一、引言

进入21世纪以来，人们在关注企业所创造的经济效益的同时开始关注企业的社会效应。在这一背景下，针对企业社会责任，我国监管部门也出台了相关的法规制度。例如，2002年的《上市公司治理准则》中提到，上市公司 “应关注所在社区的福利、环境保护、公益事业等问题，重视公司的社会责任”。之后，深交所和上交所相继发布了《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》和 《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》，敦促上市公司积极承担社会责任，鼓励上市公司披露企业社会责任的履行情况。过去十年来，我国的上市公司在披露企业社会责任方面发展迅速。显然，对于资本市场而言，披露企业社会责任报告的公司越多、披露质量越高，对于提高信息透明度、提升市场效率具有重要的促进作用。但对企业来说，承担社会责任，处理负外部性，在某种意义上偏离了效率原则。尽管企业社会责任具有正的外部性，但对企业本身价值及其相关投资者造成的经济后果却依然不明朗。学术界在这一点上也存在分歧，一方面，有学者认为企业承担社会责任可以从多个方面提升企业价值；另一方面，也有学者认为企业社会责任是企业内部代理冲突的体现，管理层通过企业社会责任的履行名利双收，而股东却为由此导致的风险买单。

正是在这种背景下，本文从市场反应和基金业绩的角度考察企业社会责任的经济后果。其可能的贡献在于：其一，首次利用构造投资组合和控制风险因子的方法对企业社会责任的市场反应进行了探索，明确企业社会责任所导致的市场反应，丰富了相关文献；其二，首次将我国上市公司的企业社会责任的披露行为及披露质量与股票型基金的投资收益联系起来，给未来的相关研究提供新的思路；其三，本文的研究表明，虽然在现阶段市场对于企业披露的社会责任并没有积极的反应，但这进一步强调了规范和完善社会责任披露制度对提升市场信任、推动企业社会责任和市场正确定价的重要性，有明显的政策参考价值。

二、文献回顾与假说提出

从现有文献的研究结论来看，企业社会责任信息的披露能够降低市场信息的不对称性和不确定性，从而提高市场信息效率和降低资本成本(Verrecchia，2001)[1]，促进企业在市场上被正确估值。在中国的资本市场上，企业进行社会责任披露的历史并不长。陈玉清和马丽丽(2005)较早地对这一问题进行了研究，他们发现，企业社会责任的信息与上市公司的价值相关性不强[2]。但沈洪涛和杨熠(2008)用更长更新的样本进行的研究得出了不一样的结论，他们发现我国的企业社会责任信息的价值相关性是一个从不具有价值相关性发展为具有价值相关性的过程[3]。从近年的研究看，已经有文献发现了企业社会责任与诸如股票价格和股价崩盘风险这些股票相关变量之间存在关系(2015)[4]。因此最近的研究基本一致地认为企业社会责任与企业价值是相关的。尽管如此，现有研究就企业社会责任对企业价值的影响方向仍莫衷一是，而且鲜有文献关注企业披露社会责任后公司价值的变动。本文将对此问题进行研究。

(一)企业社会责任对公司价值的积极作用

一些文献认为社会责任是企业提升公司价值的重要途径。这些文献大致从四个方面对此进行解释。其一，企业履行社会责任能够提升公司的财务绩效。Pava & Krausz(1996)指出，企业履行社会责任有助于企业满足一些基金的“社会标准”，从而得到更多的资金流入[5]。Orlizky et al.(2003)的研究表明，企业履行社会责任有助于其获取更多的财务资源，企业的社会责任和企业的财务绩效间存在着正相关关系[6]。国内的一些研究也得到了一致的结论(2008；2013)[7][8]。其二，在履行社会责任方面更加积极的企业能够获得更好的企业声誉。Fombrun(2005)认为，企业社会责任的履行能够有效地保护企业的声誉，为企业获得更多正面的社会评价[9]。沈洪涛等(2011)的研究也表明，企业社会责任能够有效地提升企业的声誉[10]。进一步地，声誉的提升能够吸引关注社会责任的消费者(2002)[11]，增强企业在产品市场的竞争力，提升企业价值。其三，社会责任水平高的企业有更好的信息透明度。Gelb & Strawser(2001)研究发现，积极参与社会责任活动的企业会进行更加具有信息含量、内容更为广泛的披露，而披露水平的提升本身就是社会责任行为的一种形式[12]。Kim et al.(2012)的研究表明，承担更多社会责任的企业进行盈余管理的可能性更低，向投资者传递更加透明的财务信息，由此促进企业在资本市场的正确定价[13]。其四，在中国的制度背景下，企业也会出于建立和维护政治联系的动机进行社会责任投资，而这类企业通常能够获取更多的政治资源，从而提升公司的盈利水平(2010)[14]。

总之，认为企业社会责任对公司价值起到了积极作用的文献大多从更好的财务绩效、更佳的社会声誉、更高的信息透明度和更多的政治资源等方面进行讨论，也有文献直接对企业社会责任和市场反应的关系进行研究。这些研究发现，企业责任信息的披露数量和质量与股票收益率之间存在显著的正相关关系(2008)[3]，企业进行社会责任履行情况的披露可以得到更好的市场反应(2011)[15]，诸如员工满意度和碳排放信息这类企业社会责任的履行，都能够提升公司股票收益率(2011；2017)[16][17]，从而提高公司价值。总结上述研究的结论，本文提出如下假说：

假说1a 披露CSR信息的上市公司在未来有更高的股票回报率

假说2a CSR水平高的上市公司在未来有更高的股票回报率

(二)企业社会责任对公司价值的消极作用

但是，也有不少学者对上述积极作用持有反对意见。Luo & Bhattacharya(2006)认为，企业社会责任对于公司价值的作用既可以是正面的，也可以是负面的，这一效果取决于公司的能力[18]。对于前述几个方面的积极作用，也有文献提出了不同的看法。比如，窦鑫丰(2015)研究发现企业社会责任对于财务绩效的积极作用并不明显[19]；Petrovits(2006)研究发现企业社会责任与盈余管理呈现显著的正向关系、企业的信息透明度更差[20]。而在考虑政治资源对企业价值的提升作用时，我们也不能够忽视政治联系在带来政治资源的同时也带来了寻租成本(2006)[21]。

对企业履行社会责任这一行为本身也存在着争议。企业履行社会责任是一种企业行为，该行为由管理层决定，行为的收益由管理层享受，但是行为的风险却由股东承担，换言之，企业履行社会责任可能是代理问题的体现。Friedman(1970)就曾经指出，“企业履行社会责任的方式就是增加企业利润”，而非其他[22]。事实上，确实有文献为这一观点提供了支持。Hemingway & Maclagan(2004)的研究认为公司从事社会责任的动机是为了掩饰管理层的不当行为,企业有可能通过披露社会责任信息转移市场焦点以掩盖公司的内部问题[23]。而在我国，这一问题或许更加严重。一方面，我国企业披露社会责任的历史并不长，西方国家关于企业社会责任对于企业的积极作用的结论或许并不适用于我国企业。Ioannou & Serafeim(2015)基于美国数据的研究发现，在上个20世纪90年代初，分析师通常将企业社会责任看做是代理成本的表现，因而对其给予负面的投资推荐[24]。他们认为，在美国有三个关键因素导致了对企业社会责任的看法逐渐由代理逻辑(Agency Logic)向制度逻辑(Institutional Logic)转变，其一是社会责任投资基金(Socially Responsible Investing, SRI)的存在；其二是来自于关注社会责任的政治团体的压力，这些团体通常有资金雄厚的财团支持；其三是公司治理和公司信息披露的一些关键创新。而这三种抑制代理问题的力量目前在我国均比较薄弱。在这一背景下，无法排除我国企业社会责任的实质是代理问题这一可能。贾明和张喆(2010)的研究表明高管会为了获取私人收益而以慈善的名义捐赠公司资产，投资者应当对上市公司大规模的慈善行为保持警惕[25]。高勇强等人(2012)的研究发现，民营企业会利用慈善捐款来转移外界对于公司内部问题和公司业务负外部性的关注[26]。金鑫等(2014)的研究表明，企业捐赠产生了代理成本，加重了代理问题[27]。另一方面，刘长翠和孔晓婷(2006)曾经指出，我国上市公司对社会责任的信息披露态度消极，披露内容既不规范也不完整[28]。根据本文的数据获得情况来看，在过去的几年，这一情况仅得到了少许改善，总体上看，我国披露企业社会责任报告的上市公司数量仍然较少，从2011年到2015年，披露企业社会责任情况的上市公司数量分别为481家、580家、643家、681家、708家，总体数量占全部上市公司的比重仍然较小。另外，这些报告中自愿披露的报告比例很小，且大多是内容雷同的“报喜式总结”(权小锋等，2015)[4]。除此之外，李正和向锐(2007)研究发现，我国企业在披露社会责任报告时还存在内容倾向性，较少涉及企业生产过程中的负外部性[29]。显然，质量低下的社会责任信息无法取得市场信任，这将会对公司价值造成伤害。

理论上，更加完整的信息披露能够提升信息透明度，降低交易成本，从而提升公司价值。但是，若企业社会责任实际上体现的是公司的代理问题，且披露质量低下，那么信任的缺失将导致市场给予披露报告的公司以负面评价，损害公司价值。虽然一些文献表明企业社会责任和股票收益率正相关(沈洪涛和杨熠，2008；朱松，2011)[3][15]，但是这些文献或者只关注了短期的收益率，或者没有对市场风险因子加以控制，由此得出的结论可能不可靠。事实上，已有文献为企业社会责任对公司价值的负面影响提供了一些证据，权小锋等人(2015)的研究就认为，中国上市公司推行企业社会责任的同时可能引致“社会责任的崩盘效应” [4]。基于上述分析，本文提出以下假说：

假说1b 披露CSR信息的上市公司在未来有更低的股票回报率

本文结果系统在3.25 s处切换，在5 s附近稳定，文献[3]中系统在7.66 s处切换，在9 s处稳定，本文结果优于文献[3]。

假说2b CSR水平高的上市公司在未来有更低的股票回报率

三、数据来源和变量说明

(一)数据来源

本文选取2011年至2015年的A股上市公司为样本，其对应相关公司在2010年至2014年的社会责任履行情况。其中，企业社会责任(CSR)来自于润灵环球公布的上市公司各年的社会责任评分，若企业没有披露其社会责任承担情况，则CSR评分为缺失值。股票收益率数据、风险因子数据、公司特征变量数据和基金持股数据均来自于CSMAR数据库。本文使用上海银行间同业拆借利率(Shibor)作为无风险收益数据，该数据来自于中国外汇交易中心。

(二)变量说明

1.企业社会责任(CSR)

其中，Returnit表示股票月收益率；Disclosureit为虚拟变量，若公司i在t月属于前述的十二个月的影响期内，则取值为1，否则为0。式(7)还对年度和行业进行了控制，行业分类依据来自证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》的门类一级进行区分。本文分别进行了单变量回归和加入控制变量的多变量回归，以确保结论的稳健性，表3报告了式(7)的回归结果。

本文使用润灵环球公布的企业社会责任评级度量企业履行社会责任的情况。CSR评分越高，企业对其履行社会责任信息的披露越完整，企业履行社会责任的情况越好。设置变量CSR表示CSR评分的取值。

（3）急性坏疽穿孔性阑尾炎：本组7例，表现为：阑尾肿大明显，性状不规则、位置较固定、轮廓模糊，边界不清；阑尾壁可见连续性中断回声，壁增厚，各层次不清；阑尾腔扩张无回声或呈低回声。超声可见阑尾区混合性包块，且存在实性低回声，强弱不等、回声杂乱，如可见强回声光斑于阑尾腔内，有结石，后方有声影，有明显腹腔肠间积液，且肠蠕动减弱。

2.超额收益(Exreturn)

将估计窗口不足190个交易日，事件窗口最长不足61个交易日的“公司-事件”观测删去，共得到3039个“公司-事件”观测。理论上来说，若披露CSR确实对公司股价造成负面的影响，在披露CSR之后，随着时间的推移，CAR值的变动应展现下述两种情况的其中一种：其一为较为稳定的负向漂移；其二为在短期的不稳定变动之后，随着收益率逐渐收敛于真实的负向收益，累计异常收益也逐步降低。图1展示了在披露了CSR后，公司的CAR值随时间推移的变动情况。

3.风险因子

我国的股票型基金每半年公布一次完整的持股明细，假设在这期间持股没有变化，我们将基金持股明细和“公司-月份”样本进行匹配。匹配完成之后，根据基金的持股明细对基金进行分类。由于本文主要关心CSR披露和CSR得分情况，因此对于基金的分类也以此为依据进行。一方面，根据基金的持股明细中披露CSR的公司占有比例计算该基金的CSR披露公司持有水平，记为Holdlevel，有

快到村庄时，一座大桥展现在我的眼前：水泥浇的平整的桥面，气派的双向四车道，两边还有人行道，汽车、电动车、行人，井井有条地行走在各自的路线上。桥栏杆还刻有花纹，漂亮极了。我记得上次来时，这还是一座寒碜的小石桥。那天下雨，汽车、自行车、行人都挤在一条路上，别提多难走了。一辆汽车驶过，四溅的水花把我变成了一个“大花脸”……

4.股票收益率

其中，wjit表示基金j持有的股票i在t月占其所持有的所有股票的价值比重。

在批判性分析逻辑经验主义者“公认观点”的基础上，苏佩斯则开创了一种基于“集合论模型”的语义进路来对科学理论加以阐释，后经过萨普（F. Suppe）、范·弗拉森（B. C. van Fraassen）以及史纳德（J. D. Sneed）等人的发展，该进路逐渐形成一种语义模型，成为一种新的“公认观点”。尽管其理论存在一定的困境与挑战，但对于我们对科学理论的深入探讨和把握具有重要的价值和意义。

参考Brennan et al.(1998)[32]的研究，对一系列与公司特征有关的风险进行了控制，包括以下变量：规模(Size)，为公司流通市值的自然对数；账面市值比(BM)，为公司在上一个会计年度年末账面市值比的自然对数；股利水平(Yld)，为公司在上一年的每股股利；动能，其中，Ret0203为公司在t-3月到t-2月的累计收益率，Ret0406为公司在t-6月到t-4月的累计收益率，Ret0712为公司在t-12月到t-7月的累计收益率；交易量(Dvol)，为公司在t-2月交易金额的自然对数；股价(Prc)，为公司在t-2月月末收盘价的自然对数。上述所有变量均进行了上下0.01分位数的缩尾处理。同时，设置虚拟变量Disclosureit，若上市公司披露了CSR，且交易月t处于披露CSR后12个月内，则该变量取值为1，否则为0。

 

表 1 主要变量描述统计

  

变量名观测数均值标准差最小值最大值Exreturn_CSR60-0.020.06-0.230.26Exreturn_CSR-level60-0.010.04-0.160.16CSR309339.1412.9713.3389.29Return1279250.020.14-0.300.50Disclosure1279250.260.4401Size12792522.031.1019.8125.46BM127925-0.330.84-2.312.02Yld1279250.110.150.000.80Ret02031279250.030.19-0.430.69Ret04061279250.060.23-0.430.88Ret07121279250.090.30-0.481.09Dvol12792527.801.2725.1031.04Prc1279252.400.660.964.09

表1报告了主要变量的描述性统计情况。在这些变量中，CSR为“公司-年度”数据，报告了披露CSR公司的CSR评分的描述统计情况，在这3093次观测中，一共涉及781家上市公司的披露记录，在本文的样本期内，这些公司平均披露3.96次CSR报告，最高评分为89.29分，最低评分为13.33分，均值水平为39.14分，总体而言，我国上市公司履行社会责任的水平依然较低，且履行水平差异较大。其他变量均为“公司-月度”数据，各变量的取值范围和均值水平均较为合理。其中，Disclosure的均值为0.26，表明有26%的“公司-月度”观测受到公司披露CSR报告的影响。

四、实证分析结果

(一)构建投资组合的分析

为了探究CSR的披露对公司股价的影响，本文设置的披露行为影响股价的时期长度为12个月，将公司披露CSR的当月及之后的11个月识别为对CSR进行了披露的观测，若公司没有披露CSR，则将其识别为未披露CSR。以此为基础，构造投资组合及交易策略，探究超额收益率的情况。为了剥离市场风险对公司股价变动的影响，本文使用因子模型对股票收益率进行调整。模型设定如下：

Exreturnt=α+βMKTMKTt+εt

(1)

Exreturnt=α+βMKTMKTt+βSMBSMBt+βHMLHMLt+εt

(2)

Exreturnt=α+βMKTMKTt+βSMBSMBt+βHMLHMLt+βRMWRMWt+βCMACMAt+εt

(3)

为了探究公司履行社会责任情况对股票价格的影响，在所有披露了CSR的公司中，利用CSR的得分水平对披露了CSR的公司进行区分。根据披露CSR上市公司CSR得分的“公司-年度”观测值的中位数，将披露CSR的上市公司划分为高CSR组和低CSR组，同样对超额收益的情况进行探究。根据以上两种划分方式计算得到的超额收益，在进行风险因子的调整之后，使用截距项α观测该交易策略的异常收益作为绩效评估，分别记为αCAPM、αThree-Factors和αFive-Factors。表2报告了上述分析的结果。

国家能源局《特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定》中明确要求特殊和稀缺煤类全部洗选，经洗选加工的优质特殊和稀缺煤类优先用于冶金、化工、材料等行业，限制直接燃烧。“十二五”期间要求单位国内生产总值CO2排放降低17%，COD、SO2排放分别减少8%。对于选煤厂来说，节能减排意味着减少浪费，节约成本，更有利于煤炭行业的健康、持续发展。

 

表2 基于CSR的交易策略的风险调整收益

  

CAPM模型三因子模型五因子模型交易策略A(被解释变量:Exreturn_CSR) 披露CSR—未披露CSRα-0.0178***-0.0052***-0.0068***(0.0056)(0.0018)(0.0020)βMKT-0.05990.0779*0.1120*(0.1850)(0.0451)(0.0586)βSMB-0.8070***-0.5430***(0.1150)(0.1270)βHML0.24800.1950(0.2050)(0.1890)βRMW0.7520*(0.3910)βCMA0.6150**(0.2780)交易策略B(被解释变量:Exreturn_CSRlevel)高CSR—低CSRα-0.0083**-0.0024-0.0034(0.0035)(0.0025)(0.0026)βMKT-0.1400-0.0534-0.0194(0.1380)(0.0642)(0.0737)βSMB-0.3820***-0.1750(0.1310)(0.1610)βHML0.4230***0.4060**(0.1520)(0.1570)βRMW0.5350*(0.2670)βCMA0.2840*(0.1620)N606060

注：***、**和*分别表示检验结果在0.01、0.05和0.10的显著性水平下显著。回归结果中第一行数值为估计系数，第二行括号内数值为使用Newey-West调整的标准误差

由表2可知，在交易策略A中，αCAPM、αThree-Factors和αFive-Factors分别为-0.0178、-0.0052和-0.0068，且均在0.01的显著性的水平上显著，表明该交易策略平均每个月的异常收益为-1.78%到-0.52%，即持有披露CSR的股票组合会在披露后的12个月平均每个月亏损大约1%。在交易策略B中，αCAPM为-0.0083，且在0.05的显著性的水平上显著，说明该交易策略平均每个月的异常收益为-0.83%，表明相较于CSR得分较低的股票组合，购买CSR评分较高的股票组合会在未来12个月平均每个月亏损0.83%。上述结果说明，公司披露CSR的行为是价值相关的，披露CSR会对公司未来股票收益产生一定的负面影响，相较于未披露CSR的上市公司，披露了CSR的上市公司股票收益率更低，假说1b得到了验证。在交易策略B中，仅有αCAPM显著为负，这说明高CSR得分对于股票收益的负面影响不稳定，假说2a和假说2b均难以验证。上述研究表明，在企业社会责任这一问题上，现阶段市场更多关注的是企业社会责任的披露行为，而非披露内容，这在一定程度上体现了市场信任的缺失，社会责任报告的披露没有提升市场对相关公司的评价，信任的缺失导致了市场并不关注社会责任报告的内容并给予积极的评价，反而引发了对于公司内部代理问题的担忧。

(二)对主结论的进一步分析

如前所述，公司披露CSR会对公司未来股票收益带来负面影响，但我们对于该结果也存在着两种担忧。其一，公司披露的CSR信息是否进入了市场，股票价格中是否包含了CSR的信息？其二，披露之后股票价格的不利变动是否由更广泛的风险因素导致？为了解决上述问题，本文进行了进一步分析。

本文利用事件研究法来考察公司披露CSR对股票价格的短期影响。本文将各公司披露CSR的时间作为事件日*对于CSR披露日为非交易日的公司，将披露日后第一个交易日作为披露日。，以事件日之前的第200个交易日至事件日前的第11个交易日、共190个交易日作为估计窗口，以事件日之后的交易日作为事件窗口。本文分别选择了事件日之后10日、20日、30日、40日、50日和60日作为计算累积异常收益(CAR)的事件窗口。使用市场模型估计正常收益率(NR)，即：

Returnit=αi+βiRMt+εit

(4)

其中，Returnit为股票在t日的收益率；RMt为采用流通市值加权的A股市场日收益率。得到αi和βi后，在时间窗口中进行NR的估计，其与实际收益率的差值即异常收益率(AR)，即：

六点五对三点五。这是不错的结果，双方都能接受。李打油说，你拟的对联现在可以派用场了。从此，果然砖瓦得神佑呢，砖窑通风稍作改进，后来窑窑成功。那两三年成了李湾村小的黄金时期。原先为何一打风暴就摔窗掀瓦呀，校舍质量本身就差，选址也不对，迎在风头上，几危险啊。新校舍是偷偷请过风水先生选址的，坐北朝南，近处有水库尾巴，像个泮池，远处有案山有笔架山，象征人文蔚起呢，而且避开了大山挡过来的横风。新校舍被命名为李湾村小教学大楼，其实算不得大楼，只两层，可在整个望湖县都能排第一。李打油在大会上高声宣布，只有这么气派的大楼才能配得上那般轩敞的厕所！全校师生哄堂大笑。

5.控制变量

2014-2016年，销售金额排序前10位的口服中成药年度销售金额分别占口服中成药销售总金额的99.95%、99.94%和99.81%，其中有9种中成药的年度销售金额均排序前9位，7种中成药的销售金额排序无变化。2014-2016年销售金额排序前10位口服中成药见表2。

ARit=Returnit-NRit

(5)

最后，根据事件窗口的交易日数，得到各窗口的CAR，即：

CAR=∑AR

(6)

根据公司是否披露CSR报告将样本公司划分为两组，以每月流通市值为权重分别构造投资组合，根据各月流通市值的变动每个月调整一次投资组合内部的权重，得到各月的投资组合收益率；接着，构建交易策略，做多披露CSR的股票组合，做空未披露CSR的股票组合，得到投资收益差值。将这样交易策略的收益减去无风险收益得到各月的超额收益，记为Exreturn_CSR。本文使用Shibor度量无风险收益，采用各月内每日的一月期Shibor利率的均值进行月收益换算，作为该月的Shibor水平。类似地，根据公司披露的CSR得分，我们也将样本公司划分为高CSR得分组和低CSR得分组，以同样的方式计算得到交易策略的超额收益，记为Exreturn_CSRlevel。本文样本期为5年，每年12个交易月，因此得到共60个超额收益观测。

  

图 1 披露日后CAR走势图

由图1可知，公司在披露CSR信息之后，CAR呈现出倒U形走势。从事件日到之后的第30个交易日这段时间内，CAR不断上升并达到最高值，而在第30个交易日后出现明显的下降，且高CSR得分的公司和低CSR得分的公司的CAR走势均呈现倒U形。从CAR值的变动情况中，我们可以得到两个结论：其一，上市公司在披露CSR之后，股票收益率出现显著的异常变动，相应公司的股票价格中确实包含了公司所披露的CSR信息；其二，倒U形的CAR走势说明，在披露CSR之后，该信息会经过短期错误的正向定价，随着时间的推移逐步收敛于真实的负向变动，公司披露CSR的行为对股票收益率具有负面的影响，这也和主结论是一致的。

我国最早的也是第一部以政府名义颁布的图书馆法规是《京师图书馆及各省图书馆通行章程》。宣统元年（1909年），京师图书馆（北京图书馆前身）奉旨筹建。宣统二年（1910年），清政府颁布《京师图书馆及各省图书馆通行章程》，在我国正式确立并普遍推广使用图书馆名称。

进行回归分析，考虑披露CSR之后股票收益率的不利变动是否由更为广泛的风险因子导致的。参考Brennan et al.(1998)[32]的研究对控制变量进行设置，以控制和公司特征有关的一系列风险变量：

 

Returnit=α+β1Disclosureit+∑ControlVariables+Year+Industry (7)

 

表3 控制公司特征风险变量的回归分析

  

被解释变量ReturnDisclosure-0.0079***-0.0032***(0.0008)(0.0010)Size-0.0083***(0.0005)BM-0.0012**(0.0006)Yld0.0110***(0.0028)Ret0203-0.0833***(0.0027)Ret0406-0.0548***(0.0022)Ret07120.0196***(0.0017)Dvol-0.0036***(0.0005)Prc-0.0071***(0.0009)YearNOYESIndustryNOYESCons0.0239***0.2660***(0.0005)(0.0123)N127925127925R20.0010.075

注：***、**和*分别表示检验结果在0.01、0.05和0.10的显著性水平下显著。回归结果中第一行数值为估计系数，第二行括号内为稳健的标准误差

当前自贸区内业务模式是宏观经济金融政策、微观企业业务需求和金融中介机构服务共同“发酵”的结果。与区外环境相比，区内制度创新为市场参与主体提供了资金成本比较优势、跨境投融资便利性、业务资质门槛降低或者财税方面的优惠鼓励政策等多个方面的制度红利。从上海自贸区公布的八十个金融创新案例，我们发现商业银行自贸区金融创新覆盖了跨境投融资、融资租赁、跨境理财、跨境人民币支付结算及跨境电商、平台金融服务需求、同业及异业合作模式等多个方面。

由表3可知，无论是否对其他变量进行控制，Disclosure的系数均在0.01的显著性水平上显著为负，说明披露CSR对后续月份的股票收益具有负面影响。由上述结果可知，披露CSR的公司的股票收益在未来的不利变动不是由于其他与公司特征有关的风险因子导致的，CSR的披露行为确实给公司未来的股票收益带来了消极影响，主结论是稳健的。

胖东来前期取得的巨大成功使得其逐渐不满足于最初的坚持本土化经营的策略。于是，自2005年年底起，胖东来逐步开始了其扩张计划，先后在许昌连开多家便利店，同时打破地理限制，进驻新乡，开始实行跨地域经营策略。然而，企业的超速成长却未带动企业相关制度文化建设的同步成长，企业相关制度文化建设的滞后致使企业的发展逐步脱离正常轨道。这一时期企业的超速扩张给胖东来带来了一系列的发展问题，如企业文化被稀释、管理制度不完善、管理人员配备不足等，使得胖东来不可避免地陷入了战略上的“冒进陷阱”。

(三)上市公司披露CSR对基金绩效的影响

为了对超额收益进行风险因子的调整，分别使用CAPM模型、Fama-French三因子模型和Fama-French五因子模型对超额收益进行调整。根据Fama & French(1993)[30]的研究，三个风险因子分别为：市场因子(MKT)，规模因子(SMB)和账面市值比因子(HML)。根据Fama & French(2015)[31]的研究，五个风险则是在原有的三因子的基础上增加了盈利能力因子(RMW)和投资风格因子(CMA)，均采用流通市值加权计算。

 

(8)

其中，Stock_numjt表示基金持有的股票数量；Stock_CSRjit为虚拟变量，若基金j所持有的股票i在t月为CSR披露组的股票，则取值为1，否则为0。同时，为了考虑持股权重对持有水平的影响，本文进一步计算了加权持股水平，记为Holdlevel_weight，有

 

(9)

本文使用考虑现金红利再投资的收益率来衡量股票收益率(Return)。

另一方面，根据基金持股明细中各上市公司披露的CSR得分情况，结合持股权重，本文计算得到基金持股的总体CSR得分水平，记为CSRlevel，有

在前期预实验的基础上，以综合评价、破碎力、挥发性成分和含油量为指标，分别考察不同切片厚度（1、3、5、7 mm）、漂烫温度（70、80、90、100 ℃）、漂烫时间（1、3、5、7 min）、浸渍液（添加0.1%的食盐浓度和不添加食盐）、冷冻时间（1、2、3、4 h）5个预处理单因素对马铃薯脆片产品品质的影响。经样品预处理后进行真空油炸，真空油炸参数为：真空度0.098 MPa、油炸温度（88±2）℃、时间32 min、离心脱油转速400 r/min、时间6 min。

CSRleveljt=∑wjit×CSRscorejit

(10)

其中，CSRscorejit表示基金j所持有的股票i在t月时最近一次披露CSR的得分。

在得到了各基金持股明细中与CSR披露有关的基金总体特征之后，据此特征对样本期内所有的“基金-月份”观测进行分类。在本文样本期间内，标识为披露CSR的“公司-月度”观测占全部观测的23.98%，因此，本文分别将Holdlevel和Holdlevel_weight取值高于此水平的“基金-月份”观测定义为CSR偏好型基金，否则定义为CSR厌恶型基金。以基金在各月的总持股市值规模为权，分别计算CSR偏好型基金和CSR厌恶型基金的总体收益，同样构造一个交易策略，利用前者的收益率减去后者的收益率得到收益差，接着减去无风险收益，得到此交易策略的超额收益，记为Pexreturnt，利用该变量分别替换式(1)、式(2)和式(3)中的Exreturnt，考察αCAPM、αThree-Factors和αFive-Factors的情况。类似地，利用“基金-月份”观测的总体CSR得分水平对所用观测进行划分，以中位数为界，CSRlevel取值高于中位数的观测定义为高CSR偏好型基金，CSRlevel取值低于中位数的观测定义为低CSR偏好型基金，利用前者的总体收益率减去后者的总体收益率得到收益差，最终得到Pexreturnt，并考察该交易策略的αCAPM、αThree-Factors和αFive-Factors的情况。表4报告了上述分析的结果。

 

表4 基金交易策略的风险调整收益

  

基金分类依据αβMKTβSMBβHMLβRMWβCMAObs①Holdlevel-0.0274***-0.108058-0.0158***0.0050-0.7210***0.184058-0.0179***0.0084-0.5220***0.06000.7320**1.0800***58Holdlevel_weight-0.0292***-0.087958-0.0180***0.0262-0.6970***0.257058-0.0192***0.0177-0.6050***0.16500.41200.7720**58CSRlevel-0.0238***-0.110058-0.0139***0.0068-0.6120***0.4920*58-0.0146***-0.0166-0.6060***0.40700.19000.6640**58①由于数据缺失,本表的观测数量比表1少了2个观测数,为58个观测。

注：***、**和*分别表示检验结果在0.01、0.05和0.10的显著性水平下显著。回归结果中第一行数值为估计系数，第二行括号内为使用Newey-West调整的标准误差

由表4可知，在考察基金的CSR公司持有水平方面，以Holdlevel和Holdlevel_weight为分组依据的分析取得了较为一致的结论，αCAPM、αThree-Factors和αFive-Factors的取值均在0.01的显著性水平上显著为负，取值在-0.0292到-0.0158范围内变动，即CSR偏好型基金组合比CSR厌恶型基金组合每月的异常收益率平均低2.92%到1.58%，表明公司披露CSR的行为也影响基金未来的收益，CSR偏好型基金拥有更低的投资收益。在考察基金持股的总体CSR得分方面，αCAPM、αThree-Factors和αFive-Factors的取值同样均在0.01的显著性水平上显著为负，取值在-0.0238到-0.0139的范围内变动，即高CSR偏好型基金的总体收益比低CSR偏好型基金的每月异常收益率平均低2.38%到1.39%，这表明高CSR得分对持有这些公司的基金的投资收益造成了显著的消极作用。总之，对基金投资组合的分析结论延续了主结论的分析结果，公司披露CSR对未来股票收益率的负面影响也波及了持有这些公司的股票型基金的投资收益，持有披露CSR公司比例较高的基金有更低的投资收益。值得注意的是，相较于股票收益而言，高CSR得分对于基金收益的负面影响更为一致和明显，这也从侧面为假说2b提供了证据。

(四)基金收益的DGTW分解

在这一部分，我们参考Daniel et al.(1997)[33]的研究，利用特征收益组合考察基金收益，即使用DGTW分解探讨上市公司披露CSR对持股基金的择股收益(CS)、择时收益(CT)和一般特征风格收益(AS)的影响。首先构建特征股票组合的收益作为比较基准。在每一个交易月，从三个维度对所有股票进行分类，这三个维度分别是规模(以上一个会计年度年末的流通市值测度)、账面市值比(以上一个会计年度年末的账面市值比测度)和动量(以过去12个交易月的股票月收益之和测度)。对每一个交易月分别根据各公司的规模、账面市值比和动量的取值从高至低进行排序，在每个维度将该月所有上市公司平均分为五个水平，这样每个月均能得到125个投资组合，以投资组合内各公司的月流通市值为权重，计算得到该投资组合的加权月度收益，作为该类公司的收益比较基准，记为BRt(i,t)，表示公司i在t期所在的基准组合在t期的加权收益。

基于BRt(i,t)，可进一步计算得到每一只基金的CS、CT和AS收益，分别有

CSt=∑wit[Returnit-BRt(i,t)]

(11)

CTt=∑[witBRt(i,t)-wi,t-6BRt(i,t-6)]

(12)

ASt=∑[wi,t-6BRt(i,t-6)]

(13)

其中，wit表示公司i在t月于基金的投资组合中所占有的价值权重；Rit表示公司i在t月的月收益率；BRt(i,t-6)表示公司i在t-6月所在的基准组合在t期的加权收益。由于本文假设基金每半年变动一次持股明细，因此我们将滞后项设置为6个月*我们根据本文的需要对DGTW的三个收益来源的计算方法进行了一定的调整，DGTW分解的原始计算方法可以参见Daniel et al.(1997)。。

根据CSR持有水平将所有的观测划分为CSR偏好型基金和CSR厌恶型基金，根据总体CSR得分水平将所有观测划分为高CSR偏好型基金和低CSR偏好型基金。分别计算每只基金的CS、CT和AS，并以基金持股市值规模为权重计算得到各基金类型的总体CS、CT和AS水平，构建交易策略，将CSR偏好型基金和CSR厌恶型基金、高CSR偏好型基金和低CSR偏好型的CS、CT和AS相减得到收益差，再将CS、CT和AS的收益差减去无风险利率，得到超额择股收益(ExCSt)、超额择时收益(ExCTt)和超额一般风格收益(ExASt)，最后分别以这三个变量分别替换式(1)、式(2)和式(3)中的Exreturnt，考察αCAPM、αThree-Factors和αFive-Factors的情况。

函数f1∈[1,∞)，只有当UAV飞行时与危险壁障距离正好为安全距离(即d=L2)时f1=1；当UAV飞行时距危险壁障小于安全距离(即d   L2)时,f1取值为(1,∞)。 

根据表5，首先考察基金的CSR公司持有水平。无论是以Holdlevel还是以Holdlevel_weight为基金分组依据，CS分组的αCAPM、αThree-Factors和αFive-Factors的取值均在0.01的显著性水平上显著为负，说明CSR偏好型基金在择股收益方面低于CSR厌恶型基金。以αFive-Factors为例，若分组依据为Holdlevel，则异常择股收益为-0.0176，这表明，CSR偏好型基金组合的择股收益比CSR厌恶型基金组合每月低1.76%。而在CT和AS方面，虽然异常收益率的符号均为负，但是在显著性上并不稳定，因此难以判定CSR持股水平对CT和AS的影响。由此可见，在对基金的持股收益进行DGTW分解之后，一方面，上市公司披露CSR对持股基金未来投资收益的负面影响依然存在，前述结论稳健。另一方面，上市公司披露CSR对基金未来的择股收益的负面影响最大。类似的现象在以Holdlevel_weight为分组依据的分析中也存在。接着考察基金持股的总体CSR得分水平。CS分组的αCAPM、αThree-Factors和αFive-Factors的取值均在0.01的显著性水平上显著为负，这表明高CSR偏好型基金组合的择股收益低于低CSR偏好型基金组合，表明高CSR得分的上市公司会对持股基金未来的投资收益产生负面影响。值得注意的是，在CT和AS分组中，αCAPM、αThree-Factors和αFive-Factors大多保持在0.1的显著性水平下为负，但是负值程度基本上小于CS的负值程度，基金持股的CSR总体得分水平对CS的负面影响依然最大。

四、神矮LS—1华硕 美国8号×华冠杂交育成的优良品种，果实近圆形，果实极大，平均纵径8.7 cm,横径9.6 cm，单果重326 g，最大可达750 g。果实底色绿黄，果面着鲜红，着色面积达70%，充分成熟果面全红，果面平滑，蜡质多，有光泽，外观鲜艳，果肉白，肉质细，成花易，极丰产，酸甜可口。在我县7月下旬至8月上旬成熟，是一个极有发展前途的早熟品种。

 

表5 使用DGTW分解的基金交易策略风险调整收益

  

基金分类依据DGTW分解αβMKTβSMBβHMLβRMWβCMAHoldlevelCSCTAS-0.0191***-0.0846-0.0162***-0.0632-0.1730**-0.0314-0.0176***-0.0680-0.0865-0.10800.36400.6770***-0.0133**0.0308-0.00320.1240*-0.6010***0.1900-0.00430.1330**-0.4970**0.15200.32400.3680-0.0032-0.0422-0.0044-0.04950.06930.0336-0.0052*-0.03980.15000.01180.23600.2260Holdlevel_weightCSCTAS-0.0216***-0.0700-0.0179***-0.0426-0.2210**-0.0406-0.0185***-0.0536-0.2070-0.08820.13400.4000*-0.0108**0.0414-0.00320.1280*-0.4490***0.4270**-0.00380.1290*-0.3990**0.3970**0.18100.2760-0.0055-0.0481-0.0051***-0.0524-0.0212-0.1170-0.0059***-0.04370.0579-0.14100.23700.2460CSRlevelCSCTAS-0.0157***-0.0374-0.0123***-0.0053-0.1980**0.0879-0.0126***-0.0180-0.2170**0.05760.01710.2380*-0.0123**-0.0420-0.0060*0.0402-0.3700***0.5280***-0.0062*0.0302-0.3830*0.5030***0.02280.2030-0.0040-0.0127-0.0040*-0.0176-0.0067-0.0958-0.0050*-0.01230.0807-0.13700.29300.3910

注： ***、**和*分别表示检验结果在0.01、0.05和0.10的显著性水平下显著。回归结果中第一行数值为估计系数，第二行括号内数值为使用Newey-West调整的标准误差

总之，通过对基金持股明细进行的投资收益分析，我们发现，公司披露CSR信息不仅会对未来的股票收益率产生不利影响，也会对持股基金的投资业绩产生消极作用。值得注意的是，在基金的持股中，高CSR得分对基金的投资绩效具有一致稳定的负面影响。进一步对这一消极作用进行DGTW分解，研究发现这一消极作用对基金的择股收益影响最大，考虑到择股收益对基金持股变动最为敏感，若基金在调整持股时将披露的CSR信息也列入了考虑范围，则持股明细也会发生相应的变动，择股收益受到的影响也会最大，因此这一现象是合理的。

五、研究结论

本文考察了上市公司披露CSR以及上市公司的CSR得分对其未来股票收益率的影响，并进一步对持股基金的投资收益表现进行了探究。研究发现，上市公司披露CSR会对未来的股票收益产生消极影响，较高的CSR得分也会对未来的股票收益产生一定的消极影响。进一步对持有这些上市公司的股票型基金的投资收益进行研究，发现在持股中披露CSR的公司占比较大的基金的投资收益更低，持股公司中总体CSR得分较高的基金的投资收益更低。这一方面验证了主结论，另一方面说明高CSR得分对基金投资收益的负面影响相比于股票收益而言更为稳定和明显。在对基金的投资收益进行DGTW分解之后，研究发现，高CSR持股比例和高CSR总体得分对基金的择股收益、择时收益和一般风格收益产生了不同程度的负面影响，其中对择股收益的负面影响最大。

对于CSR对公司价值的负面影响，现有理论通常是从代理理论的角度进行解释。从本文的研究结果来看，市场没有给予CSR披露和CSR得分以积极的评价，说明外界对于CSR的解读依然以代理成本为主。显然，市场的负面评价不利于激励企业进行社会责任的履行和披露，但这并不意味着公司不应该披露其CSR情况。信息透明度的提高对于降低市场摩擦、减少错误定价具有推动作用，CSR信息的披露同样如此。尽管从现阶段来说，我国上市公司的CSR披露还存在着披露规模小、披露信息质量差等问题，一些企业丑闻更加剧了外界对于其内部代理问题的猜疑。但正如Ioannou & Serafeim(2015)所指出的，美国市场对于CSR的评价也经历了一个从消极到积极的转变过程，对于发展企业社会责任进程还处于起步阶段的中国市场而言，存在负面的市场反应并不令人意外。诚然，现阶段披露CSR会对公司未来的股票收益产生负面影响，但这也恰恰说明了完善披露制度和披露监督的重要性。现有研究已经从多个角度论证了企业社会责任对于提升公司价值的积极作用，关键在于只有真实、透明的社会责任信息才能够提升市场信任、促进相关企业在资本市场得到正确的定价，从这个角度说，合理完善的CSR披露制度能够为企业进行社会责任的履行和披露提供制度层面的激励。因此，一方面，监管部门应对CSR的披露进行更广泛、细致和一致的披露监督，并且加强披露内容的审查；另一方面，应借鉴国外成熟资本市场的经验，推动我国社会责任投资基金的发展，为公司披露CSR的行为提供来自市场方面的监督。

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