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再贴现政策结构调整功能研究

更新时间:2016-07-05

一、引 言

我国再贴现操作起始于上世纪八十年代促进企业应收账款票据化和企业“三角债”清理,此后历经再贴现政策框架成形、政策逐步完善等阶段,对促进结构调整、引导资金流向起到积极作用,但也存在一些制约其更好发挥结构调整功能的问题。当前,“结构性”货币政策的实施仍存在争议,在货币政策工具的结构性作用还有待观察的背景下,进一步研究如何将再贴现直接与实体经济挂钩,并发挥逆周期调节作用,对完善我国货币政策框架具有非常重要的意义。

二、文献综述:对再贴现结构调整功能的看法

再贴现作为政策工具的历史悠久,英格兰银行在1837年以票据再贴现的方式对票据经纪人给予资金融通。在二战后的战后重建过程中,再贴现主要发挥选择性信贷作用,为当时无法或难以按市场条件从银行或金融市场获得资金的部门和地区提供融资。但到了上世纪七八十年代,金融市场逐步完善和公开市场业务的替代作用越来越明显,再贴现政策重要性有所下降,例如货币学派代表人物弗里德曼就认为,再贴现政策的一切效果都可以通过公开市场操作来取得,因此可以放弃再贴现政策。还有学者认为贴现窗口的资金分配无法将贷款局限在生产性用途中,贴现政策不是控制银行信贷总额的有效途径(巴斯科,1996)。由于结构调整的再贴现政策对于货币政策及中央银行不利,政府应通过财政直接提供补贴而不必经由中央银行(Paul Tucker,1996)。政策实践中,发达市场经济国家逐渐抛弃以贴现政策进行选择性信贷控制的做法。

推动科技成果转化是促进科技与经济结合、实现创新驱动发展的重要手段,是贯彻落实习近平总书记科技创新思想、实施创新驱动发展战略的一项重大举措。江苏省历来高度重视科技成果转移转化工作,与中科院、北京大学、清华大学等大院大所均建立了长期合作关系,科技成果转移转化活跃、成效显著。

但是2008年国际金融危机爆发以来,主要经济体央行采取各种定向操作疏通货币政策传导机制成为货币政策工具发挥结构调整作用的新趋势。在货币政策引导资金通过信贷等途径流向实体经济及其特定领域的政策实践之下,货币政策的结构性效应引起学界更多重视。例如,Williamson指出短期内流动性变化对不同部门的影响不同,具有财富重新分配的作用(Williamson, 2008)。我国也提出肯定货币政策结构性效应的观点,认为在总量性货币政策无法达成政策目标时,结构性货币政策可致力于更有效地引导资金流向实体经济,特别是重点行业和资金投入薄弱领域,以支持经济结构调整和转型。对于再贴现的结构调整功能,西方学者的支持性观点认为尽管强调将稳定价格作为中央银行主要目标导致对中央银行操作方式和贴现窗口作用的重新调整,但贴现窗口在辅助以市场为基础的货币控制方面仍可起作用(Bernard Laurens,1996)。而我国学者注重再贴现政策结构效应,认为再贴现政策既包括总量调控功能,又包括结构调整功能,总量调控功能通过央行制定和调整再贴现率来影响市场利率、作用于货币市场供给与需求来实现,结构调整功能凭借规定再贴现合格票据种类、条件引导资金流向(黄金老,1997)。还有观点指出采取特定方式操作传统货币政策工具也能增强其结构性作用,其中再贴现工具的结构性最为明显(马贱阳,2011)。

发展中国家由于金融市场不成熟,利率传导机制不完善,经济结构又恰恰不均衡,因此更加注重发挥再贴现的结构调整功能。在我国,再贴现特指人民银行买入商业汇票投放基础货币的行为,一般认为我国的再贴现政策同时承担着央行常备流动性渠道、吞吐基础货币和结构调整等三项功能,由人民银行通过调节再贴现总量、利率、选择再贴现票据来实现。但从近年政策实践来看,我国再贴现数量在基础货币中占比较小,基础货币吞吐不是其主要功能,加上2014年以来人民银行推出兼备流动性供给和利率走廊职能的常备借贷便利(SLF),分担了再贴现政策原先承贷的央行常备流动性渠道功能,为强化再贴现结构导向作用、聚焦结构调整功能创造了有利条件,总体来看我国再贴现政策的结构调整功能定位愈发突出和明显。

三、再贴现政策国际经验比较研究

从国际实践来看,当前再贴现功能分为四类:一是中央银行最后贷款人职能,作为一种紧急流动性应急机制,如美国。二是通过短期再融资操作投放基础货币,一般由公开市场操作或竞价式的借贷便利类工具承担。三是信号作用。在各国货币市场基准利率主流操作模式中,再贴现利率往往构成货币市场利率上限,其调整能够宣示货币政策松紧信号,如美国、德国。四是作为选择性信贷支持工具,出于结构性目的进行信贷补贴、筹集资金,如德国、法国、日本、韩国。

从各国再贴现政策经验来看,如下三点值得思考:一是在二战前再贴现仅发挥央行最后贷款人作用,而在战后重建、经济起飞的过程中选择性信贷支持作用突显,较多国家运用再贴现工具辅助产业政策调整;二是再贴现在作为选择性信贷支持工具,有效发挥引导结构调整作用时,超越货币政策工具本身以更加微观的视角关注实体经济部门,在票据选择、限额分配、信用制度等方面进行精细化调控;三是再贴现工具显现出逆周期调节作用,一方面对基础货币总量进行逆向调节(如德国),另一方面对需“托底”的部门和领域进行重点支持。

(一)美国

在认为票据贴现是商业银行运用资产最理想方法等理念下,日本大力扶植发展商业票据贴现,在日本银行成立后即把票据再贴现列入中央银行业务,日本银行建立时再贴现余额占到信贷总余额的60%左右。再贴现政策在日本经济发展的早期有效地集中大量资金支持战略性关键产业部门发展。20世纪50年代初,为加快战后经济重建日本建立产业重点融资机制,设立优惠票据制度,由日本银行对银行的商业票据进行再贴现,同时也直接对重要产业的优惠票据予以贴现。不过,随着经济发展和市场机制不断完善,日本银行对于再贴现政策的依赖越来越小。

(二)德国

二是较小的再贴现总量难以在庞大的社会融资中充分发挥结构调整作用。从广义上讲,再贴现总量也属于政策要素。一方面,近年来我国金融市场流动性总体处于紧平衡状态,人民银行在此背景下通过创新货币政策工具引导市场利率走势,另一方面在基础货币投放约束下,再贴现和信贷政策支持再贷款也存在一定替代关系,为了避免政策冲突和干扰,再贴现在人民银行基础货币供给渠道中的占比很小,2017年9月末再贴现余额在包括中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)、常备借贷便利(SLF)、信贷政策支持再贷款等在内的基础货币投放类政策工具余额中的占比为2.03%,仅占全部基础货币余额的0.49%。

4)相关和支持产业:未来 10 年,中国将加速进入老龄化时期。通过中医药养生保健,治疗慢性、老年疾病及疑难杂病,已被越来越多的人们所认知。2014年,国家旅游局与国家卫计委共同签署了《关于推进中医药健康旅游发展的合作协议》[9]。当前,甘肃省政府虽积极引导中医药产业与相关产业的融合,但由于国内相关企业规模小,生产力水平弱,产业集中度低。同时,由于缺乏科技成果转化服务和商品交易平台,造成科技成果转化及产业化滞后,产业集群效应不高。

(三)日本

美国的再贴现窗口(Rediscount Window,DW)是美联储历史最悠久的政策工具之一,接受的抵押品包括美国政府债券(联邦和地方)以及可接受的私人资产。在美国,再贴现窗口的作用有二:一是最后贷款人职能。早期规定只有银行在市场上无法筹资才能通过再贴现窗口借款,且利率一般低于联邦基金利率,这暗示贷款银行可能存在流动性问题,因此银行一般回避使用再贴现窗口融资。为了减轻再贴现的“污名效应”,美联储于2003年将再贴现贷款细化为基础贷款(Primary Lending)和次级贷款(Second Lending),将贷款利率提高到联邦基金利率以上,并取消“在商业性市场无法融资时,才能向美联储提出融资申请,必须指明借款用途”的规定。二是维持政策利率(联邦基金利率)的稳定性。美联储可通过再贴现窗口向市场注入额外流动性,弥补由于日度流动性需求预测产生的误差所导致的拆借市场利率偏离政策目标区间的问题,再贴现利率一般高于联邦基金利率50至100个基点。

(四)韩国

韩国在经济发展的不同阶段,运用再贴现选择性地支持产业和部门,服务于不同阶段的产业政策。在早期,韩国银行向出口部门、轻工业部门提供再贴现优惠资金,70年代转为支持炼钢、石化与造船等重工业部门,以服务出口导向战略向重工业化战略的转变。1976年起韩国银行为制造业分销商为支付而签发的票据进行再贴现,1979年起对与建筑和劳务输出有关的票据进行再贴现。1980年以来,由于经常项目盈余而投放的外汇占款增加,大企业资金短缺的状况明显缓解,韩国再贴现政策重点相应减少政策性贷款。从1988年2月起,关联企业集团被排除于再贴现制度之外,同时韩国银行增加了对以前相对被忽视的中小企业及地方性企业的支持,从1990年开始逐渐限制为向中小企业再贴性。韩国在配套再贴现政策实施的信用制度建设方面特点明显,1970年韩国设立“信用限额制度”,“高信用”企业所签发的票据自动成为再贴现合格票据,韩国银行对其办理再贴现直至达到某个预定限额为止;1971年建立“合格企业制度”,挑选绩效评价较高且有安全交易记录的企业为合格企业,使合格企业商业票据取得再贴现具有制度保证。

表1 再贴现政策比较

国别 职能定位 支持产业部门 质押品 限额分配 再贴现率美国 最后贷款人职能和稳定政策利率 无特定部门美国政府债券(联邦和地方)以及可接受的私人资产无 高于联邦基金利率德国 选择性信贷支持和调节基础货币量 战后重建及出口部门 商业票据根据各家银行不同的级别确定乘数与资本金相乘优惠再贴现率日本 选择性信贷支持 战略性关键产业部门 商业票据 进行票据额度审查 优惠再贴现率韩国 选择性信贷支持 出口部门、轻工业、重工业 商业票据 信用限额制度 优惠再贴现率

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四、影响再贴现政策结构调整功能的主要问题

从政策要素看,再贴现操作资格、利率结构、额度、合格票据标准、操作程序等再贴现政策要素作为有机整体应有利于形成符合结构调整导向的正向激励,并可根据经济金融形势变化适时调整。从传导机制看,再贴现政策直接作用于金融机构,以金融机构为中介渠道,将再贴现投放的基础货币导入实体经济特定领域来促进信贷结构调整。从操控变量看,应通过可测性的中间变量(如再贴现票据中的小微企业票据占比)和目标变量(如小微企业票据贴现增量)有效识别和评估政策效果,根据政策操作反馈及时调整后续操作,提高结构性政策的精度。以下将从政策要素、传导机制、操控变量等方面分析影响再贴现政策结构调整功能的主要问题。

(一)当前再贴现政策框架无法充分贴合结构调整功能的要求

一是再贴现政策要素尚不完善。当前我国再贴现政策要素中,再贴现操作对象授信的量化模型尚未建立,不利于引导金融机构形成稳定的政策预期。同时,票据贴现利率与再贴现利率脱钩后,再贴现利率传导的新渠道尚未生成,再贴现利率作为政策利率缺乏弹性,货币市场资金利率持续走高使得金融机构政策利差收益扩大(图1),刺激再贴现需求不断膨胀。此外,再贴现政策效果的评估方法尚未统一,政策效果评估精度以及建立在之上的后续操作调整还有待进一步加强。

图1 再贴现利率与货币市场代表利率(DR007、R007)之间的差距

德国通过调整再贴现政策对经济提供不同程度的资金支持。起初根据各家银行不同的级别确定一个乘数与资本金相乘,此后发展为纳入对银行具体贷款结构以及可再贴现票据的考虑,限额有效期通常为一年。在1958年以前,对战后重建和出口部门票据执行优惠的再贴现率,支持经济恢复。1973-1974年间为对冲“热钱”流入的冲击效应,临时降低银行可用再贴现限额的比例,以减少货币供应。20世纪70年代末80年代初,针对经常项目巨额逆差大幅提高再贴现限额,调整货币供应以熨平经济波动。

(二)再贴现政策在传导过程中存在扭曲金融机构行为的副作用

一是与实体经济的联结机制尚不清晰、不直接。再贴现政策通过金融机构最终作用的对象是实体经济,但由于再贴现属于宏观政策工具,主要着眼点在于对金融机构的正向激励引导,淡化了微观传导机制方面的要求,例如并未明确金融机构票据直贴便利化措施要求,未限定办理再贴现的票据来源于通过金融机构开设的票据贴现绿色通道等,因此再贴现政策在金融机构层面进入“黑箱”状态,政策向实体经济企业票据融资传导的联结机制不够清晰、直接,削弱了政策的结构调整功能。

(3)樊142块、义7-6块等上下遮挡层应力值较高,并且油层发育相对集中的油藏适合开展直井长缝压裂工艺;纵向应力复杂的油藏开展直井长缝工艺过程中需要进行相应的配套工艺选择,如滨660块的定向射孔、车142块的分层压裂工艺等。

二是政策套利导致金融机构行为扭曲。从传导过程看,申请再贴现的金融机构最初要先运用自有资金向央行认可的领域办理贴现,取得合格的贴现票据再向央行申请再贴现,以弥补事先投放的自有资金,具有金融机构先垫付自有资金、再向央行申请再贴现资金的特点。对于本身合格票据贴现业务自然增量已高于再贴现额度的金融机构,在再贴现利率长期低于资金市场利率的情况下,会将再贴现资金主要投向利率较高的资金市场博取利差收益,而非继续扩大合格票据贴现规模。其次,金融机构申请再贴现的部门往往是资金同业部门,而对企业贴现的票据业务部门属于信贷部门,上述两部门在管理上存在分割,在金融机构内部缺乏有效的激励分配机制下,再贴现政策利差主要增加资金同业部门的考核绩效而无法作用并传导到票据业务部门,也会引致资金同业部门行为扭曲,不利于对企业票据贴现规模进一步扩大。

(三)再贴现政策操控尚无法完全精准锁定最终支持对象

一是金融机构在再贴现政策中占据主动地位。货币政策效力具有不对称性特点,紧缩货币政策对抑制金融机构信贷扩张相对有效,但在经济结构失衡背景下放松货币政策对推动金融机构信贷投放相对低效,再贴现作为货币政策工具也不例外,定向扩大企业票据贴现和降低贴现利率的主动权操之在金融机构。此外,金融机构作为中央银行贷款的借款方,主要根据自身符合的操作资格、能够提供的质押品(票据、证券或信贷资产)以及政策利差收益等选择向央行借款的具体种类(再贴现、再贷款、借贷便利),往往会按照利润导向原则首先选择利差收益最高的品种。比如,村镇银行等小型金融机构因受限于票据资产不足往往放弃再贴现额度而转向借用再贷款。

二是票据中介“包装”行为对再贴现政策精度形成干扰。2009年以来票据中介大规模参与票据市场,部分融资性票据经过票据中介的“包装”变身成满足真实贸易背景要求的票据,这些“包装”票据对人民银行甄别选择和进行再贴现操作形成信息噪音干扰。在此背景下,再贴现操作需要基于更加有效的票据识别和筛选方面的技术手段,确保再贴现票据建立在真实商品交易基础上,精准引导再贴现资金进入实体经济领域。

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五、政策建议

(一)进一步优化再贴现政策要素

一是兼顾我国货币政策的多重目标,合理安排再贴现投放规模及其在货币政策工具中的比例,保持再贴现规模适度增长,引导金融机构扩大小微企业、涉农企业票据融资。二是在再贴现授信中引入结构性因子,结合金融机构本身票据业务规模情况,尤其着重考察其对小微、涉农票据融资的边际增量及服务质量,区别化确定不同对象的再贴现授信额度。三是建立完善统一的再贴现政策效果评估指标和方法,根据评估结果对再贴现授信额度进行动态调整,更好地发挥再贴现引导信贷结构调整的作用。

(二)进一步疏通金融机构传导渠道

一是重构现有再贴现利率生成机制,采用Shibor基础上减点的模式生成再贴现利率,使再贴现利率更加贴近于票据市场利率,产生相对稳定的政策利差,避免政策利差波动过大对金融机构行为产生扭曲和干扰。二是要求金融机构完善内部绩效考核机制,将再贴现政策利差收益在资金同业部门和票据直贴部门之间按一定比例分配,提高票据直贴部门对小微、涉农企业票据融资的积极性。三是在金融机构广泛设立带有“绿色通道”性质并由央行再贴现窗口对接的票据贴现窗口,将上述票据贴现窗口办理的票据贴现纳入再贴现政策“点对点”支持范围,引导金融机构简化小微企业、涉农企业票据贴现流程,提供高效服务,并给予贴现利率优惠。

(三)进一步提高对实体经济的投放精度

一是借鉴非金融企业央行内部评级模型,整合企业征信负面信息,逐步形成再贴现合格企业、合格票据制度,精准支持贸易背景真实的企业。二是通过上海票交所系统增加票据信息汇总提取的关键字段,强化再贴现票据筛选功能,提高在线选票、审票质量。三是建立敏感票据报告制度,对再贴现票据清单中高频出现但其资本金与交易规模明显不匹配的开票或贴现企业予以剔除。四是将产业链、供应链票据融资作为服务企业的重要手段,形成再贴现重点支持产业链、供应链票据融资企业的名单数据库,扩大服务实体经济的规模和水平。

因此,在与人工智能创作相关的版权法问题之中,首要问题并不是完全由人工智能独立创作的作品能否受到版权保护的问题,而是如何判断人工智能创作有无自然人参与,以及自然人的参与能否构成版权法承认的创作。只有在解决了这个问题的基础上,才能对人工智能创作中最典型的情形,即创作过程完全没有自然人参与的纯粹“人工智能创作”,进行特殊对待,而把那些实际上由自然人和人工智能共同参与创作原本就能得到版权法保护的作品排除在外。

参考文献

[1]Bernard Laurens.贴现窗口:中国面临的问题和挑战(C). 中国人民银行“再贴现政策”研讨会论文,1996.

[2]Paul Tucker.再贴现与公开市场操作(C). 中国人民银行“再贴现政策”研讨会论文,1996.

[3]巴斯科.贴现与再贴现政策一些历史经验(C). 中国人民银行“再贴现政策”研讨会论文,1996.

[4]黄金老.试论再贴现政策工具的运作.成人高教学刊(J),1997(1).

[5]马贱阳.结构性货币政策:一般理论和国际经验(J).金融理论与实践,2011(4).

[6]中国人民银行国际司,美联储公布贴现窗口信息(C). 2011年国际金融调研论文集,2011.

[7]李波,伍戈,席钰.论“结构性”货币政策(J). 比较,2015(2).

罗杰
《当代金融研究》 2018年第02期
《当代金融研究》2018年第02期文献

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