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我国上市公司独立董事“用手投票”行为研究

更新时间:2009-03-28

一、引 言

公司治理是公司的核心价值之一。Chhaochharia 和Grinstein (2007)[1]的研究表明董事会在公司内部治理中发挥着重要作用。Fama和Jensen(1983) [2]认为董事会成员的基本职能是在所有权与控制权分离时减轻代理问题。Bryan和Klein(2004)[3]的研究发现在董事会内部,监督经理人与减轻代理问题的重担往往由独立董事承担。因为相比于内部董事,客观公正的独立董事能够更加有效地发挥董事会的作用。Dahya等人(2008)[4]研究了22个国家的上市公司,发现董事会引入独立董事将显著正向影响公司的价值,这一结果在投资者保护力度较弱的国家尤其显著,Ferreira和Matos(2008)[5]认为这是因为内部治理机制与外部治理机制有替代效应,而独立董事在内部治理中发挥着重要作用。

以往的学术研究主要以董事会中独立董事的比例作为变量。通过这一变量,王跃堂等人(2006) [6]探讨了独立董事能否提升公司绩效、Balsmeier等人(2017) [7]探讨了独立董事能否促进公司创新、叶康涛等人(2007)[8]探讨了独立董事能否抑制大股东的资金侵占行为、胡奕明等人(2008)[9]探讨了独立董事能否提升盈余信息质量。通过独立董事的比例变量我们从侧面建立独立董事与公司价值之间的关系,却无法知晓独立董事在实际中如何决策,独立董事的真正行为对我们来讲仍然是一个黑匣子。然而,独立董事的行为是反映公司治理实质的重要指标之一。Harris和Raviv(2008)[10]的研究指出缺乏董事会的决策过程而直接研究独立董事与公司价值的关系将导致严重的内生性问题。

通过本文对风机盘管控制方式及温控面板位置选择技术的研究,希望在后续的设计过程中,可以指导智能建筑电气行业的设计师结合开发单位与酒店管理需求,以及本文所阐述的技术要点及解决方案进行多维度分析,设计出适合本项目特点的规划方案。

关于独立董事的具体行为,Brick和Chidambaran(2007) [11]、郑志刚等人(2017) [12]研究了独立董事出席董事会频率,唐清泉等人(2006)[13]、辛宇等人(2016)[14]研究了独立董事“用脚投票”即主动辞职行为,而关于独立董事“用手投票”即针对董事会议案提出反对意见行为的研究较少。而且关于“用手投票”行为的研究使用实证方法的很少,Warther(1998)[15]、Gillette等人(2003) [16]主要使用理论方法,Malenko (2013) [17]使用实验方法。这是由于我国是唯一要求上市公司披露独立董事在董事会上具体意见的国家。使用我国的独立董事投票数据,Ma和Khanna (2016)[18]通过投票行为研究独立董事与管理层的人际关系。Jiang 等人(2016)[19]通过投票行为研究独立董事的声誉假说理论(Reputation Concern)以及职业假说理论(Career Concern)。本文主要通过投票行为研究独立董事如何提升公司价值。

二、主要假设

(一)独立董事对公司价值的影响

相比于有利益关联的内部董事,客观公正的独立董事能够更加有效地解决上市公司由于所有权与控制权分离引起的代理问题。国外的研究经验已经表明董事会引入独立董事可以显著提高公司的价值。Dahya和McConnell (2007)[20]、Black和Khanna (2007)[21]以及Black和Kim (2012)[22]分别在英国、印度以及韩国资本市场证实了这一点。我国关于引入独立董事对公司价值影响的研究结论并不一致,王跃堂等人(2006)[6]的研究表明有显著正向影响、李常青和赖建清(2004)[23]的研究表明显著负向影响、袁萍等人(2006)[24]的研究表明没有显著影响。笔者认为结论不一致有两个原因:第一,研究者选取了不同的衡量指标与样本时段;第二、研究受到内生性问题的影响,包括联立偏误,遗漏变量或者反向因果关系。笔者认为使用严谨的研究方法将得出正向影响的结论,Aggarwal等人(2009)[25]、Bruno等人(2010)[26]的研究都证实了董事会引入独立董事将提升上市公司的公司治理水平。

226 Application of extreme learning machine model in prediction of hand-foot-and-mouth disease incidence in Zhangjiakou city

(二)“用手投票”行为对公司价值的影响

本文进一步探讨独立董事如何影响上市公司的价值,主要研究的一个重要机制是独立董事“用手投票”行为,即针对董事会议案提出反对意见的行为。董事会的职能是通过董事会上对议案的讨论与投票体现的。《中华人民共和国公司法》规定只有大多数董事同意的议案才可以通过,因此独立董事提出反对意见是其发挥监督作用的重要机制。在我国独立董事“用手投票”并不多见,因此一旦出现就可以认为是一个很强烈的监督信号。Jiang 等人 (2016)[19]的研究表明独立董事提出反对意见的行为可以提高市场的透明度。Tirole(2001)[27]的研究表明尽管独立董事投反对票的行为很少会使一个议案真正搁置,但是这种行为向市场和股东传递了宝贵的信息,是一种被动监管模式。“用手投票”表明独立董事正在积极履行监督职责,这向市场投资者们传递了正向信息,因此可以提升公司的价值。

H2:“用手投票”行为对公司价值有正向影响。

(三)“用手投票”行为的影响因素

1.上市公司的关联交易行为

公司内部人侵占外部股东利益最常见的形式是通过关联交易。Djankov等人( 2008) [28]将其定义为自我交易、Johnson等人(2000) [29]将其定义为隧道挖掘。Chen等人(2010)[30]的研究表明内部人关联交易是阻碍我国上市公司良性发展的重要因素。支晓强等人(2005)[31]的研究发现独立董事可以有效地抑制控股股东侵占公司利益的行为。独立董事的职能之一是监督管理层,因此当上市公司存在潜在关联交易,侵占中小股东利益行为时,独立董事更有可能提出反对意见。

手机对中学生的危害是严重的,为了孩子的健康快乐成长,我们要对中学生在校园玩手机大声说“不”,以下我提出几点措施:

H3:当公司存在关联交易时,独立董事更有可能“用手投票”。

2.上市公司的盈利能力

笔者使用工具变量解决内生性问题。以两个变量作为Ind的工具变量,第一个工具变量是相同年份同一行业(按照证监会一级行业分类)的公司独立董事比例的平均值,第二个工具变量是相同年份位于同一个省或城市的公司独立董事比例的平均值。第一个工具变量的逻辑是某个公司选取独立董事的比例会受到同行业其他公司的影响,因为这些公司有着类似的商业模式,面临相同的投资机会,但行业的独立董事比例平均值不会直接影响个体公司的价值。第二个工具变量的逻辑是当地的独立董事供给情况将直接影响当地公司选取独立董事的数量,Knyazeva和 Masulis(2013)[36]的研究证实了这一点。此外,公司的所在地是一开始就确定的,几乎不会变化,因此不会直接影响公司的价值。

H4:当公司盈利能力不强时,独立董事更有可能“用手投票”。

三、研究设计

(一)数据来源以及变量设定

上海证券交易所和深圳证券交易所于2004年12月要求上市公司披露独立董事在董事会上的具体意见,笔者从上市公司年报中收集了2005-2016年所有A 股上市公司独立董事在董事会的投票信息。其他数据来自国泰安CSMAR 数据库。

表1报告了本文的主要变量含义,本文的变量分为七大类。

 

表1 主要变量含义

  

变量名称变量含义独立董事Ind董事会中独立董事的比例Ind30虚拟变量:董事会中独立董事的比例>1/3的取1,其他取0Ind3050虚拟变量:董事会中独立董事的比例>1/3,<1/2的取1,其他取0Ind50虚拟变量:董事会中独立董事的比例>=1/2的取1,其他取0ExtraExtra=独立董事实际人数-规定人数投票行为Against虚拟变量:反对意见、保留意见、无法发表意见、弃权取1,同意取0Strong虚拟变量:反对意见取1,保留意见、无法发表意见、弃权、同意取0公司价值TobinsQTobinsQ=(股票市值+负债)/总资产公司盈利能力ROA总资产收益率=净利润/总资产ROE净资产收益率=净利润/股东权益关联交易Rec其他应收款净额=(其他应收账款-其他应付账款)/总资产控制变量_公司特征Size总资产(亿元)Leverage资产负债率:总负债占总资产的比例Cross交叉发行虚拟变量:既发行A股又发行B股的取1,其他取0控制变量_公司治理特征Board董事会规模即董事会人数Dual董事长与总经理兼任虚拟变量:同一人取1,其他取0State实际控制人性质虚拟变量:地方国有企业、中央国有企业取1,民营企业、外资企业、集体企业、公众企业取0H1第一大股东持股比例Senior高级管理人员持股比例

1.独立董事

Ind代表上市公司独立董事的比例,我国上市公司独立董事比例中位数为33%,一些学者认为样本之间的波动率不是很大,可能导致结论不够显著,因此笔者使用了其他变量进行进一步检验。Ind30为虚拟变量,董事会中独立董事的比例大于1/3的取1,其他取0。Ind3050为虚拟变量,董事会中独立董事的比例大于1/3,小于1/2的取1,其他取0。Ind50为虚拟变量,董事会中独立董事的比例大于等于1/2的取1,其他取0。2001年证监会发布的《独立董事指导意见》除了对独立董事的比例有要求,同时要求公司至少有两名独立董事,说明独立董事的具体人数和比例同样重要,因此笔者还引入了独立董事的具体数值指标。Extra代表独立董事实际人数超出规定人数的部分(一个7人董事会按照规定必须有3名独立董事)。

“对不起,这仅是故事中那个叙述者的说辞,尽管我怀疑也掺杂了转述者亦即小说家的想法,但保证我作为此刻的复述者是客观的,至少我保持中立。我本人对女性并无不恭。倘若你考虑到叙述者将S定位成一位耽于肉欲的、疯狂的、近于变态的男人,这样就好理解多了。还要继续往下讲吗?”

阅读是如此重要,但其作用对于每个人却不尽相同。儿童阅读具有差异性,有的孩子阅读兴趣浓厚,阅读习惯良好,阅读量与日俱增,有的孩子则截然相反。在儿童阅读的发展过程中,起着至关重要作用的,不仅仅是学校、教师,更重要的是父母。也就是说,亲子阅读在儿童阅读中具有重要作用。

2.投票行为

根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,独立董事发表意见的事项主要有以下几类:人事变动、高管的薪酬与激励、年报披露(财务报告、利润分配的补充修改)、关联交易、为第三方提供担保、投资收购、审计、股权变动等。

独立董事的投票意见类型有以下几类:同意、反对、保留意见、无法发表意见、弃权。笔者将保留意见、无法发表意见、弃权也归于反对意见。一方面,根据公司法的规定,一个议案涉嫌违法时,独立董事之前的投票无论是反对或者弃权都无需负法律责任,因此从法律角度来说可以将其归为一类。另一方面,我国传统文化注重含蓄内敛,人们倾向于用更婉转的语言表达想法,因此这类意见也在一定程度上表达了独立董事不赞同的态度。笔者设置了虚拟变量Against,反对意见、保留意见、无法发表意见、弃权取1,同意取0。

H1:独立董事对公司价值有正向影响。

不同类型的反对意见强烈程度不同,其中最强烈的是反对意见,而保留意见、弃权和无法表示意见则相对缓和。因此笔者采取更严格的定义,设置虚拟变量 Strong,反对意见取1,保留意见、无法发表意见、弃权、同意取0。

3.公司价值

衡量公司价值的指标有两类,一类衡量公司基本面的财务会计指标如总资产收益率;另一类衡量公司股票市场收益率如投资者持有期收益率。前者反映的是公司的历史业绩,无法反映公司未来的价值;而后者反映的仅是公司在股票市场的表现,由于我国资本市场存在众多个人投资者,股票市场受非理性因素的影响较大,市值的表现可能偏离公司的基本面。因此两类指标皆有失偏颇。笔者使用Tobin’s Q=(股票市值+负债)/资产账面价值。该指标结合了前两类指标的优势,反映了投资者对公司未来价值的预期,又兼顾了公司的实际情况。

1.独立董事对公司价值的影响

笔者使用两个指标衡量公司的盈利能力。第一个指标是总资产收益率ROA=净利润/总资产。第二个指标是净资产收益率ROE=净利润/股东权益。

治疗前,两组患者血清AFP水平比较,差异无统计学意义(P>0.05);治疗后12月时,2组患者血清AFP水平显著低于治疗前,观察组显著低于对照组,差异有统计学意义(P<0.05)。见表2。

控制变量包括反映董事会规模的董事会人数Board,董事长与总经理兼任情况的虚拟变量Dual(同一人的取1,其他取0),实际控制人性质虚拟变量State,这部分数据由笔者根据公司的实际控制人判断。地方国有企业、中央国有企业取1,民营企业、外资企业、集体企业、公众企业取0。第一大股东持股比例H1。高级管理人员持股比例Senior。

资产负债表中的“其他应收款”项目往往可以反映公司关联交易的程度(Jiang 等人,2016)[19]。除了公司的贷款数额,各种应收款包括短期借款、委托理财、使用无形资产的收入都可以计入该项目,因而该项目很容易被上市公司虚构或者粉饰。笔者使用其他应收款净额占总资产的比例衡量关联交易程度,Rec=(其他应收账款-其他应付账款)/总资产。

在天然气的压力、温度发生变化时,当天然气的温度低于一定压力下的烃露点后,天然气中较重烃类就会析出形成液相,这些液相组分的存在将对管道输送、天然气利用产生不同程度的不利影响[1-3]。因此,在各国天然气的气质标准及天然气管道设计规范中,除对气体中的H 2 S、CO2、水露点、发热量等有具体要求外,同时也对烃露点指标进行了规定。

由表3能够直观地看出单个指标的得分情况,而结合表4两个因子的累计方差贡献率,进一步对每个指标进行加权汇总,能够推出每个因子的总得分公式:

6.反映公司特征的控制变量

控制变量包括公司规模即总资产Size(回归时使用自然对数),资产负债率Leverage=总负债/总资产,交叉发行情况的虚拟变量Cross(既发行A股又发行B股的取1,其他取0)。

7.反映公司治理特征的控制变量

5.关联交易

(二)模型设定

4.公司盈利能力

因变量Tobin’s Qjt代表在t年公司j的Tobin’s Q。为了保证结果的稳健性,使用经过同年同行业平均调整后的值。MainVarjt代表在t年公司j的主要回归变量,有四组:Ind、Ind30、Ind3050和Ind50、Extra。我国大多数上市公司的独立董事比例为1/3,因此后三组变量检验了当公司自愿引入比规定更多的独立董事时,是否有更高的价值。如果后三组变量的系数显著为正,则更进一步说明引入独立董事对公司的价值有正向影响。回归模型如下:

Tobin’s Qjt=β1MainVarjt+β2Control_Firmjt+

Changes of quality of sweetpotato stored at two different temperature

β3Control_Govjt+Industry+Year+εjt

Hermalin等人(1998)[32]的研究表明当公司盈利不佳时,董事会更有可能替换现有管理层。Fos等人(2014) [33]的研究证实了声誉假说理论与职业假说理论,独立董事任职公司的财务状况与其个人声誉与职业发展息息相关。Fich和Shivdasanide(2007)[34]的研究发现所在公司遭遇财务困境,独立董事的声誉会受到损害,并且Yermack(2004)[35]的研究发现他们在其他公司的任职数量也会相应减少。因此,当公司盈利能力不强时,无论出于自身声誉考虑还是职业发展考虑,独立董事都更有可能提出反对意见。

2.“用手投票”行为对公司价值的影响

3.“用手投票”行为的影响因素

Tobin’s Qjt=β1MainVarjt+β2Control_Firmjt+

β3Control_Govjt+Industry+Year+εjt

为了解决内生性问题,笔者进一步使用工具变量模型。使用当年公司的董事长是否变更作为工具变量。Ryan 和Wiggins(2004)[37]的研究表明CEO 和独立董事的相对任期会影响独立董事的独立性。当CEO任职时间早于独立董事,独立董事为了在连任时能得到CEO的支持不会提出反对意见;而CEO拥有更多的内部信息,更加强势。根据我国的制度背景,在上市公司中总经理往往要听命于董事长,因此重要的是董事长和独立董事的相对任期。另外,我国上市公司尤其是国有控股的上市公司,人事变动与公司价值的关系不显著。因此董事长变动可以作为独立董事提出反对意见的工具变量。

因变量为经过同年同行业平均调整后的Tobin’s Q。MainVarjt代表在t年公司j的主要回归变量,有两组:Againstjt 是一个虚拟变量,如果在t年公司j曾经有独立董事提出反对意见、保留意见、无法发表意见、弃权,则该变量取1,否则取0。Strongjt 是一个虚拟变量,如果在t年公司j曾经有独立董事提出反对意见,则该变量取1,否则取0。回归模型如下:

笔者以逻辑模型作为回归模型。因变量有两组:Againstjt 是一个虚拟变量,如果在t年公司j曾经有独立董事提出反对意见、保留意见、无法发表意见、弃权,则该变量取1,否则取0。Strongjt 是一个虚拟变量,如果在t年公司j曾经有独立董事提出反对意见,则该变量取1,否则取0。MainVarjt代表在t年公司j的主要回归变量,有两组:第一组为衡量上市公司关联交易行为的Rec。第二组为衡量上市公司盈利能力的ROA与ROE。回归模型如下:

Againstjt=β1MainVarjt+β2Control_Firmjt+

β3Control_Govjt+Industry+Year+εjt

四、实证检验与结果分析

(一)描述性统计

在剔除缺失的观测值后,样本中共有20 572个公司-年份观测值。表2报告了变量的描述性统计结果。在实证检验中为消除极端值对结果的影响,笔者对主要变量在1%和99%水平上进行Winsorize处理。从董事会引入独立董事的角度分析,独立董事比例平均为37%,已经超过规定的1/3。从独立董事在董事会上的投票角度分析,3%的公司-年观测值显示有独立董事提出反对意见,而采用更严格的反对票定义,1%的公司-年观测值显示有独立董事提出反对意见,因此我国独立董事在董事会上公开提出反对意见的情况并不多。从公司价值角度分析,Tobin’s Q的平均数为2.63。从公司盈利能力角度分析,ROA的平均数为0.04。ROE的平均数为0.06。从关联交易角度分析,其他应收款净额占总资产的比例平均为3%。从公司特征角度来分析,公司的总资产平均为131.38亿元。公司的资产负债率平均数为0.48。样本中A股、B股交叉发行的公司占到4%。从公司治理特征角度来分析,总经理兼任董事长的比例平均为21%,董事会平均人数为9人,实际控制人为国有企业的几乎占了一半。第一大股东的持股比例平均高达36%。高级管理人员持股比例平均值为6%。

酸类物质既是白酒的主要协调成分,也是重要的呈味物质,还是酒中酯类的前体物质。白酒中酸量过少,酒味寡淡,后味短;酸量过大,酸味露头,酒味粗糙,甚至入口有尖酸味;适量的有机酸可使酒体丰满、醇厚,回味悠长[11]。

 

表2 主要变量描述性统计

  

变量样本量平均数中位数标准差独立董事Ind205720.370.330.05投票行为Against206560.030.000.17Strong206560.010.000.08公司价值TobinsQ212872.631.952.10公司盈利能力ROA220420.040.030.07ROE220420.060.070.18关联交易Rec218890.030.010.05控制变量_公司特征Size22042131.3825.70489.03Leverage220390.480.480.25Cross220250.040.000.20控制变量_公司治理特征Board205729.009.002.00Dual205720.210.000.41State220420.450.000.50H1220250.360.330.15Senior212240.060.000.14

(二)独立董事对公司价值的影响

如图1所示,我国上市公司独立董事的平均比例从2005年的35.6%缓步上升到2016年的37.6%。如图2所示,独立董事在董事会的占比超过1/3的公司比例从2005年的37.6%上升到2016年的51%。如图3所示,2005年时,62.45%的上市公司董事会中独立董事占比为1/3,35.9%的上市公司独立董事占比大于1/3、小于1/2,仅有1.65%的上市公司独立董事占比等于或大于1/2;而到了2016年,独立董事占比等于或大于1/2的上市公司占到5%,独立董事占比大于1/3、小于1/2的上市公司比例上升到45.9%。三张图的变化趋势均表明越来越多的上市公司开始重视引入独立董事。

  

图1 独立董事比例变化

  

图2 独立董事占比>1/3的公司比例变化

  

图3 独立董事占比的变化

表3报告了独立董事对上市公司价值的影响。

Research on the Operation and Maintenance of Communication Cable in Islands Power Grid LI Yi,WU Kankan,LIU Lijun,YE Junhua,LIU Zhehao(130)

 

表3 独立董事对公司价值的影响

  

项目模型1模型2模型3模型4模型5Ind2.590∗∗∗(5.69)10.149∗∗∗(3.33)———Ind30——0.227∗∗∗(5.35)——Ind3050———0.211∗∗∗(4.99)—Ind50———0.450∗∗∗(4.37)—Extra————0.200∗∗∗(3.87)Size-0.881∗∗∗(-20.81)-0.921∗∗∗(-21.2)-0.878∗∗∗(-20.78)-0.881∗∗∗(-20.85)-0.873∗∗∗(-20.74)Leverage0.479∗∗(2.19)0.453∗∗(2.09)0.475∗∗(2.17)0.474∗∗(2.17)0.488∗∗(2.21)Cross0.473∗∗∗(2.99)0.474∗∗∗(3.06)0.476∗∗∗(3.01)0.477∗∗∗(3.03)0.476∗∗∗(2.97)Board0.248∗(1.86)1.124∗∗∗(3.01)0.105(0.83)0.157(1.23)-0.022(-0.18)Dual0.075(1.39)0.037(0.64)0.081(1.49)0.078(1.44)0.086(1.59)State-0.173∗∗∗(-3.03)-0.193∗∗∗(-3.22)-0.171∗∗∗(-3.01)-0.175∗∗∗(-3.05)-0.170∗∗∗(-2.97)H10.559∗∗∗(3.63)0.577∗∗∗(3.58)0.568∗∗∗(3.7)0.572∗∗∗(3.72)0.557∗∗∗(3.61)Senior-0.202(-1.17)-0.301∗(-1.69)-0.192(-1.12)-0.194(-1.12)-0.175(-1.01)Constant16.453∗∗∗(21.33)12.649∗∗∗(7.24)17.539∗∗∗(22.36)17.498∗∗∗(22.34)17.807∗∗∗(22.21)Industry已控制已控制已控制已控制已控制Year已控制已控制已控制已控制已控制R⁃squared或WaldChi20.28290.24970.28230.28270.2801样本量1913319123191331913319133

注:括号内是t值或z值,标准误经过异方差调整和聚类调整;***、**、*分别代表在1%、5%、10%的水平上显著。表5-表7同。

由模型1的结果可知,Ind的系数显示在1%的水平上显著为正,说明独立董事对公司的价值有正向影响。模型2使用相同年份同一行业的公司独立董事比例的平均值以及相同年份位于同一个省或城市的公司独立董事比例的平均值作为工具变量进行回归,同样发现Ind的系数显示在1%的水平上显著为正,证明了模型1的稳健性。模型3、模型4与模型5检验了当公司自愿引入比规定更多的独立董事时,是否能为公司创造更高的价值。由模型3的结果可知,Ind30的系数显示在1%的水平上显著为正。由模型4的结果可知,Ind3050和Ind50的系数都在1%的水平上显著为正。由模型5的结果可知,Extra的系数显示在1%的水平上显著为正。模型3、模型4与模型5的结果更进一步说明董事会引入独立董事对公司的价值有正向影响。

(三)“用手投票”行为对公司价值的影响

表4报告了独立董事“用手投票”的董事会议案类型,包括A担保、B人事变动、C关联交易、D年报披露(财务报告、利润分配的补充修改)、E审计、F投资收购、G高级管理人员的薪酬制定、H其他(资产变动、募集资金、股权变动等)。由表4的结果可知,独立董事提出反对意见的议案类型主要集中在担保、人事变动、关联交易、年报披露。这些议案比如担保与关联交易有可能损害中小股东利益,因此我国的独立董事在保护中小股东的利益方面起到了一定作用。

 

表4 独立董事用手投票的董事会议案类型

  

年份200520062007200820092010201120122013201420152016合计比例(%)A176520530301121029825.08B1821422215611510181816814.14C1129103100203162116814.14D253163041100151314412.12E6680011000230998.33F10145113081681584.88G1625001011413433.62H383943288712912191321017.68

表5报告了独立董事“用手投票”行为对公司价值的影响。

 

表5用手投票行为对公司价值的影响

  

项目主要变量Against主要变量Strong模型1模型2模型3模型4Against0.228∗∗(2.26)12.792∗∗∗(2.78)——Strong——0.316(1.4)23.572∗∗∗(2.77)Ind2.473∗∗∗(5.54)2.568∗∗∗(4.55)2.465∗∗∗(5.52)2.031∗∗∗(3.54)Size-0.885∗∗∗(-20.72)-0.824∗∗∗(-16.15)-0.886∗∗∗(-20.75)-0.842∗∗∗(-17.73)Leverage0.431∗∗(1.96)0.151(0.56)0.433∗∗(1.97)0.221(0.88)Cross0.473∗∗∗(2.85)0.510∗∗∗(2.66)0.473∗∗∗(2.84)0.515∗∗∗(2.95)Board0.223(1.64)0.177(1.07)0.223(1.63)0.093(0.57)Dual0.073(1.35)0.065(1.00)0.074(1.36)0.084(1.34)State-0.166∗∗∗(-2.9)-0.141∗∗(-2.14)-0.166∗∗∗(-2.9)-0.173∗∗∗(-2.78)H10.552∗∗∗(3.61)0.855∗∗∗(4.13)0.548∗∗∗(3.58)0.662∗∗∗(3.73)Senior-0.205(-1.2)-0.101(-0.54)-0.207(-1.21)-0.222(-1.19)Constant16.651∗∗∗(21.29)14.379∗∗∗(12.01)16.678∗∗∗(21.36)15.667∗∗∗(16.89)Industry已控制已控制已控制已控制Year已控制已控制已控制已控制R⁃squared或WaldChi20.28471046.710.28451107.91样本量17931179311793117931

模型1与模型2的主要回归变量为一般定义的投反对票行为Against。由模型1的结果可知,Against的系数显示在5%的水平上显著为正,说明独立董事“用手投票”行为对公司价值有正向影响。模型2使用当年公司的董事长是否变更作为工具变量进行回归。由模型2的结果可知,Against的系数显示在1%的水平上显著为正,证明了模型1的稳健性。模型3与模型4的主要回归变量为更加严格定义的投反对票行为Strong。模型4使用当年公司的董事长是否变更作为工具变量进行回归。由模型4的结果可知,Strong的系数显示在1%的水平上显著为正。因此即便采取更严格的定义,结论依然稳健。

(四)“用手投票”行为的影响因素

表6报告了独立董事“用手投票”行为的影响因素。Panel A 的因变量为Against。模型1与模型2检验公司的盈利能力对独立董事“用手投票”行为的影响。由模型1的结果可知,ROA的系数显示在1%的水平上显著为负。由模型2的结果可知,ROE的系数显示在1%的水平上显著为负。说明当公司盈利能力不强时,独立董事更有可能“用手投票”。模型3检验了公司的关联交易对独立董事“用手投票”行为的影响。由模型3的结果可知,Rec的系数显示在1%的水平上显著为正,说明当公司存在潜在的关联交易时,独立董事更有可能“用手投票”。模型4与模型5综合检验了公司的盈利能力以及关联交易对独立董事“用手投票”行为的影响。由模型4的结果可知,ROA的系数显著为负,Rec的系数显著为正。由模型5的结果可知,ROE的系数显著为负,Rec的系数显著为正。Panel B的因变量为Strong,其结果与Panel A的结果一致,证明了结果的稳健性。由表6的结果可知独立董事的监督职能并未缺失,当公司存在潜在的关联交易或盈利能力不强时,独立董事会采取积极行动。

 

表6用手投票行为的影响因素

  

项目PanelA:因变量为Against模型1模型2模型3模型4模型5ROA-1.568∗∗(-2.11)——-1.350∗(-1.78)ROE-0.649∗∗∗(-3.06)——-0.588∗∗∗(-2.78)Rec——1.537∗(1.89)1.267∗(1.52)1.190∗(1.49)Ind-0.795(-0.6)-0.745(-0.56)-0.73(-0.54)-0.767(-0.57)-0.715(-0.54)Size-0.180∗∗∗(-3.19)-0.176∗∗∗(-3.05)-0.172∗∗∗(-2.93)-0.161∗∗∗(-2.75)-0.158∗∗∗(-2.64)Leverage0.381(1.56)0.448∗(1.90)0.406∗(1.78)0.280(1.16)0.341(1.44)Cross-0.136(-0.44)-0.128(-0.41)-0.155(-0.5)-0.141(-0.45)-0.134(-0.43)Board0.219(0.73)0.209(0.70)0.236(0.78)0.242(0.80)0.231(0.76)Dual0.051(0.38)0.043(0.31)0.050(0.37)0.048(0.35)0.040(0.29)State-0.092(-0.76)-0.087(-0.72)-0.079(-0.66)-0.088(-0.73)-0.085(-0.70)H1-1.120∗∗∗(-2.91)-1.135∗∗∗(-2.96)-1.132∗∗∗(-2.94)-1.105∗∗∗(-2.86)-1.116∗∗∗(-2.90)Senior-1.001(-1.57)-0.993(-1.56)-1.037(-1.63)-0.998(-1.56)-0.990(-1.55)Constant1.768(1.28)1.644(1.19)1.383(0.95)1.247(0.85)1.156(0.79)Industry已控制已控制已控制已控制已控制Year已控制已控制已控制已控制已控制R⁃squared或WaldChi2899.72901.81900.59907.85909.71样本量1850818508184461844618446项目PanelB:因变量为Strong模型1模型2模型3模型4模型5ROA-3.063∗(-1.74)——-2.292(-1.34)ROE—-1.113∗∗∗(-3.93)——-0.930∗∗∗(-3.31)Rec——4.479∗∗∗(3.37)4.025∗∗∗(2.78)3.834∗∗∗(2.93)Ind2.607(1.00)2.833(1.10)2.830(1.07)2.688(1.03)2.950(1.15)Size-0.304∗∗(-2.38)-0.310∗∗(-2.53)-0.255∗∗(-2.03)-0.236∗(-1.84)-0.240∗(-1.91)Leverage0.434(0.85)0.599(1.48)0.287(0.81)0.054(0.12)0.185(0.50)Cross-0.454(-0.75)-0.460(-0.75)-0.532(-0.86)-0.487(-0.79)-0.507(-0.81)Board1.165∗(1.70)1.131∗(1.65)1.268∗(1.85)1.271∗(1.86)1.225∗(1.79)Dual-0.068(-0.23)-0.087(-0.30)-0.071(-0.25)-0.072(-0.25)-0.094(-0.32)State0.024(0.10)0.038(0.15)0.033(0.13)0.030(0.12)0.037(0.15)H1-1.028(-1.23)-1.042(-1.26)-1.016(-1.23)-0.961(-1.16)-0.959(-1.16)Senior-0.091(-0.07)-0.083(-0.06)-0.164(-0.12)-0.094(-0.07)-0.088(-0.07)Constant-0.031(-0.01)-0.024(-0.01)-1.691(-0.53)-1.950(-0.61)-1.935(-0.61)Industry已控制已控制已控制已控制已控制Year已控制已控制已控制已控制已控制R⁃squared或WaldChi2234.91240.21259.16266.16275.65样本量1817818178181161811618116

(五)国有控股公司与非国有控股公司的对比

关于独立董事在国有控股公司还是非国有控股公司中更能有效发挥作用的讨论并没有一致的结论。国有控股公司中,政府干预使得公司不得不放弃利益最大化的目标转而追求一些社会效益,比如就业率最大化,促进地区发展,维护社会稳定,因此在国有控股公司中独立董事可能无法有效发挥作用。很多非国有控股公司希望引入有政治背景的独立董事,建立政治关联从而获得更多的政治资源,因此独立董事可能也无法有效发挥作用。考虑到我国资本市场中很多上市公司的前身是央企或者国企,目前这类公司的控股股东依旧是政府这一特点,本文将控股股东为国有企业的公司与控股股东为非国有企业的公司分成两个子样本,进行对比研究。这也为如何进一步完善我国国有企业的法人治理结构提供了决策参考。

表7报告了国有控股公司与非国有控股公司对比的研究结果。模型1检验了独立董事对公司价值的影响。根据模型1,无论国有控股公司子样本还是非国有控股公司子样本,Ind的系数均显著为正,说明董事会引入独立董事对公司的价值有正向影响。模型2检验了独立董事“用手投票”行为对公司价值的影响。根据模型2,无论国有控股公司子样本还是非国有控股公司子样本,Against的系数均显著为正,说明独立董事“用手投票”行为对公司的价值有正向影响。模型3检验了独立董事“用手投票”的影响因素。对于国有控股公司子样本,Rec的系数显著为正。对于非国有控股公司子样本,ROE的系数显著为负,说明不同性质公司中影响独立董事提出反对意见的因素不同。关联交易显著影响国有控股公司中独立董事“用手投票”行为,而盈利能力显著影响非国有控股公司中独立董事“用手投票”行为。

 

表7 国有控股公司与非国有控股公司的对比

  

项目模型1模型2模型3国有非国有国有非国有国有非国有Against11.966∗(1.51)13.254∗∗(2.39)ROE-0.568(-1.31)-0.603∗∗∗(-2.47)Rec2.188∗(1.73)0.542(0.51)Ind1.884∗∗∗(3.08)2.550∗∗∗(4.06)1.736∗∗(2.23)2.517∗∗∗(3.19)0.221(0.11)-1.113(-0.64)Size-0.621∗∗∗(-10.87)-1.142∗∗∗(-18.92)-0.591∗∗∗(-8.85)-1.056∗∗∗(-14.27)-0.064(-0.69)-0.242∗∗∗(-2.85)Leverage-0.045(-0.13)0.803∗∗∗(2.96)-0.243(-0.62)0.432(1.25)0.047(0.10)0.410(1.49)Cross0.231(1.53)0.911∗∗∗(2.80)0.303∗(1.71)0.891∗∗(2.15)-0.269(-0.60)0.004(0.01)Board0.306∗∗(1.97)0.194(1.00)0.453∗∗(1.97)-0.074(-0.28)-0.522(-1.26)0.992∗∗(2.17)Dual0.205∗(1.86)-0.004(-0.06)0.261∗∗(1.96)-0.044(-0.60)-0.207(-0.82)0.168(0.96)H10.412∗∗(2.02)0.602∗∗∗(2.65)0.722∗∗(2.12)0.933∗∗∗(3.38)-1.102∗(-1.92)-1.123∗∗(-2.03)Senior2.887(1.46)-0.407∗∗(-2.16)3.331∗(-2.16)-0.320(-1.59)-19.727(-1.07)-0.916(-1.40)Constant11.391∗∗∗(11.95)21.650∗∗∗(18.44)9.430∗∗∗(5.05)19.401∗∗∗(12.03)0.607(0.30)1.297(0.60)Industry已控制已控制已控制已控制已控制已控制Year已控制已控制已控制已控制已控制已控制R⁃squared或WaldChi20.26080.3189887.02591.33432.21554.98样本量849510638781910112768410378

(六)稳健性检验

前文中笔者使用总资产收益率ROA以及净资产收益率ROE衡量公司盈利能力。在稳健性检验部分,笔者使用了其他的衡量指标包括营业利润率或投资收益率,重新进行回归。对于不同的盈利能力衡量指标,之前的回归结果同样成立。

初中语文课本中有不少抽象不易理解的内容。而色彩、线条、形象可以有效地调动学生的思维,便于他们理解。因此,语文教师可以运用这一认知规律,借助美术中的色彩和形象把课文内容具体表现出来,以视觉为突破口,对学生理解课文内容大有裨益。如教文言文《河中石兽》时,学生对“石兽掉入河底后在河流上游”这一点理解起来很困难,可以画一幅石兽在河底运动的动态图让学生看,这样化抽象的说理为具体的画面,学生就很容易理解了。

五、结论与政策启示

监管机构普遍认为董事会引入独立董事可以提升上市公司的公司治理水平,因而制定了一系列政策提高董事会中独立董事的占比。1992年英国发布了卡德伯利报告(Cadbury Report),2002年美国发布了萨班斯·奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)。2001年我国监管机构要求上市公司引入独立董事以完善公司治理结构。然而我国的独立董事却一直被质疑无法有效发挥监管作用。根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,公司董事会、大股东提名并选举独立董事,而他们一般推荐自已的朋友,所以独立董事公开提出反对意见的情况并不多见。近年来,监管层大力推行各种有利于董事会引入独立董事的政策。国务院办公厅2017年5月发布的《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》强调了独立董事的重要性。独立董事将在完善我国资本市场公司治理中扮演越来越重要的角色。

中,教师要根据学生的元认知情况,精心设计问题,让学生通过“微型探究”活动,深化知识内涵,揭示数学本质,感悟解题方法.在具体问题解决后应注重引导学生总结提炼一般方法,使学生对问题的理解与思考达到新的高度.

本文的研究结果表明独立董事可以提升公司价值,并在关键时刻采取积极行动,保护中小股东的利益。监管机构应该积极引导上市公司形成科学合理的董事会架构,董事会也应该以独立董事为主导,保持客观中立的理念。独立董事应该成为保护中小股东利益的重要第三方力量。同时,我们应该尽快建立独立董事的外部聘请市场机制,减少独立董事与上市公司大股东与管理层的关联,使独立董事真正的独立,方能长期有效发挥独立董事的作用,促使我国上市公司健康良性地发展。

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徐祯,陈亚民
《华东经济管理》 2018年第05期
《华东经济管理》2018年第05期文献

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