凯[22]的研究，中国区域间的非均衡特别是制度环境的差异具有显著的集团式特征，即可以按照传统的东中西部进行区域差异的群体异质性划分，为此本文将上述模型分别对东部省份、中部省份和西部省份进行估计，*本文的东中西部省份划分按照周黎安和罗凯[22]的分组进行，东部包括北京、上海等11个省份，中部包括河南、湖北等10个省份，而西部包括9个省份，其中，四川与重庆并入中部省份，同时由于数据缺失剔除了西藏。并使用极大似然估计法对该异质性非平衡面板进行参数估计，结果如表3所示。

表3 Logit-Panel Data模型参数估计结果

变 量东部样本中部样本西部样本变 量东部样本中部样本西部样本Cons0.01**-0.05**-0.24***Size-0.14***-0.01***-0.14***Cons20.01*-0.01*-0.01***Scn0.15***——Aer0.37***——Cse——-0.09**Roe0.17***0.11***0.14***F值96.29119.12108.57Liq0.24***0.07*0.23***R20.210.240.21Tbq0.20***—0.18***

注：*、**和***分别代表在1%、5%和10%水平上显著；“—”代表对应变量不显著。

更值得注意的是，表3中制度粘性二次项在不同样本中对融资偏好也存在显著影响，东部地区的制度粘性具有显著的加速特征，市场化的完善与融资偏好锁定正相关，而中部与西部地区，制度粘性对融资偏好的影响则存在衰减效应，市场化程度的进一步完善可能将使得西部上市公司的融资偏好向股权融资转移，也就是说，西部地区制度粘性与融资偏好存在倒U型关系。一个可能的解释是，随着市场化程度的提升与西部经济活力的逐渐增强，小银行的进入将加剧信贷供给市场的竞争，这使得西部地区政府能进一步强化优势企业信贷扶持的能力，竞争也将使得信贷成本进一步降低。但当市场化程度达到拐点，西部地区上市公司的融资行为将向东部模式收敛，即更高自由度的融资风险管理与更强灵活性的融资方式选择，其推力来自于西部地区政府干预经济模式的调整与职能转型，同时经济增长所导致的中小企业发展也倒逼了政府转变传统的扶持策略与对象选择。这种竞争性格局的建立将减少东部与中西部地区的制度环境差异，从而导致行为一致性的发生。

由表3的估计结果可知，中国上市公司的融资偏好确实表现出显著的区域性差异。在三组样本的估计中，制度粘性，也就是区域市场化指数对融资方式选择的影响都是显著的，东部省份市场化程度越高，上市公司越偏好于通过配股与增发进行股权再融资；而中部与西部省份，则表现为完全相逆的作用过程，市场化程度的提升反而会进一步强化西部上市公司的信贷融资偏好，这与张敏和李延喜[16]的研究结论相似，即中国上市公司的融资偏好存在显著的区域差异，并主要是由制度环境差异所导致的制度粘性引起的。原因如周黎安和罗凯[22]所述，是由于西部欠发达地区，地方政府具有更为强烈的基于干预策略与扶持策略发展地方经济的冲动，对于能够上市的优质企业而言，西部地区由于政府可支配财力较少，因而更多地通过市场保护与信贷倾斜加以扶持，这大大提升了西部上市公司低成本信贷资金的可得性。同时，西部上市公司主要以国有企业为主，其基于逆向选择与相机抉择进行股权融资以实现大股东收益最大化的动机相对较弱[30]，因而表现出显著的债权融资偏好。

具体的诉讼程序与普通民事诉讼相同，此处不再赘述。但需要提示的是，具体管辖法院可以参照《最高人民法院关于专利侵权纠纷案件地域管辖问题的通知》以及地方关于专利侵权管辖的具体规定确定。

进一步考察融资约束强度对融资偏好的影响，三组估计中只有东部地区融资约束强度显著正相关于股权融资选择概率，这与Campello [34]的结论相似，即高融资约束将强化上市公司基于机会窗口进行股权再融资的意愿。黄少安和高岗[13]的研究认为，中国企业债权融资存在期限错配，即较少的短期负债与高冗余性的长期负债，其解释原因为银行信贷存在对长期信贷的偏好。在这一特征影响下，高融资约束公司的短期债务存在可得性与规模的背离，使得公司只能集中于通过增发等融资方式缓解现金流压力。而中西部地区信贷约束强度对融资偏好不存在显著影响，这从一个侧面揭示，西部大量的上市公司其融资行为可能存在与融资需求间的偏离与扭曲，也说明西部地区可能存在显著的优势企业信贷过度供给。

根据表3，企业盈利能力、资产流动性、成长性、股权集中度、公司规模等变量对融资偏好的影响也均得到了显著的结论，与权衡理论一致的是，大公司的多元化经营与信贷议价能力的上升，确实在一定程度上强化了企业的债权融资偏好，而高盈利能力、高资产流动性以及高股权集中度的上市公司，则由于股票价值高估及管理者控制能力强，更偏好于基于相机抉择理论进行股权再融资，以实现大股东的收益管理目标，且这种对中小股东的实际侵权行为存在普遍的趋势。

此外，从控制人类型变量的结果看，在西部地区，国有企业确实表现为显著的债权融资偏好，这与国有企业的信贷红利、较差的经营业绩导致增发的困难有关，但相同的结论在中部与东部地区样本的估计中并未出现。

文中通过锂离子电池的燃烧试验，考察了锂离子电池燃烧的特点，针对性的设计了锂离子电池[17-18]安全预警防护系统，通过实验验证表明了设计的预警防护系统能够及时发现电池异常状态，在电池达到安全事故临界点之前发出预警信号并通过电池管理系统采取应急措施，保证电池系统稳定长久的运行。

本文的结论确实证实了中国上市公司存在典型的区域融资偏好差异，并表现为东部地区存在股权融资偏好，而中西部地区表现为债权融资偏好。优序融资理论在中国资本市场并未得到一致性结论。同时制度粘性确实能够很好地解释上述的融资偏好差异。

三、结 论

来自于沪深两市增发公司的区域性比较分析似乎揭示了中国上市公司融资方式选择与融资偏好存在显著的区域特征，在此现象驱动下，本文从制度粘性的视角探讨了制度环境差异以及相应的优势企业制度红利对融资偏好的影响，并验证优序融资理论在中国资本市场的存在性。结果表明，中国上市公司融资偏好确实存在区域差异，东部地区企业更倾向于股权再融资，而中西部地区则更多地偏好于债券与信贷融资，这种差异的存在源自制度粘性的作用。欠发达的中西部地区，由于存在更为突出的信贷倾斜与政府扶持，影响到了上市公司的融资方式选择。但随着市场化程度的进一步提升，这种差异将逐渐减弱并收敛到股权—债权的融资顺序上。这意味着中国资本市场的融资方式存在股权—债权的反向逐食次序，弱分红约束、投资监管渠道缺乏都在一定程度上形成了上市公司股权融资激励，再融资环节的审批策略调整及再融资的监管强化，也许是修正公司融资行为偏差的关键路径。

法律语言承载的强制性力量是特定社会上层建筑的核心，不仅集中体现所属社会群体的主流价值理念，还综合反映了该社会政治、经济、文化等各方面占据统治地位的意识形态。这种权力表象使得法言法语更显威严神秘，令人顶礼膜拜，也因此赋予法律语言两项固有特征——权威性和约束力。由此可见，特定文化系统内法律文件的中心文本(central text)地位无可置疑。法律翻译的过程，本质上也是不同社会制度及其彰显的意识形态的直接碰撞与冲击。

需要说明的是，中国上市公司的股权再融资乃至融资偏好，实际上高度依赖于证监会的再融资审批策略，中国资本市场的实践也充分说明审批策略的调整对事实上的融资方式选择的关键影响，但本文仅仅通过选择2011—2016年这一相对审批宽松期并据此假定再融资的自发性与可得性，无疑过于武断与主观，如何将监管与审批强度量化并将之纳入到融资偏好的解释中，将决定实证模型结论的可靠性。

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