引言

企业集团普遍存在于世界各个国家，在新兴市场国家尤为普遍(Khanna et al，2007)。企业集团的优势之一在创造内部资本市场的能力，通过内部资本运作将内部资金在成员企业间进行有效配置，从而产生良好的经济后果。围绕这一话题，学者们从不同视角展开研究，但得出的结论并不统一，出现企业集团的“掏空观”与“支持观”之争。近期，部分学者还提出共同保险理论(Fisman et al，2010；Jia et al，2013)，试图从更全面的视角为企业集团的作用提供进一步的解释。然而，源于难以获取适宜的样本和数据，之前的研究忽视了检验内部资本运作对集团整体产生的影响(Khanna et al，2007；Fan et al，2016)，也缺少对内部资本运作发挥作用机理的研究(王化成 等，2011；Buchuk et al，2014)。同时，近期有文献强调企业集团内部通过风险分担、相互担保、内部贷款等方式发挥其功能(Khanna et al，2005；Jiang et al，2010；Fisman et al，2010；王化成 等，2012；Jia et al，2013)，但这些研究均未从集团现金持有这一更为直接的视角考察内部资本运作的效果。此外，虽然对现金持有研究的视角应从单一企业扩展到企业集团层面，也发现企业集团成员企业持有相对较少的现金(Locorotondo et al，2014)，但对企业集团现金持有决策内在影响机理的分析仍仅停留在逻辑分析层面，尚缺乏经验支持。

为此，本文从现金持有的视角分析企业集团内部资本配置对企业集团整体产生的影响，并探寻产生上述影响的内在机理。之所以选择从现金持有的视角展开研究，源于如下考虑：首先，现金对于企业而言至关重要，而且其与企业的自由现金流问题直接相关(Jensen，1986)，会影响企业投融资等相关财务决策，进而影响企业价值。其次，现金持有在不同企业间的可比性较强，能充分体现企业面临的融资约束情况，进而更能体现企业集团内部资本市场的功能。再次，对企业集团现金持有问题的研究不多，且相关研究较少涉及企业集团持有现金决策的内在影响机制，即使少量文献给出了解释，也停留在逻辑分析层面，缺乏相应的经验证据。

我国对上市公司财务报告双重披露的制度安排以及母公司和合并报表之间的逻辑关系，使得分离以上市公司为母公司的企业集团内部资本配置得以实现，并使得研究内部资本配置对企业集团整体现金持有的影响成为可能。为此，本文使用2001—2016年我国上市公司数据，从集团整体视角实证检验内部资本配置对现金持有的影响，并从融资约束视角考察上述影响的传导机理。对此进行的研究的贡献是：(1)通过考察内部资本配置对集团整体现金持有的影响及其传导机理，为企业集团光明的一面提供了有益的经验支撑，相应的结果也发展了关于中国企业集团的研究。(2)本文的研究不仅将现金持有与企业集团联系起来，还从内部资本配置的角度解释了企业集团持有较少现金的原因，并从缓解融资约束角度考察了产生上述影响的内在机理。(3)基于母公司报表和合并报表的编制原理，将集团内部资本配置活动分离为母公司对子公司的资金转移和子公司对母公司的资金转移，这为考察企业集团内部资本市场的相关问题提供了一种可行的研究范式。

一、理论分析与假设的提出

(一)企业集团内部资本配置与现金持有

企业持有现金是出于谨慎动机、交易动机、代理动机等(于泽 等，2014)，企业集团内部资本配置可以从以下两个途径影响现金持有的动机，进而影响集团整体的现金持有水平：(1)根据共同保险理论，企业集团内部资本配置是内部救助和相互担保属性的体现，在这样的机制下，企业集团总部(母公司)作为资源配置中心，有能力对出现财务危机的成员，通过内部救济、风险共担及相互担保的形式实施救助，从而帮助出现融资困境的成员度过难关(Jia et al，2013)，为此，集团的成员企业可以减少为应对未来可能出现的财务危机而持有的现金数量。同样地，当集团母公司出现财务危机，集团成员企业也会伸出援助之手，帮助其度过危机，使得母公司减少基于预防性动机持有的现金数量。因此，企业集团的内部资本配置起到共同保险作用，使其持有现金的预防性动机变弱，为了降低现金持有成本，会从整体上持有较少的现金。(2)即使企业集团内部出现大量的资金需求，也可以在持有较少现金的情况下予以满足。这是因为，企业集团与独立企业相比，具有一定的融资优势，这也与集团内部资本流动密切相关。例如，企业集团各成员的信息不对称程度较低，可以顺利地从内部资本市场获取资金，主要表现为成员间的相互担保、内部贷款等，从而可以满足成员企业的融资需求；企业集团内部相互担保降低了企业陷入危机的可能性，同时借助集团的声誉效应也可以提高企业获取外部融资的能力。因此，集团内部资金流动从整体上降低集团为预防性动机或交易性动机而持有的现金水平。基于以上分析，提出如下假设。

假设H1a：保持其他条件不变，母公司对子公司的资金支持与集团现金持有负相关。

假设H1b：保持其他条件不变，子公司对母公司的资金支持与集团现金持有负相关。

(二)企业集团内部资本配置与融资约束

其中，△Cash表示现金持有量的变化，分别用△Cash1和△Cash2表示；TobinQ表示公司成长机会；△NWC表示净营运资本；Invest表示企业资本投资；其他变量与模型(1)相同。根据假设H2a和假设H2b，重点关注Subsidy×CFO之前系数的符号和显著性水平。

假设H2a：保持其他条件不变，母公司对子公司的资金支持可以缓解集团融资约束。

假设H2b：保持其他条件不变，子公司对母公司的资金支持可以缓解集团融资约束。

二、研究设计

(一)集团内部资本配置的分离

利用我国上市公司会计报表既披露母公司报表又披露合并报表的制度要求及合并报表编制的原理，计算母公司与全体子公司之间业务往来导致的应收和应付款净额，以此表示集团内部资本配置。具体设置两个变量：全体子公司对母公司的资金支持(SubsidyZ-M)和母公司对全体子公司的资金支持(SubsidyM-Z)。这两个变量的计算方法如下：

首先，分别使用母公司报表应收款项各构成项目和应付款项各构成项目减去合并报表对应的值，大于0保留实际的差，小于0则赋值为0。将上述应收款项和应付款项的各构成项目相加，得到母公司应收或预付子公司合计、母公司应付或预收子公司合计。

她在回家的出租车上哭了。她有些莫名奇妙自己的眼泪。她的第一次，和一个男人，他们没有任何的恋爱程序而是直接上了床。这让她觉得有些微的耻辱，但也有些兴奋。她喜欢他，之前很朦胧，现在很确定。

1.内部资本配置与集团现金持有

再次，将上述两个指标除以期初非现金资产进行标准化，即得到全体子公司对母公司的净资金支持(SubsidyZ-M)和母公司对全体子公司的净资金支持(SubsidyM-Z)。

(二)检验模型的设定

其次，母公司应收或预付子公司合计减去母公司应付或预收子公司合计，得到两者的净值，该净值大于0则为母公司支持全体子公司的资金额(大于0的保留原值，小于0的赋值为0)，小于0则为全体子公司支持母公司资金额(小于0的取绝对值，其他为0)。

Cashholdi,t=α0+α1Subsidyi,t+α2Sizei,t+α3LEVi,t+α4ROAi,t+α5CFOi,t+α6Growthi,t+α7Dividi,t+α8CR1i,t+∑Year+∑Ind+σi,t

借鉴Duchin(2010)的研究，设立模型(1)来检验H1a和H1b：

美国心理学家威廉·詹母斯有句名言：“人性最深刻的原则就是希望别人对自己加以赏识”。他还发现，一个没有受过激励的人仅能发挥其能力的20%——30%，而当他受到激励后，其能力可以发挥80%—90%，可见，表扬、激励的运用极为重要。

(1)

其中，Cashhold表示现金持有水平，分别用Cashhold1和Cashhold2表示；Subsidy表示内部资本配置，分别用SubsidyM-Z和SubsidyZ-M表示；其余变量为控制变量，包括企业规模(Size)、资产负债率(LEV)、盈利能力(ROA)、经营现金流(CFO)、成长机会(Growth)、是否发放现金股利(Divid)及第一大股东持股比例(CR1)，同时控制了年度和行业效应。根据假设H1a和假设H1b，重点关注Subsidy之前系数的符号和显著性水平。

2.内部资本配置与集团融资约束

上述回归模型中涉及的变量定义详见表1。

受下伏基底灰岩侵蚀面凹凸不平影响，在基底灰岩低洼地带，铁矿沉积相对较厚，常呈窝子状、透镜状产出，反之矿体则相对较薄。一般达不到工业品位。

摘 要：当今社会，信息技术发展迅猛，并被广泛地应用于教育领域，促进了教学改革趋于信息化方向发展。因此，在新时期教学环境下，物理教师需要结合初中生物理学习需求，优化物理课堂教学，利用多媒体构建信息化物理课堂，为学生构建良好的物理学习体系。围绕多媒体和信息化教学在初中物理课程中的具体应用，展开有效分析，从而为实现物理教学的课堂改革，提供重要的依据。

ΔCashi,t=β0+β1Subsidyi,t+β2CFOi,t+β3Subsidyi,t×CFOi,t+β4TobinQi,t+β5Sizei,t+β6ΔNWCi,t+β7Investi,t+∑Year+∑Ind+μi,t

(2)

之前的研究表明，当企业面临较严重的融资约束时，需要持有较多的现金来满足未来投资等支出的需要(Harford，1999；Opler et al，1999；连玉君 等，2010)，同时，Almeida等(2004)也证实面临外部融资约束的企业会保留较多的现金流以提高现金持有水平。那么，集团内部资本配置降低现金持有水平是否源于上述资金转移可以缓解融资约束呢？Gopalan等(2007)指出，集团在内部进行资金转移源于如下动机：(1)通过资金转移获取融资以满足能增加价值的投资机会的需要；(2)集团内部的现金流可以用于支持出现融资困境的成员公司，以避免陷入破产风险(Jia et al，2013)。将上述两个方面结合起来，可以理清集团内部资本配置与融资约束的关系：由于集团内部信息不对称程度较低，可以通过资金转移为低成本的企业提供资金，以满足其投资需求，降低成员企业的投资-现金流敏感性，进而降低融资约束(Fazzari et al，1988)；内部资金转移还可以为出现融资困境的成员提供帮助，直接缓解其融资困境；因为内部资金转移而形成的相互担保和风险共担机制，可以提高企业获取外部融资的能力，进而缓解其融资约束。为此，提出如下假设。

使用Almeida等(2004)提出的现金-现金流敏感性模型来检验H2a和H2b：

再接着问：小猪们的护士是谁？是兔子。那他们的医生又是谁？是狐狸。如果你去看医生，会希望医生是谁，嗯，是不是大灰狼？还是爸爸！说完，小人儿的眼睛亮了。

 

表1 变量定义表

  

变量符号变量名称Cashhold1现金持有1，等于现金及现金等价物/期初非现金资产Cashhold2现金持有2，等于(货币资金+短期投资)/期初非现金资产△Cash1Cashhold1的变化，等于Cashhold1减去t-1年的Cashhold1△Cash2Cashhold2的变化，等于Cashhold2减去t-1年的Cashhold2Invest资本投资1，等于(经营租赁所支付的现金+构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收)/期初非现金资产SubsidyZ-M全体子公司对母公司的净资金支持额，按照文中介绍的方法计算SubsidyM-Z母公司对全体子公司的净资金支持额，按照文中介绍的方法计算CFO现金流量，等于经营现金净流量/期初非现金资产TobinQ公司成长机会，等于企业市值/总资产，其中非流通股价格用每股净资产代替Size企业规模，等于总资产的自然对数LEV资产负债率，等于总负债/总资产ROA资产收益率，等于(净利润+财务费用)/期初非现金资产Growth主营业务收入增长率Divid现金分红，虚拟变量，如果企业在当年分发现金股利则取值1，否则取值0CR1第一大股东持股比例△NWC净营运资本，等于(流动资产-流动负债-Cashhold)/期初非现金资产

注：除文中特殊说明外，各变量的计算指标均取自合并报表；非现金资产=总资产-现金持有

(三)样本选择与数据来源

选择2001—2016年间沪深A股非金融业企业作为初始样本，先后剔除ST和PT等被特殊处理的样本、相应指标值缺失的样本，最终得到24798个公司—年的样本观测值。计算集团内部资本配置涉及的母公司报表和合并报表数据来自锐思(RESSET)金融数据库，其他指标来自国泰安(CSMAR)数据库。为了控制异常值的影响，对各连续变量均进行了上下1%的Winsorize处理。

三、回归结果分析

(一)变量的描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。Cashhold1和Cashhold2的均值(中位数)分别为0.2524(0.1557)和0.2847(0.1795)，从标准差和最小值与最大值可以看出，现金持有水平在不同上市公司间存在较大差异；△Cash1和△Cash2的均值(中位数)分别为-0.0194(-0.0112)和0.0106(0.0026)，标准差分别为0.0923和0.1428，各上市公司间存在一定的差异；Invest1的均值(中位数)为0.0770(0.0559)；关于本文重点关注的内部资本配置变量，SubsidyZ-M的均值为0.0087，SubsidyM-Z的均值为0.0376，整体而言，母公司对子公司的净资金支持量更大。

重点在政策机制研究、关键技术攻关、管护机制完善等方面加大工作力度，通过探索实践，初步形成北京市生态清洁小流域建设的三大体系。

 

表2 主要变量的描述性统计

  

变量观测值均值标准差中位数最小值最大值Cashhold1247980．25240．30030．15570．00721．8635Cashhold2247980．28470．32750．17950．01012．0052△Cash124798-0．01940．0923-0．0112-0．32920．2755△Cash2247980．01060．14280．0026-0．36800．6906Invest1247980．07700．07410．0559-0．02310．3490SubsidyZ-M247980．00870．0268000．1651SubsidyM-Z247980．03760．06530．003400．3303

(二)内部资本配置与集团现金持有

内部资本市场资金配置和现金持有关系的检验结果报告在表3中。从表3中不难发现，SubsidyZ-M对Cashhold1和Cashhold2的影响均不显著；SubsidyM-Z与Cashhold1和Cashhold2之间负呈相关关系，且分别达到5%和1%的显著性水平。这与假设H1b相符，但假设H1a没有得到证实。可能因为上市公司作为母公司，其投资机会和盈利能力均较好，适当的给予子公司补贴或援助，有利于缓解集团整体的融资约束，减少出于预防动机而持有的现金水平。但子公司对母公司的净资金支持并未发挥上述作用，可能存在多种原因，如融资主体的问题、母公司的集权管理等。

 

表3 内部资本配置与现金持有

  

变量Cashhold1(1)(2)Cashhold2(3)(4)截距0．431∗∗0．329∗∗0．2010．317(3．21)(3．17)(1．36)(1．29)SubsidyZ-M-0．238-0．191(-1．51)(-1．42)SubsidyM-Z-0．091∗∗-0．153∗∗∗(-2．03)(-2．71)控制变量控制控制控制控制年度和行业控制控制控制控制N24798247982479824798Adj-R20．1620．1630．1480．147

注：t值已根据公司个体进行聚类调整，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。下表同

(三)内部资本配置与集团融资约束

表4报告了基于现金-现金流敏感性模型的回归结果。不难发现，在第(1)和(3)列的结果中，SubsidyZ-M×CFO的系数均不显著，说明子公司对母公司净资金支持并未缓解集团的融资约束。在第(2)和(4)列中，SubsidyM-Z×CFO的系数均为负，且分别在5%和1%水平上显著，说明母公司对子公司的净资金支持显著降低了集团整体的融资约束。这表明母公司对子公司的净资金支持可以在一定程度上缓解集团整体的融资约束，假设H2b得到证实；而子公司对母公司的净资金支持则不能发挥上述作用，假设H2a没有得到证实。可能的原因是：母公司对子公司的净资金支持则更多地体现为母公司对子公司的补助或支持，这可能会增强集团内部之间的相互担保和支持作用，从而缓解融资约束，进而降低集团整体的现金持有水平。

(四)进一步分析：考察货币政策的影响

鉴于企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化(祝继高 等，2009)，进一步将货币政策纳入研究框架。借鉴饶品贵等(2013)，基于我国特定的货币政策与宏观经济环境定义货币政策紧缩阶段的虚拟变量(MP)，最终将2004年、2006年、2007年和2010年定义为货币政策紧缩年，即样本处于这些年份时，MP取值1，否则取值0。然后，按照MP将全部样本分为两个部分，分别重复上述回归。鉴于前文发现，仅母公司对子公司的净资金支持对集团现金持有和融资约束产生影响，因此，之后的检验中，本文仅分析货币政策对这一关系的影响。

考察货币政策对内部资本配置与现金持有的影响，具体结果报告在表5中。从表5中不难发现，当货币政策处于紧缩期时(MP=1)，SubsidyM-Z的回归系数在两个现金持有变量的回归中均不显著。当货币政策处于非紧缩期时(MP=0)，SubsidyM-Z的回归系数在两个现金持有变量的回归中均为负，且均在1%水平上显著。这表明货币政策影响了母公司对子公司净资金支持降低集团现金持有的作用，当货币政策处于紧缩期时，集团整体的现金持有水平上升，母公司对子公司净资金支持的作用下降。

其中峰6的准分子离子峰为m/z 609［M－H］-，二级质谱显示主要碎片离子为301［M‐C6H10O4‐C6H10O5‐H］-，与文献报道芦丁［15］的主要碎片离子一致，故推测为芦丁。

 

表4 内部资本配置与融资约束：现金-现金流敏感性

  

变量△Cash1(1)(2)△Cash2(3)(4)截距0．1930．208-0．662∗∗∗-0．661∗∗∗(0．59)(0．64)(-8．78)(-9．81)SubsidyZ-M-0．052-0．139(-1．35)(-1．41)SubsidyZ-M×CFO-0．257-0．151(-0．86)(-0．64)SubsidyM-Z-0．020∗∗-0．104∗∗∗(-2．23)(-3．98)SubsidyM-Z×CFO-0．261∗∗-1．472∗∗∗(-2．11)(-8．01)控制变量控制控制控制控制年份和行业控制控制控制控制N24798247982479824798Adj-R20．2370．2360．1690．172

 

表5 货币政策、内部资本配置与现金持有

  

变量Cashhold1MP=1MP=0Cashhold2MP=1MP=0截距-0．377∗∗0．470∗∗∗-0．493∗∗0．319∗∗∗(-2．16)(3．75)(-2．19)(2．80)SubsidyM-Z-0．102-0．114∗∗∗-0．128-0．160∗∗∗(-1．39)(-2．81)(-1．47)(-3．05)控制变量控制控制控制控制年份和行业控制控制控制控制N478020018478020018Adj-R20．1510．1230．1300．105

进而，使用现金-现金流敏感性模型考察货币政策对内部资本配置在缓解融资约束方面的影响，具体结果报告在表6中。在以△Cash1为被解释变量的回归中，当MP=1时，SubsidyM-Z×CFO的系数不显著；当MP=0时，SubsidyM-Z×CFO的系数为负，且达到1%的显著性水平。在以△Cash2为被解释变量的回归中，当MP=1时，SubsidyM-Z×CFO的系数在5%水平上显著为负，当MP=0时，SubsidyM-Z×CFO的系数在1%水平上显著为负，但SubsidyM-Z×CFO在MP=1组中的系数显著小于MP=0组中的系数(Chi2值为29.49，p<0.001)。上述结果表明，当货币政策处于紧缩期时，母公司对子公司净资金支持在缓解融资约束方面的作用有所减弱。

下面的图形是从圆的两个性质定理引导学生提出椭圆和双曲线(有心二次曲线)的类似性质问题的示意图(图中M是弦AB中点或曲线上一点,有关斜率存在时).

在之前的文章里曾经说起过民国武术界有名的“拳三李”和“兵三李”，并且介绍过其中的李书文和李景林，李存义虽然没有详细介绍，但是在介绍其他武术名家时也偶有客串。唯独李瑞东，除了他的名字以外，相关事迹一件都没有提过，所以我们今天就来聊聊李瑞东。

 

表6 货币政策、内部资本配置与现金-现金流敏感性

  

变量△Cash1MP=1MP=0△Cash2MP=1MP=0截距-0．204∗∗-0．192∗∗∗-0．793∗∗∗-0．551∗∗∗(-2．08)(-5．30)(-5．98)(-9．20)SubsidyM-Z-0．032-0．019-0．107∗-0．116∗∗∗(-0．90)(-0．96)(-1．93)(-4．71)CFO0．230∗∗∗0．281∗∗∗0．437∗∗∗0．490∗∗∗(8．97)(19．93)(10．50)(21．63)SubsidyM-Z×CFO0．123-0．353∗∗-0．917∗∗-1．486∗∗∗(0．71)(-2．49)(-2．38)(-8．12)控制变量控制控制控制控制年度和行业控制控制控制控制N478020018478020018Adj-R20．2100．2480．1810．169

(五)稳健性检验

笔者实施了如下的稳健性检验：首先，变化现金持有的度量方式，使用行业调整后的Cashhold作为被解释变量。其次，变换融资约束检验的模型，使用投资-现金流敏感性模型来检验内部资本配置对集团融资约束的影响。除了在模型(2)中使用的Invest1外，还使用“购买固定资产、无形资产与其他长期资产支付的现金/期初非现金资产”计算得到的Invest2来替代资本投资。再次，改变内部资本市场交叉补贴的度量方法：(1)仅使用母公司报表和合并报表中的其他应收款和其他应付款来计算该指标；(2)基于内部贷款担保计算资本配置。上述稳健性检验结果均表明文中结论具有较强的可靠性。

四、研究结论

使用2001—2016年沪深A股上市公司作为样本，本文实证考察企业集团内部资本配置行为对集团现金持有的影响及其传导机制，并考察货币政策这一外生冲击对上述关系的影响。实证结果发现：(1)集团内部资本配置的不同方式对现金持有具有不同影响，母公司对子公司的净资金支持显著降低了集团整体的现金持有水平，而子公司对母公司的净资金支持对现金持有未产生显著影响。(2)集团内部资本配置对现金持有的影响机理是：企业集团通过内部资本配置行为显著降低整体面临的融资约束，但仅发现母公司对子公司的净资金支持具有上述作用。(3)进一步结合货币政策的研究表明，在货币政策紧缩期，集团内部资本配置在缓解集团融资约束，进而减少其现金持有的作用大幅减弱。

本文的研究结论丰富了有关企业集团发挥作用的理论和实证研究，对于深刻理解新兴市场国家企业集团发挥作用的途径及效果也具有一定的启示作用。此外，本文的研究表明从现金持有的视角而言，集团内部资本配置具有提高效率的作用，这是否意味着政府对集团内部资本转移行为实施严格的监管行为是不适当的，因为监管者很难区分企业集团内部无效率的资本流动(Fan et al，2016)。因此，从加强市场机制入手，深化企业集团的改革是十分必要的。

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