一、引言

自Loughran and Ritter提出“股权再融资后业绩下降之谜”以来，学者们从不同角度对这一现象进行了解释。[1]盈余管理假说认为，公司实施盈余管理能够对利润在不同时期的分布进行一定程度的操纵，从而提高当前账面盈余水平以达到股权再融资的财务指标要求，但这种盈余操控并不代表未来业绩的增长趋势，股权再融资结束后公司无法维持较高的盈余水平反而出现业绩下滑。[2]市场时机假说则指出，上市公司选择股价普遍高估的机会窗口进行股权再融资可以获得更高的发行价格和更大的融资规模，融资完成后投资者逐渐认识到公司的真实价值，市场情绪向理性回归从而引起公司业绩下降。[3]募集资金滥用假说认为，在代理问题的影响下，上市公司控制人为了获取私有收益，有动机将募集资金投向净现值为负的项目进行过度投资，或者通过募集资金用途变更、资金占用等方式对募集资金进行“掏空”，从而导致股权再融资后业绩下降。[4] [5]

罗琦和付世俊认为，盈余管理不仅提高了公司账面盈余水平，在市场非有效的情况下还可能误导投资者高估公司价值，从而出现股价上涨的市场时机。[6]随着盈余管理假说和市场时机假说的发展，学者们进一步将两者相结合，形成盈余管理的市场时机假说。Rangan的研究表明，盈余管理能够引起投资者乐观情绪并推动公司股价上涨，融资结束后投资者情绪逐渐恢复理性，从而引起公司的市场业绩下降。[7]因此，盈余管理不仅会引起公司股权再融资后利润回调，还可能对市场时机产生影响，从而损害公司长期经营能力和公司价值。

本文基于市场时机假说考察了盈余管理对公司股权再融资后业绩的影响，并探讨这一过程中控股股东的行为动机。实证分析以2007—2011年沪深两市实施股权再融资的A股上市公司为样本，研究发现盈余管理行为对公司股权再融资后三年内的业绩表现有显著的负向作用。为了考察盈余管理通过作用于市场时机对公司未来业绩表现的影响，本文根据热发市场和冷发市场划分子样本分别进行检验。

与现有成果相比，本文的边际贡献体现在：第一，本文发现上市公司的盈余管理行为会导致股权再融资后会计业绩和市场业绩的下滑，并从利润反转、市场择时和资金滥用的角度分析产生这一结果的原因。第二，本文考察热发市场和冷发市场中上市公司盈余管理行为对股权再融资行为的不同影响，从而验证了盈余管理的市场时机假说，并有助于进一步理解公司股权再融资的内在动机。第三，本文结合公司控制权特点分析了股权再融资过程中控股股东的行为动机，研究发现在控股股东股权被稀释的情况下公司盈余管理对股权再融资后业绩的影响更为严重。

本文后面部分的内容安排如下：第二部分对相关文献进行回顾和评述，第三部分基于理论分析提出研究假说，第四部分介绍数据、样本及变量，第五部分汇报实证检验结果，第六部分为全文内容总结。

公司产品的价格制定，一定要充分考虑收益、利润及价格与企业长期发展的关系等因素。随着纺织原材料价格的不断增长，劳动力成本的水涨船高，南通鹏越纺织有限公司一定要明确定价目标，创新定价方法，优化定价策略。

二、文献综述

Loughran and Ritter研究发现，在控制公司规模、市值账面比效应和长期收益反转的基础上，股权再融资后公司市场业绩仍长期下滑。[1]此后，学者们致力于对“股权再融资后业绩下降之谜”进行研究，并涌现出许多理论解释，盈余管理假说是主要理论成果之一。Teoh et al认为，在股权再融资过程中公司实施盈余管理能够提高当期利润水平，融资结束后会计利润反转促使投资者重新评估公司价值，从而导致市场业绩下滑。[2]Lim et al发现经营多样化的公司信息不对称程度更高并且实施盈余管理动机更强，这类公司未来业绩下降也更为明显。[8]

假说2 与冷发市场相比，在热发市场中上市公司实施盈余管理导致股权再融资后会计业绩和市场业绩下滑的作用更为明显。

假说1 上市公司的盈余管理行为会导致股权再融资后会计业绩和市场业绩的下滑。

国内学者围绕“股权再融资后业绩下降之谜”进行了广泛的探讨，并取得了一系列研究成果。陆正飞和魏涛、王克敏和刘博指出，为了达到监管部门对于股权再融资业绩资格的要求，我国上市公司存在刻意调高当期盈余水平的行为。[13] [14]王正位等人基于市场时机假说的研究表明，冷热市场可以作为“机会窗口”的代理变量，在热发市场上实施股权再融资有助于扩大融资规模。[15]束景虹进一步指出，利用“机会窗口”进行股权再融资的公司未来业绩明显差于其他时期进行再融资的公司。[16]张祥建和郭岚、王良成等人研究发现，控股股东盈余管理和“掏空”行为共同侵蚀中小股东利益并损害公司价值，进而造成股权再融资后公司业绩的下滑。[17][18]宋衍蘅则发现，相比于资金用途不明确的公司，公告募集资金具体投资用途的公司未来业绩下滑幅度较小。[19]

从上述研究成果可以看出，学者们的研究大多基于管理者行为视角，从盈余管理、择时融资或募集资金滥用等多个角度考察股权再融资后业绩下降的原因，但学者们对股权结构集中情况下控股股东为了实现控制权私利操控盈余并影响公司业绩表现的探讨还不够深入。笔者认为，在公司股权结构高度集中的情况下，上市公司盈余管理体现了控股股东的决策动机。与此同时，现阶段我国资本市场有效程度还比较低，控股股东有动机通过操控盈余对公司股票价格产生影响，从而创造有利的“机会窗口”进行择时融资。并且，控股股东选择“机会窗口”实施股权再融资将以自身利益最大化为目标，而这也将对公司股权再融资后业绩的下降产生影响。

三、理论分析与研究假说

刘永涛等人认为，上市公司受限于债务契约、股权激励、分析师预期和融资业绩要求等，有动机通过选择会计政策获得对自己有利的财务结果，从而达到与利润挂钩的财务指标基准线。[20]陆正飞和魏涛、章卫东认为，在股权再融资过程中，上市公司实施盈余管理的主要目的是为了获得股权再融资资格和提高股票发行价格。[13][21]公司通过盈余管理暂时性地改变盈余在不同时期的分布以提高当期利润水平，但这并不意味着公司真实经营状况的改善，而只是将未来的利润转移到当期来实现。这种盈余管理行为会导致融资完成后利润反转，从而造成未来会计业绩下降。

进一步地，盈余管理的市场时机假说认为，上市公司有动机通过盈余管理抬高股票价格以获得有利的市场时机，并进行择时融资。我国资本市场有效程度不高，市场难以对公司的盈余管理行为充分识别，投资者倾向于按照粉饰后的业绩评估公司价值。随着股权再融资结束，上市公司的良好业绩无法继续维持，投资者重新评估公司价值将会引起其市场业绩变差。此外，在中小投资者利益缺乏有效保护机制的情况下，股权再融资中的盈余管理实际包含了控股股东追求控制权私人收益的决策动机。具体而言，控股股东可能利用盈余管理创造股价高估的机会窗口进行股权再融资，并借机从股票市场上募集大量资金。为了自身利益最大化，控股股东有动机对募集资金实施侵占，也可能迎合投资者的乐观情绪将募集资金投资于净现值为负的项目，从而从长期看损害公司经营能力和盈利水平。由此，本文提出如下假说：

部分学者还从募集资金滥用的角度进行探讨，认为上市公司会通过过度投资等方式降低募集资金的使用效率，因而引起股权再融资后公司业绩下降。Fu验证了股权再融资后管理者过度投资与再融资后会计业绩之间的负向关系，研究发现募集资金滥用是引起公司未来业绩下降的重要原因。[5] Kim and Purnanandam发现，如果投资者预期到上市公司会把募集资金投向非生产性的用途，则融资后扩大投资支出的公司业绩下滑更加显著。[11]Johnson et al认为，在公司股权结构集中的情况下，控股股东为了追求控制权私利，存在资金占用、关联交易和转移资产等侵占中小投资者利益的“掏空”行为。[12]股权再融资后，募集资金为公司带来新增现金流，控股股东不仅能够通过过度投资侵占中小股东利益，还可能占用、挪用公司资金以获取控制权私利。

Sloan提出“应计异象”并指出，在无效率的资本市场上股票价格无法充分反映公司盈余构成的质量。[22]我国资本市场有效程度不高，投资者与上市公司之间存在严重的信息不对称，市场难以对公司的盈余管理行为进行识别。罗琦和付世俊指出，基于市场对上市公司盈余信息定价的低效率，上市公司为了获取更高的股票发行价格和发行收益，有动机通过操控盈余创造股价高估的市场时机进行择时融资。[6]在股权再融资过程中，上市公司的盈余管理行为向市场传递公司业绩提升的假象，这会导致非理性投资者过高估计公司价值，从而推动股价上涨。由于套利是受到限制的，理性的套利者很难消除噪音投资者的交易行为造成的错误定价，市场上因而形成公司股价被高估的“机会窗口”。上市公司借助股价上涨的有利时机实施股权再融资后，盈余管理造成的暂时性业绩提升无法长期维持，因此出现会计业绩下滑。同时，随着投资者情绪逐渐恢复理性，高估的股价也会向真实价值回归，并最终引起市场业绩长期下降。

Alti通过IPO数量来判断公司所处发行市场的冷热环境，由此提出了热发市场和冷发市场的概念。[23]在热发市场和冷发市场中，非理性投资者数量、市场情绪和噪音交易状况存在较大的差异，这会影响上市公司通过盈余管理对股票价格的操纵能力，进而导致股权再融资后业绩表现出现不同。热发市场上非理性投资者众多，其对信息的甄别能力相对较低，市场情绪普遍乐观。[24][25]当上市公司实施盈余管理时，投资者难以判断公司披露的盈余信息质量，只能依赖于上市公司的账面业绩进行投资决策，因而容易过高估计股票的价值。相反，冷发市场中投资者相对理性，上市公司的盈余管理行为在市场整体情绪悲观的影响下难以推动股票价格上涨。为获取更高的发行收益，上市公司倾向于利用热发时期整体市场股价高估的机会窗口进行股权再融资，并通过实施盈余管理进一步抬高股票价格，从而以高价发行股票融入资金。相比于冷发市场，热发市场中上市公司实施盈余管理的动机更强，操纵盈余引起股票错误定价的程度更高。随着股权再融资的结束，在热发市场中实施盈余管理的上市公司将面临更大程度的利润反转，同时偏高的市场估值向理性价值的回归也将更为明显。由此，本文提出如下假说：

JM-B5003 电子天平(测量精度0. 001 g、量程500 g)，500-196电子游标卡尺(测量精度0. 01 mm、量程200 mm)，MA 45水分测定仪(测量精度 0. 001 g、量程45 g)，密封袋。

市场时机假说的观点则认为，在资本市场有效程度较低的情况下，公司股票价格往往偏离真实价值出现高估或低估的情况。Stein，Baker and Wurgler研究发现，上市公司为了获得更高的发行收益，有动机选择股价高估的市场时机进行股权再融资。[9] [10]Loughran and Ritter指出，上市公司可能利用股价高估的“机会窗口”进行择时融资，融资完成后公司股价逐渐回归真实价值引起公司业绩下降。[1] [3]

韩勇等人认为，我国上市公司的股权结构高度集中，控股股东往往对董事会和管理层的任命形成强有力的控制，控股股东与中小股东之间的利益冲突是公司主要的代理问题。[26]罗琦和胡志强认为，在股权融资过程中，控股股东能够利用自身控制权对中小股东的利益实施侵占。[27]我国资本市场有效程度较低，当市场对公司及其投资项目的前景评价过分乐观而高估股票价值时，实施股权再融资后控股股东持股比例虽然下降，但其持有公司股权的价值总体增加。根据市场时机假说，由于外部股东短期内无法对股价高估的情况进行识别，控股股东通过实施股权再融资能够对外部股东的利益实施侵占。因此，控股股东有强烈动机通过盈余管理操控公司股价进行择时融资，从而高价发行股票。[28]随着股权再融资后信息逐渐释放，市场乐观情绪逐渐回归理性，股票价格随之回落从而产生市场业绩下降。

由表4可知，2012～2016年间该院患者住院费用总结构变动度为12.36%，年均结构变动度为3.09%。将该时间范围内的住院费用相关数据分为4个区间后进行统计分析可发现，其中2015～2016年的费用结构变动度为9.23%，较其他年份剧烈且明显高于年均结构变动度。

ΔAdjROAi，j+1=AdjROAi，j+1-AdjROAi，j

四、数据、样本及变量

(一)数据来源与样本选择

本文选择沪深两市在样本期内实施股权再融资的A股上市公司为研究对象，样本区间为2007年1月1日—2011年12月31日。为满足实证研究需要，本文还采集了2006年、2012—2014年的财务数据和市场交易数据。由于2015年我国股票市场经历了一轮暴涨暴跌，因此本文剔除了2015年及随后年份的样本观测值。根据国泰安数据库提供的资料，本文初步采集股权再融资样本823个，并按照如下方式对初始样本进行筛选：(1)剔除金融行业上市公司；(2)为了控制过去股权再融资行为的影响，剔除研究年度前两个会计年度内实施过股权再融资的上市公司；(3)剔除同时拥有B股、H股的上市公司，以避免不同市场股权再融资行为之间的交叉影响；(4)剔除资产负债率大于1的异常财务数据公司；(5)剔除数据缺失、异常以及信息披露不及时的上市公司。最终，本文得到股权再融资样本共计为440个。

(二)变量定义及其特征

1．公司业绩表现的衡量。本文将公司股权再融资后业绩分为会计业绩和市场业绩两个维度，其中会计业绩的代理变量为经行业调整的总资产收益率变化ΔAdjROA，市场业绩采用购买持有异常收益率BHAR12n来衡量。[29][30]对于会计业绩指标的计算，本文首先使用样本公司总资产收益率减去所在行业总资产收益率的中位数得到经行业调整的总资产收益率(AdjROA)，然后按照式(1)计算公司股权再融资后经行业调整的总资产收益率变化：

假说3 股权再融资过程中，控股股东股权被稀释的公司实施盈余管理导致股权再融资后会计业绩和市场业绩下滑的作用更为明显。

(1)

式中，j表示公司股权再融资所处的年份。相应地，公司股权再融资后n年的第1个月至第12个月的购买持有异常收益率的计算如式(2)所示：

 

(n=1，2，3)

进一步地，Larrain and Urzúa指出，在股权再融资过程中如果公司股票未被市场高估，控股股东倾向于认购新股以维持其股权比例不被稀释，股权再融资后公司业绩下降仅在控股股东股权被稀释的情况下出现。[24]笔者据此认为，控股股东盈余管理引起股权再融资后业绩下降的程度受到控股股东股权是否稀释的影响。具体来说，外部投资者无法及时察觉股票定价过高，而控股股东比外部投资者了解更多内部信息。在控股股东会选择对外部投资者溢价发行股票的情况下，控股股东的持股比例会下降，但控股股东所持股份的总价值会增加。基于这一分析逻辑，在控股股东股权比例被稀释的上市公司中，控股股东更倾向于实施盈余管理以创造股价高估的市场时机，从而对外部投资者利益进行侵占，而这会对股权再融资后业绩产生更大的不利影响。由此，本文提出如下假说：

(2)

式中，ri，t表示股票i在t月以复权后价格计算的个股回报率；rm，t是同期对应市场指数的月收益率。

2.盈余管理的衡量。应惟伟和袁肇祥研究表明，控股股东或管理者为了实现自身利益最大化，可操控性应计利润是其实施盈余操纵的重要途径。[31]本文采用可操控性应计利润(DA)作为盈余管理的代理变量进行考察，并按照Dechow et al截面修正的Jones模型进行指标计算。[32]参照Cohen and Zarowin、李增福等人的做法，在剔除当年配股增发的样本后，按照式(3)所示模型分年度和行业对上市公司的截面数据进行估计：[29][33]

本研究基于所提出的考虑VSC-HVDC校正控制的交直流电网安全约束潮流模型，采用C++语言开发出了安全约束最优潮流软件，并用于对测试系统进行仿真测试。仿真环境为Microsoft Visual Studio 2010，计算机硬件配置为Intel(R) Core(TM) i7-4710MQ CPU@2.5 GHz，8 GB内存。仿真中，采用直流潮流法计算分支系数及潮流转移关系，原对偶内点法的向心参数取0.2，精度要求取为1.0～5。

实证分析选用的其他控制变量还包括资产负债率、成长性、公司规模、总资产收益率、贝塔值、历史股票收益率和市净率，本文研究所涉及的主要变量及其定义如表1所示。

 

(3)

式中，ACCt为t年总应计利润，即营业利润与经营活动现金净流量的差值；At-1表示年初总资产；ΔREVt表示主营业务收入变化；PPEt表示固定资产净额。通过式(3)得到α1，α2，α3的估计值，并将其代入式(4)计算公司的正常应计利润：

在荷兰林堡省南部地区，煤炭资源的开采有着数百年的历史。在19世纪，煤炭已实现工业化大规模开采。到1902年，多数煤田和煤矿开采权都最终集中在荷兰国家矿业公司（DSM）旗下。20世纪上半叶，以煤炭（副）产物作为原材料的下游化工企业在荷兰的格林地区逐渐兴起，首先衍生出来的是焦炭和煤气行业，不久之后，芳烃、乙烯、氢气、氨气、化肥等行业也陆续出现。第二次世界大战后，DSM进一步对化工行业进行强化和拓展，包括建造石脑油裂解装置，利用乙烯、丙烯单体来合成聚乙烯、聚丙烯等。1973年，DSM关闭了旗下最后一块煤矿。

建立10 m×10 m的正方形模型，划分为300×300个单元网格，采用水平主应力比λ=σ1/σ3，作为地应力特征变化参数，模型沿平行于第二主应力方向设置有厚度1 m的围岩层，边界渗透性为零。孔径均为94 mm，钻孔间距设置为5 m，如图3所示。压裂孔初始水压为6 MPa，每步以0.5 MPa的速度增加。

 

(4)

式中，ΔRECt代表了公司当期应收账款的变化。基于上述结果，可以进一步计算公司经年初总资产标准化后的可操控性应计利润DAt=(ACCt-NDAt)/At-1。

3．分组变量及控制变量。本文借鉴王正位等人、Shu and Chiang的研究成果选用股权再融资数量来判断冷发市场和热发市场，若样本所在月份股权再融资公司数目的三个月移动平均值大于总样本期间所有月份移动平均值的均值则定义为热发市场，否则定义为冷发市场。[15][34]此外，本文借鉴Larrain and Urzúa的研究思路，如果股权再融资结束时控股股东持股比例下降，则定义为股权被稀释，反之则认为是股权未稀释。[24]

用SPSS 18.0统计学软件处理数据，以（±s）记录计量资料，用 t检验，以[n（%）]记录计数资料，行 χ2检验，P＜0.05为差异有统计学意义。

表2对股权再融资样本所涉及的主要变量进行了描述性统计，从中可以看到：第一，公司实施股权再融资所处年度的可操控性应计利润(DA)均值为0.038，说明上市公司在股权再融资当期总体表现为向上操纵盈余。第二，在公司完成股权再融资后总资产收益率变化(ΔAdjROA)的均值为-0.009，初步说明我国上市公司股权再融资之后存在会计业绩下滑。第三，股权再融资后三年内的购买持有异常收益率(BHAR)均值分别为0.011，0.060，0.072，这可能是由其他影响公司股票收益率的因素引起的，实证分析将在控制其他因素的基础上，进一步分析盈余管理对公司市场业绩的影响。

材料管理涉及到集团公司各个部门各个层级，是一个全员全过程的管理，因此要形成“我要做”及“人人关心”的氛围.材料管理也是一个长期持续的过程，要想保持持续的成本优势，必须依靠科学、严格的基础管理来支撑，必须加强内部控制，并在实践中不断完善和补充.

五、实证检验结果及分析

(一)盈余管理与股权再融资后公司业绩

为了考察控股股东通过盈余操控对上市公司股权再融资后业绩表现的影响，本文分别借鉴Rangan和Dionysiou的研究方法从会计业绩和市场业绩两方面进行考察，实证模型如下：[7][25]

根据高铁系统所需求的滤波器指标,先评估指标通带的实现方案,再根据指标通带远端抑制的要求考虑是否级联低通滤波器。

 

表1 变量名称、符号及定义

  

变量名称符号定义总资产收益率变化ΔAdjROA经行业调整的总资产收益率变化购买持有异常收益率BHAR股权再融资后一段时期内的购买持有异常收益率可操控性应计利润DA(总应计利润-非可操控性应计利润)/年初总资产资产负债率Leverage总负债/总资产成长性Growth(当年营业收入-上年营业收入)/上年营业收入公司规模Size公司总资产的自然对数总资产收益率AdjROA经行业调整的总资产收益率贝塔值Beta公司风险系数股票收益率Ret考虑现金分红再投资的年个股回报率市净率P/B公司市值/净资产

 

表2 变量描述性统计

  

变量观测值均值标准差最小值最大值ΔAdjROA440-0.0090.028-0.1280.100BHAR124400.0110.323-0.7651.622BHAR244400.0600.430-0.8931.821BHAR364400.0720.509-0.7752.028DA4400.0380.116-0.3630.520AdjROA4400.0130.041-0.1320.173Leverage4400.4770.1650.0510.870Growth4400.8113.281-0.72543.607Size44022.1611.01419.98726.156Beta4401.0460.2040.4091.643P/B4403.7032.3610.54817.278Ret4401.4841.0751.00010.031

ΔAdjROAi，t+1=β0+β1DAi，t+β2Leveragei，t

+β3Growthi，t+β4Sizei，t

+β5AdjROAi，t+∑Year

三菱重工和日立虽然分别在土耳其和英国市场取得一定进展，但未来均面临重重阻力。三菱重工和法国电力公司的合资企业Atmea已获得土耳其锡诺普项目订单。项目协议由日土两国于2013年签署，拟建4台Atmea 1压水堆机组，总装机容量4600 MWe。最初预计，三菱重工、伊藤忠和法国Engie公司将拥有该项目51%的股权，其他实体拥有另外49%的股权。但是，由于安全相关费用急剧上升，项目总造价已在2013年220亿美元的基础上翻番。因此，伊藤忠在2018年4月退出了该项目。根据最初的计划，该项目的可行性研究应于2017年年中完成。但根据2018年5月公布的信息，可行性研究还需持续几个月。

+∑Industry+εi，t

(5)

BHARi，12n=γ0+γ1DAi，t+γ2Leveragei，t

+γ3Betai，t+γ4Sizei，t

+γ5P/Bi，t+γ6Reti，t+∑Year+∑Industry+εi，t

以上为本人对标本电性参数测量工作研究与认识的一些总结，希望能给大家提供对于该项工作的帮助，如有不足之处，欢迎提出宝贵意见。

又如，关于生命起源的条件，对于初中学生来说完全是陌生的学习领域。为了填补学生的认知空白，教师可以预先呈现以下材料：动物和植物都是有生命的，其基本结构和功能单位都是细胞。科学家发现，所有细胞，不论是动物细胞，还是植物细胞，都是由2种重要的物质构成的，这就是蛋白质和核酸，并且这些物质的产生需要大量的能量。据此科学事实，学生的头脑中便形成了指向性非常明确的问题解决思路：生命的起源不是无中生有，而是类似于工厂制造产品的过程，需要物质、能量以及一定的场所。依据此思维模型，学生的自主学习便有章可循、层层推进。

(6)

式(5)～式(6)中，被解释变量分别为股权再融资后经行业调整的公司总资产收益率的变化ΔAdjROAi，t+1和购买持有异常收益率BHAR12n，解释变量均为可操控性应计利润DA。对样本的实证检验结果如表3所示。结果显示，控股股东盈余管理对于总资产收益率变化影响系数为-0.031，且在1%的置信水平上显著为负，说明股权再融资后控股股东操控盈余的行为将引起未来会计业绩下滑，这和Rangan的研究结论相符。[7]在控制了其他影响因素之后，盈余管理对股权再融资后购买持有异常收益率的系数分别为-0.275，-0.301和-0.479，说明控股股东利用盈余管理粉饰账面盈余对股权再融资后股票收益率下滑具有长期的负面影响，这一结果支持了假说1。

 

表3 全样本回归结果

  

变量ΔAdjROABHAR12BHAR24BHAR36(1)(2)(3)(4)DA-0.031***-0.275**-0.301*-0.479**(-2.932)(-2.154)(-1.765)(-2.392)Leverage-0.0050.225*0.1060.260(-0.429)(1.949)(0.688)(1.439)Growth0.000———(1.072)Size-0.001-0.040**-0.088***-0.141***(-0.571)(-2.097)(-3.480)(-4.756)AdjROA-0.244***———(-7.287)Ret—-0.058***-0.025-0.051(-2.607)(-0.848)(-1.478)Beta—-0.076-0.177*-0.315**(-0.943)(-1.656)(-2.503)P/B—-0.001-0.019-0.029**(-0.170)(-1.610)(-2.104)常数项0.0080.832**2.140***3.648***(0.235)(1.985)(3.829)(5.549)观测值440440440440调整R20.1260.1090.1080.120F值4.0103.4403.4213.714

说明：括号内为t值；***，**，*分别表示在1%，5%，10%的置信水平上显著。

(二)热发市场与冷发市场

为了考察在不同的外部市场时机下控股股东实施盈余管理对股权再融资后公司业绩的差异性影响，本文将总样本按照热发市场和冷发市场进行分组，回归检验的具体结果如表4所示。从表4可以看出，在热发市场中盈余管理对股权再融资后公司的总资产收益率变化和购买持有异常收益率具有显著的负向作用，而冷发市场样本中的系数均不显著。这一结果表明，相比于冷发市场，在热发市场中控股股东倾向于实施更高程度的盈余操控水平，股权再融资后会计业绩反转和股价高估回归真实价值的效应更为强烈，会计业绩和市场业绩的下滑更为明显，这一结果与假说2的观点相一致。

婴幼儿喘息性疾病的表现具有多样性，不同原因引起的喘息有不同的临床表现，包括起病的时间、发作的频度、喘息终止的时间和对治疗的反应。

(三)控股股东股权被稀释

为了考察在不同股权比例变化下控股股东实施盈余管理对股权再融资后公司业绩的差异性影响，本文将总样本按照控股股东股权是否稀释进行分组，回归检验的具体结果如表5所示。在股权稀释的样本中，控股股东盈余管理对股权再融资后公司会计业绩和市场业绩的影响系数均显著为负，且绝对值大于股权未稀释样本。这一结果表明，相比于控股股东股权未稀释的公司，股权再融资过程中发生控股股东股权稀释的公司盈余管理更为严重，控股股东利用股价高估的“机会窗口”侵占外部投资者利益的动机更加强烈，从而盈余管理对未来会计业绩和市场业绩的负面作用更加显著，与假说3的分析一致。

 

表4 不同外部市场时机下的分组回归结果

  

变量冷发市场热发市场ΔAdjROABHAR12BHAR24BHAR36ΔAdjROABHAR12BHAR24BHAR36DA-0.028-0.216-0.1310.031-0.033**-0.337**-0.443*-0.837***(-1.629)(-0.971)(-0.588)(0.117)(-2.344)(-2.215)(-1.753)(-2.750)Leverage0.0030.3370.369*0.134-0.0060.133-0.0890.351(0.198)(1.642)(1.787)(0.555)(-0.449)(0.984)(-0.396)(1.294)Growth0.000———0.001———(0.212)(0.893)Size0.001-0.101***-0.174***-0.216***-0.0030.002-0.042-0.108**(0.480)(-2.820)(-4.809)(-5.106)(-1.530)(0.084)(-1.208)(-2.571)AdjROA-0.290***———-0.200***———(-5.094)(-4.669)Ret—-0.0590.020-0.014—-0.058*-0.064-0.075(-1.652)(0.551)(-0.343)(-1.870)(-1.229)(-1.197)Beta—0.023-0.342**-0.267—-0.136-0.108-0.330*(0.140)(-2.115)(-1.410)(-1.553)(-0.742)(-1.886)P/B—-0.010-0.032**-0.045**—0.010-0.007-0.014(-0.667)(-2.055)(-2.509)(1.006)(-0.424)(-0.672)常数项-0.0502.031**3.933***5.242***0.055-0.0161.2052.860***(-0.856)(2.593)(5.001)(5.688)(1.402)(-0.034)(1.533)(3.020)观测值195195195195245245245245调整R20.1310.1000.2070.2280.1120.1060.0100.068F值2.3921.9853.3063.6012.5332.3842.2851.845

说明：括号内为t值；***，**，*分别表示在1%，5%，10%的置信水平上显著。

六、结论与启示

本文立足于我国上市公司股权结构集中的现状，研究盈余管理对于公司股权再融资后业绩的影响，并结合机会窗口假说和募集资金滥用假说进一步分析公司业绩下降的机理过程。本文以可操控性应计利润作为控股股东盈余管理的代理变量，分别考察了盈余管理对股权再融资后会计业绩和市场业绩的影响。研究结果表明，上市公司实施盈余管理不仅会造成股权再融资后应计利润反转，还可能影响股票价格和募集资金使用效率，引起未来会计业绩和市场业绩下滑。

 

表5 不同股权比例变化下分样本回归结果

  

变量股权未稀释股权稀释ΔAdjROABHAR12BHAR24BHAR36ΔAdjROABHAR12BHAR24BHAR36DA-0.030**-0.285*-0.256-0.400*-0.038**-0.449**-0.500*-0.783**(-2.156)(-1.719)(-1.139)(-1.690)(-2.039)(-2.055)(-1.781)(-2.202)Leverage0.0060.408**0.3320.395-0.0210.037-0.2040.076(0.384)(2.426)(1.455)(1.643)(-1.327)(0.217)(-0.934)(0.274)Growth0.000———0.001———(0.457)(0.726)Size0.001-0.054**-0.141***-0.176***0.000-0.017-0.028-0.078(0.392)(-2.035)(-3.888)(-4.598)(0.041)(-0.584)(-0.737)(-1.639)AdjROA—-0.071**-0.047-0.030—-0.039-0.007-0.073(-2.242)(-1.089)(-0.672)(-1.212)(-0.176)(-1.383)Ret-0.252***———-0.227***———(-4.942)(-4.895)Beta—-0.050-0.069-0.088—-0.100-0.296**-0.506***(-0.404)(-0.406)(-0.494)(-0.908)(-2.091)(-2.829)P/B—-0.004-0.013-0.024—0.001-0.022-0.034*(-0.284)(-0.684)(-1.203)(0.059)(-1.486)(-1.769)常数项-0.0070.9802.977***3.928***0.0050.5221.2262.713***(-0.149)(1.596)(3.574)(4.480)(0.092)(0.823)(1.503)(2.629)观测值205205205205235235235235调整R20.1520.1420.1700.1450.0910.0610.0650.125F值2.8282.6102.9872.6502.1141.6931.7412.517

说明：括号内为t值；***，**，*分别表示在1%，5%，10%的置信水平上显著。

进一步地，本文根据股权再融资是否处于热发时期划分子样本进行研究。热发市场上投资者情绪普遍乐观，难以对盈余管理行为进行有效识别，因而容易过高估计股票的价值。结果表明，相比于冷发市场，在热发市场中控股股东盈余管理的动机更为强烈，股权再融资后会计业绩反转和股价高估回归真实价值的程度则更大，会计业绩和市场业绩的下滑更为明显。此外，根据控股股东股权是否稀释进行分组的实证结果表明，相比于控股股东股权未稀释的公司，股权再融资过程中发生控股股东股权稀释的公司盈余管理更为严重，控股股东利用股价高估的“机会窗口”侵占外部投资者利益的动机更加强烈，从而盈余管理对未来会计业绩和市场业绩的负面作用更大。

在股权高度集中的情形下，控股股东实施股权再融资往往带有“圈钱”的强烈动机。我国资本市场有效程度较低，股票价格容易受到人为因素影响而偏离其内在价值。尤其是当市场出现股价高估的机会窗口时，控股股东能够通过盈余管理行为抬高股票价格并进行择时融资，这会造成财富由新股东向公司原有股东转移。特别地，盈余管理使得公司能够以较低成本融入大量资金，在控股股东代理问题严重的情形下，控股股东还可能通过过度投资和资金占用等方式滥用募集资金以获取控制权私利，损害中小投资者利益。因此，监管部门有必要深入了解公司股权再融资的内在动机，增强对控股股东盈余管理行为的识别能力，完善审批制度和信息披露机制，这对保护我国资本市场上中小投资者利益具有重要意义。

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