一、文献评述

(一)风险投资对初创企业首次股票公开发行抑价水平的作用

关于风险投资的参与对初创企业IPO(首次公开募股)抑价水平的影响存在两种截然相反的观点。一种观点认为风险投资能够降低IPO抑价水平。Barry(1990)提出认证效应，认为风险投资参与企业经营管理，能够降低信息不对称性，抑制投资者对初创企业IPO的盲目热捧，从而降低IPO抑价水平。Cho等(2013)和Akyol等(2014)分别在韩国和欧洲证券市场的实证研究亦支持风险投资能够有效降低IPO抑价水平。针对国内市场，唐运舒等(2008)通过实证分析认为在中国创业板同样存在认证效应，能够降低IPO抑价。另一种观点认为风险投资会提高IPO抑价水平。Chemmanur等(2010)引入了市场力量假说，认为风险投资能够吸引投资者关注企业，提升抑价水平。张学勇等(2011)亦认为逐名动机和市场力量是导致风险投资提高IPO抑价水平的原因。

(二)联合风险投资对初创企业IPO抑价水平的作用

国外对联合风险投资的研究起步较早，Bygrave(2006)等认为联合风险投资在提高投资绩效、被投资的初创企业发展速度及管理效率等方面都更胜于单风险投资。学者们主要从以下方面提出联合风险投资优于单独风险投资的原因：(1)风险共担。Barry(1990)认为多个风险投资机构增加对环境的控制，可以降低投资的不确定风险。(2)机遇共享。Bygrave(2006)认为多风险投资机构共同参与有利于获取更多资源和投资机遇。(3)协同管理。Lerner(1994)认为多家机构共同参与管理，有利于提供多方面增值服务并降低初创企业IPO抑价水平。吴超鹏等(2012)认为联合风险投资更有利于为初创企业提供更好的外部融资环境。许昊等(2015)等研究发现混合背景风险投资辛迪加有利于资源互补，降低IPO抑价水平。

(三)风险投资机构背景差异初创企业IPO抑价水平的作用

随着风险投资在资本市场参与程度不断提高，风险投资背景是否会造成对IPO抑价水平的影响也逐渐成为关注焦点。Roosenboom等(2003)认为单风险投资背景不同会导致IPO抑价水平的差异。Chahine等(2012)研究发现券商背景风险投资参与的企业IPO抑价率更低。

基于上述研究，本文以IPO发行制度作为虚拟控制变量，对2009—2015年期间在创业板上市的初创企业数据进行实证研究，对民营风险投资机构按照投资方式分类研究，寻找能够有效降低IPO抑价的投资方式。

在素质教育大气候下，为了让孩子们快乐地学习、生活、体验和成长，她带领班子团队创新性开展学校文体活动，拓展每一寸空间，给孩子们搭建平台，挖掘每一份资源，给孩子们充分锻炼的机会：夏季趣味运动会花样翻新，校园艺术节精彩纷呈，经典诵读馨香校园，少年宫活动活力四射。2018年春季，在她的亲力亲为下，学校为了更好地让学生感知大自然的魅力，体验劳动的快乐，把书本知识和实践结合起来，学校开辟了农园基地和科学实验基地，孩子们在基地里认识了各种植物，劳动品质得到了培养。通过这些活动，使孩子们的意志得到了锻炼，技能得到了提升，心灵充满了阳光。

二、理论分析与研究假设

(一)风险投资机构参与对初创企业IPO抑价水平的作用

Barry(1990)提出的认证代理效应目前已成为解释风险投资参与能够有效降低初创企业IPO抑价水平的主要理论依据。Gompers等(1996)提出的“逐名动机理论”则被学者们用于解释风险投资会提高初创企业IPO抑价水平。风险投资机构参与对初创企业IPO抑价水平的影响尚未得到统一结论。我国股市一直存在明显的追涨杀跌的羊群效应。就创业板市场而言，二级市场参与者对上市初创企业的了解并不充分，因此，风险投资机构的参与能够在一定程度上增加信息传递渠道，帮助二级市场参与者更多了解投资机遇和风险，从而起到降低二级市场对初创企业的非理性追逐，由此提出第一个假设：

本文将风险投资的背景划分为政府背景、民营背景、外资背景三种类型。其中，外资背景风险投资机构指如红杉、金石、黑石等海外风险投资机构；政府背景风险投资机构是指由中央、地方政府成立如中国高新投、深圳创新投等风险投资机构；民营背景风险投资机构指如九鼎投资、红岭创投等由本土民间资本注册成立的风险投资机构。外资背景风险投资机构具有更加丰富的项目筛选和运作经验，同时也会面临水土不服的问题。政府背景的风险投资机构起步较早，具有一定资源优势，但存在行政冗余等导致的低效问题。民营风险投资机构起步晚，其经营运作更加符合资本逐利的特性，运作效率高。近年，“大众创业、万众创新”的相关政策也给民营风险投资机构带来更多机遇，民营风险投资机构已经在数量上占据较大优势，由此提出第三组假设:

(二)联合风险投资参与对初创企业IPO抑价水平的作用

联合风险投资具有风险共担、机遇共享、协同管理等优势，外国学者普遍研究认为联合风险投资有利于降低IPO抑价水平。本文认为尽管联合风险投资机构可能存在外部负效应以及投资机构目标不一致、沟通导致的效率降低等问题，但联合风险投资近年来日益增加的趋势是显而易见的，而资本逐利的本性可以说明相比于其劣势而言，联合风险投资的优势处于主导地位并且发挥更加积极的作用，由此提出第二个假设：

假设H2：联合风险投资比单风险投资更有利于降低初创企业IPO抑价水平。

(三)民营背景风险投资对初创企业IPO抑价水平的作用

假设H1：风险投资机构参与对初创企业IPO抑价水平有负向影响。

假设H3:民营背景的风险投资机构有利于降低初创企业IPO抑价水平。

统计分析结果如表2所示，抑价率均值为0.7954，初创企业普遍有较好的价格表现，抑价率最小值为负，即曾经出现破发现象。有风险投资参与的初创企业占比76.2%,高于无风险投资参与的初创企业。各初创企业中风险投资机构在前十大股东中持股比重差异较大。认购倍数的标准差高达424.0286,个股受到的市场追捧程度存在极大差异。

假设H3-b:民营相关背景的联合风险投资有利于降低初创企业IPO抑价水平。

三、研究设计

(一)数据来源及数据处理

本文采用2009年10月30日至2015年12月31日在创业板上市的初创企业数据，提取CSMAR数据库上市公司十大股东数据，如含风险投资，认定该上市公司风险投资背景。本文采集得到创业板上市初创企业492家，其中含风险投资背景的上市初创企业375家，占比76.22%。本文以2012年12月31日为时间节点，将2009—2012年作为第一阶段(核准制)，该阶段在创业板上市的初创企业共355家，含风险投资背景的初创企业259家，占比72.96%；将2014—2015年作为第二阶段(注册制)，上市初创企业共137家，含风险投资背景116家，占比84.67%，采用SPSS22进行统计分析。

(二)变量选择

本研究表明，虾青素和黄体素均能有效改善大黄鱼的体色，大黄鱼能够更好的利用黄体素，并可能将虾青素经黄体素和玉米黄质最终转化为金枪鱼黄素。

改革开放以来,我国的教育事业取得了很大的发展,为了适应社会需要,高等教育逐步从精英教育转变为大众教育。近年来我国高等教育的发展成就说明：一方面,国民素质得到普遍提升;另一方面,高校人才培养尚未完全适应社会发展的需要。在全球经济一体化和产业全球化背景下,自主创新与充分融合已经成为现代企业增强全球竞争力的基础条件,也是建设创新型国家的重要保障。大学生是国家人力资源的重要组成部分,他们的创新意识和实践能力将直接影响国家创新型发展。高校是人才培养的主要场所之一,如何培养创新能力强的复合型人才已经成为社会关心的核心问题之一。

 

α0为常数项，εi为随机变量。

 

表1 变量定义

  

变量名称变量符号变量类型定义抑价率AR因变量经市场调整的抑价率风险投资VC自变量虚拟变量，如含风险投资则取值1；不含，则取值0联合风险投资VCs自变量有2家及以上风险投资机构参与民营风险投资VCp自变量风险投资机构股东不含外资和政府背景风险投资持股比RVC自变量风险投资持股占前十大股东持股总额比重发行制度SYS控制变量2009-2012年核准制取0，2014-2015年注册制取1发行费率FEE控制变量企业上市需承担的发行费用占比发行规模LNSCALE控制变量发行价∗发行量后取对数，衡量该企业发行规模大小资产回报率ROA控制变量净利润/总资产，衡量单位资产创造利润能力资产负债率RDA控制变量总负债/总资产，衡量日常正常经营周转能力认购倍数RS控制变量认购总量/中签总量，衡量市场对该新股追捧热度

(三)描述性统计分析

假设H3-a:单独民营背景风险投资有利于降低初创企业IPO抑价水平。

扫描条件同“2.5”项下，对Lut在Lut-PC及Lut-PC-SD中的存在状态进行XRPD扫描分析。由结果可知（图6），Lut制备成Lut-PC后，呈现典型的无定形状态，表明形成了磷脂复合物。进一步将Lut-PC制备成Lut-PC-SD后，Lut在Lut-PC-SD中同样以无定形状态存在。

国际通用上市首日收益率来衡量IPO抑价率其中P1为该初创企业股票上市首日收盘价，P0为其发行价，结合符合中国国情，采用经市场调整的抑价率AR：

 

表2 描述性统计资料

  

变量符号最小值最大值均值标准差AR-0．1382．6460．7950．857VC010．7620．426SYS010．2780．448RVC095．96018．72818．202ROA-4．80846．9018．6085．868RDA1．25576．44723．57016．701LNSCALE9．48812．45010．7830．585REE2．55026．8419．2373．848RS2．8582880295．605424．028

(四)构建实证模型

以初创企业IPO抑价水平为因变量,以风险投资为自变量构建模型。基本模型如下：

山中景色随四时而变。出自北宋著名的画家兼山水画理论家郭熙写的《山水训》：“真山之烟岚，四时不同。春山淡冶而如笑，夏山苍翠而欲滴，秋山明净而如妆，冬山惨淡而如睡。”正写出了山水随季节变化而迥然不同的物象特征，但这特征正如描写的美人的姿态一样“淡冶而如笑，苍翠而欲滴，明净而如妆，惨淡而如睡”，以此来比喻山水的春夏秋冬。

针对假设H1的回归结果见表3。模型1的回归结果显示VC与AR呈显著负相关，支持原假设H1，即风险投资参与能够降低IPO抑价水平。风险投资发挥了显著的认证效应，降低信息不对称性。SYS系数体现出IPO制度对抑价的显著影响。1(SYS=0)为核准制阶段的回归结果。VC和AR负相关，系数仅为-0.041且不显著，拒绝原假设H1，RVC系数为-0.128，且在5%水平下显著，一定程度上可以说明风险投资能够降低IPO抑价水平；1(SYS=1)为注册制阶段的回归结果，VC和AR呈显著显负相关，支持原假设H1，风险投资能够显著地降低IPO抑价水平。随着发行制度的市场化变革，IPO抑价水平不降反升，很大程度受到投资者结构的影响，国内市场以散户为主，存在非理性投资行为。此外，在IPO暂停了一年之后，新股供给严重不足，引起IPO抑价水平提高。风险投资有效地发挥了认证作用，一定程度上降低二级市场力量的作用，与多数发达国家风险投资对上市公司的IPO抑价效应趋同。

本文以VC、VCs、VCp和RVC作为自变量。VC表示含有风险投资，VCs表示联合风险投资，VCp表示民营风险投资，即该风险投资机构主要股东不含外资和政府背景。本文将可能影响抑价的因素提取作为控制变量。其中，资产回报率、发行费率、认购倍数、发型规模、发行制度等都会对IPO抑价水平产生一定影响，曾被唐运舒(2008)、张学勇等(2011)学者使用。

四、实证检验

(一)回归分析

1.风险投资机构参与对初创企业IPO抑价水平影响的回归分析

AR=α0+α1VC+α2ROA+α3RDA+α4FEE+α5LNSCALE+α6RS+α7SYS+εi

少数民族大学生创新创业离不开文化因素、社会因素、个人因素三个方面，三者互相贯通共同影响。因此，我们综合三种因素对少数民族同学创业提出以下发展战略：

2.联合风险投资参与对初创企业IPO抑价水平影响的回归分析

针对假设H2，回归结果见表4。模型2的回归结果显示VCs与AR的相关系数为正，但不显著，假设H2未通过。2SYS=0为注册制阶段的回归结果，VCs与AR的相关系数为-0.134，且显著，支持假设H2，说明在核准制阶段，联合风险投资能够更加显著降低IPO抑价水平，支持了机遇共享、风险共担和协同管理作用的理论。2SYS=1为核准制阶段的回归结果。VCs与AR相关系数为0.170，则假设H2未通过，联合风险投资与IPO抑价水平呈显著正相关，与Chahine(2012)等研究的结论相一致。联合风险投资的沟通成本、道德风险和外部负效应都是导致联合风险投资无法降低IPO抑价水平的原因。此外，联合风险投资的参与会提高初创企业对投资者的吸引力，使得市场力量发挥更大作用。

 

表3 风险投资与IPO抑价

  

变量符号11(SYS=0)1(SYS=1)VC-0．036∗-0．041-0．201∗∗∗(-1．824)(-0．763)(-3．029)SYS0．720∗∗∗//(25．079)//RVC/-0．128∗∗//(-2．368)/ROA-0．075∗∗∗-0．016-0．269∗∗∗(-3．741)(-0．280)(-3．273)RDA-0．071∗∗∗-0．141∗∗-0．117(-3．198)(-2．515)(-1．509)LNSCALE-0．129∗∗∗-0．276∗∗∗-0．073(-4．248)(-3．364)(-0．681)FEE-0．051-0．248∗∗0．020(-1．552)(-3．130)(0．181)RS0．259∗∗∗0．370∗∗∗0．458∗∗∗(10．059)(6．388)(6．470)N492355137F302．573∗∗∗13．471∗∗∗17．041∗∗∗D-W1．2371．1661．694Adj-R20．8110．2520．414

注:*，**，***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。()内为t检验值

3.民营背景风险投资对初创企业IPO抑价水平影响的回归结果分析

为什么分层选课有优势？首先，小学生缺少主见，他们的选择行为容易受其他同学的干扰，所以需要教师引导；其次，小学生不能理解拓展课的教学目的，需要教师分析解读；再则，每门课程都有名额限制，通过班主任引导，可以保证每个学生都能够选到课程；最后，课程选择时间缩短，提高了学校拓展性课程的编班效率。

针对假设H3、H3-a、H3-b分别进行回归结果如表5所示。模型3和3-a回归结果表明H3、H3-a的检验均未通过，无法说明民营背景对初创企业IPO抑价水平有显著影响。3-b是对假设H3-b的回归结果，该结果支持了假设H3-b，系数为-0.048且显著，联合风险投资机构中如含有民风风险投资的参与能够降低IPO抑价水平。在多机构共同参与初创企业时，民营风险投资机构具有信息来源广泛，投资决策效率高的优势，通过投资机构之间的资源共享机制传递信息，降低信息不对称性，促进合理定价，因而有利于降低IPO抑价水平。

(二)稳健性检验

针对稳健性问题，目前较为主流的两种方法分别是两阶段最小二乘法和倾向得分匹配法，本文参考采用倾向得分匹配法，增加初创企业注册地点为虚拟控制变量，若初创企业注册地点位于北京、上海、广东、江苏和浙江初创企业数量最多的五省域则取值1，否则取值0。即AR=α0+α1VC+α2ROA+α3RDA+α4FEE+α5LNSCALE+α6RS+α7SYS+α8LOC+εi，得到模糊配对的样本137对，用配对成功的256个样本重新对假设H1、H2、H3进行回归，前述实证结论依然成立，由于样本数减少，显著性降低。

 

表4 联合风险投资与IPO抑价

  

变量符号22SYS=02SYS=1VCs0．032-0．134∗∗0．170∗∗(1．314)(-2．401)(2．412)SYS0．703∗∗∗//(21．086)//RVC-0．043∗//(-1．770)//ROA-0．089∗∗∗-0．045-0．273∗∗∗(-3．732)(-0．788)(-2．994)RDA-0．076∗∗∗/-0．163∗∗(-2．818)/(-2．013)LNSCALE-0．127∗∗∗/-0．092(-3．525)/(-1．151)FEE-0．060-0．085/(-1．534)(-1．490)/RS0．286∗∗∗0．439∗∗∗0．479∗∗∗9．5567．6566．328N375259116F190．003∗∗∗17．340∗∗∗19．209∗∗∗D-W1．3140．9981．642Adj-R20．8020．2020．466

注:*，**，***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。()内为t检验值

 

表5 风险投资背景与IPO抑价

  

变量符号 33-a3-bVCp-0．023-0．017-0．048∗(-0．996)(-0．371)(-1．828)SYS0．701∗∗∗0．660∗∗∗0．717∗∗∗(20．999)(10．02)(19．293)RVC//-0．039//(-1．488)ROA-0．087∗∗∗-0．153∗∗∗-0．054∗∗(-3．628)(-3．182)(-1．972)RDA-0．073∗∗∗-0．082-0．060∗∗(-2．726)(-1．548)(-1．967)LNSCALE-0．128∗∗∗-0．185∗∗∗-0．066∗∗(-3．558)(-2．69)(-2．131)FEE-0．059-0．083/(-1．504)(-1．141)/RS0．288∗∗∗0．352∗∗∗/(9．563)(6．546)/N375126249F215．678∗∗∗53．412∗∗∗175．255∗∗∗D-W1．3201．5531．324Adj-R20．8010．7460．831

注:*，**，***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。()内为t检验值

五、结论

本文通过对2009—2015年创业板上市公司十大股东背景进行归类，以2014年创业板IPO制度变革为依据分阶段研究了风险投资背景差异对IPO抑价水平影响的差异。本文研究支持风险投资的认证效应，认为风险投资参与能够有效降低IPO抑价水平，且在2014年之后风险投资对IPO抑价水平的降低作用更加显著；2009—2012年，联合风险投资更加有效降低IPO抑价水平；2014—2015年，联合风险投资则提高IPO抑价水平；民营风险投资机构在联合风险投资中会更好地发挥认证效应，降低IPO抑价。本文研究结果也表明IPO制度改革有效提高二级市场收益率，使得发行市场和交易市场发展更加均衡。同时，在“大众创业、万众创新”的政府引导之下，民营风险投资和联合风险投资成为更加有效的投资方式。

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