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流动性困局下新三板市场制度定位探析

更新时间:2009-03-28

新三板市场是全国中小企业股份转让系统(以下简称“全国股份转让系统”)的通称。全国股份转让系统是经国务院批准,依据《证券法》设立的全国性证券交易场所,2013年底新三板市场面向全国扩容后,取得了巨大的进展截至2017年11月1日,新三板市场挂牌公司家数已达11605家,总股本为6658.65亿股,总市值达48727.82亿元。。但在新三板市场发展过程中也暴露出了一些问题,其中广受关注的是新三板市场流动性不足问题。新三板市场每天的交易量,大部分时间不足主板市场的零头,这一定程度上影响了新三板市场功能的发挥。

一、新三板市场的制度定位问题

对于形成新三板市场面临的流动性困境,已有研究者注意到其和新三板市场定位问题的内在关联[1][2]。但都囿于既有的我国资本市场定位模式,对新三板市场定位问题为什么重要,以及相关制约因素较少分析。新三板市场是一个依据市场化原则建立起来的新兴资本市场,同样面临其客户(拟挂牌企业和已挂牌企业)的选择以及与其他交易所的竞争,因此明确其制度定位具有重要的意义。

(一)规范性文件对新三板市场定位的表述评析

在目前的规范性文件中,对新三板市场的独立市场地位有相应表述。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》表明:“全国股份转让系统是经国务院批准,依据证券法设立的全国性证券交易场所。”《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》也明确表明:“全国股转系统是经国务院批准,依据《证券法》设立的全国性证券交易场所,是我国多层次资本市场的重要组成部分。”《证券法》草案二审稿将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所(新三板)和按照国务院规定设立的区域性股权市场三个层次;考虑到国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权交易市场目前的发展情况,证券法对其只作原则性规定,授权国务院制定具体管理办法[3]。第十二届全国人大五次会议政府工作报告写明:“深化多层次资本市场改革,完善主板市场基础性制度,积极发展创业板、新三板,规范发展区域性股权市场。”

从这一系列文件的表述中可以看出:首先,新三板是不同于沪深交易所的、全国性的证券交易场所,具有独立的地位。其次,新三板市场面向创新型、创业型、成长型中小微企业的市场定位和广泛使用的“多层次资本市场”的表达能够表明新三板定位为较低层次的资本市场。但是相关规范性文件缺少和其他证券市场关系的明确表述,例如由于我国主板市场和创业板市场的趋同,新三板是否有成为第二顺序市场的可能。同时,由于中国资本市场的主要板块之间没有实现互联互通,多层次资本市场的定位只具有形式上的意义,各主要资本市场之间的地位仍然是独立的,其合理性和具体的制度安排仍然值得探讨。再次,有些表述并不清晰,例如《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》中提出公司挂牌不是转板上市的过渡安排,全国股转系统应逐步完善服务体系,促进挂牌公司成长为优质企业,同时着眼建立多层次资本市场的有机联系,研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点。在转板安排下如何保证新三板市场的独立地位仍然值得探讨。最后,就独立性地位而言,文件和现实还有一定的距离,即使立法确立了新三板市场的独立市场地位,如果没有相关的制度支撑,也难以保证新三板市场不在事实上成为主板的预备板或持续的边缘化。因此,新三板市场应该开辟出适合自己发展的道路,并促进中国实体经济的发展。

(二)交易所竞争视角下的定位选择

资本市场的定位实际是在一个复合的资本市场范围内处理资本市场之间的相互关系,因此与交易所竞争密切相关。在中国,不同资本市场是和不同交易所之间联系在一起的。首先,竞争有利于提高效率。有研究者分析了国外的案例,认为纽约证券交易所“公众投资者的监护人”的作用,正是为了在和其他证券交易所的竞争中获胜而逐渐形成的,并认为证券交易所之间的竞争有利于自我监管[4]。一般认为,沪深两大交易所之间的竞争,受益的是上市公司与投资者,并最终惠及整个资本市场。毫无疑问,沪深交易所与新三板市场之间的竞争也有利于交易所服务水平的提高和自我监管。例如,新三板实行的准注册制对于主板市场在IPO堰塞湖情境下避免替代效应,应对竞争而提升IPO审核速度并一度准备实行真正的注册制有积极的促进作用。

第二,服务对象与交易机制。在这方面比较有代表性的是全方位资本市场理论,认为新三板市场和主板市场、创业板市场的区别在于服务对象不同。主板市场服务于传统型企业,新三板市场服务于创新型企业[11][12][13]。创新型企业和传统企业的估值难易程度存在差异。股权融资和债权融资有所不同,其难点是定价问题,其中估值被看成是一切投资决策的灵魂[14]。企业因经营的业务、服务的市场和拥有的资产等各有不同,要对企业未来进行判断十分困难,中小企业融资难的关键就在于交易难也即估值难。新三板的主要作用是提供了中小企业融资估值的解决方案,这种方案高度依赖于专业的做市商对企业进行估值[15]

但是更应该看到,主板市场与新三板市场之间的竞争对新三板市场发展构成的制约更为严峻。这主要体现在以下方面:第一,声誉竞争。企业的主板市场“上市”的过程在新三板市场的对应称谓是“挂牌”,这一定程度上影响了新三板企业的公众评价和自我评价。第二,估值竞争。争夺上市公司资源是交易所竞争的一个重要方面,而估值大小对企业选择交易所影响很大。由于多重因素存在,主板市场和新三板市场出现巨大的估值落差。A股上市公司将新三板视作并购的标的池2014年共有10家新三板企业成为上市公司收购标的,涉及金额逾百亿元。进入2015年,新三板已经发生了216起被并购重组事件,289起主动出击并购事件,因此有了新三板的“选秀池”之称。但这其中,发生很多优秀的新三板公司仅仅因为估值原因被主板公司收购的案例。,甚至由于估值差异出现主板经营较差企业并购新三板优质企业的案例,这不利于提升资本市场效率。第三,制度竞争。制度上衔接问题也导致交易所之间的不同态势。例如“三类股东”问题的出现。“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划;“三类股东”企业是指直接股东或间接投资人中含有“三类股东”的企业。在“三类股东”问题上,新三板市场和A股市场秉持完全不一样的态度,造成企业转板不畅。事实上,上述竞争可能超越一般交易所之间的竞争,包含了地方利益、政治利益等方面。

在交易所竞争视角下,为了避免竞争,理顺新三板市场和主板市场之间的关系,在新三板市场定位问题上可能形成两种不同的模式:第一种模式是新三板市场和主板市场形成纵向关系,即将新三板作为一个较低层级的资本市场,也就是我们通常所理解的多层次资本市场模式。第二种模式是在新三板市场和主板市场建立一种横向关系,各交易所和各资本市场之间的关系是平等的,新三板市场是一个具有鲜明特色的独立资本市场。这方面比较有代表性的是全方位资本市场理论。

二、多层次资本市场理念及其实现路径

虽然对于什么是多层次资本市场不同学者有不同的看法,但其基本理念均着眼于不同资本市场的特点和差异,意图实现一种差序格局。在多层次资本市场体系内,处于高低不同位阶的板块之间必须能够互相沟通和联系,不同市场的上市公司必须能够上下流动。如果仅仅是将资本市场划分为不同层次,层次之间缺少互动,那么对于企业来说就变成了简单的贴标签。资本市场上有所谓的“板块效应”,例如许多优秀互联网公司到美国市场上市,某种程度上就是为了打上成功的烙印,因为那里云集着几乎最优秀的互联网公司。

对于多层次资本市场来说,我国学者使用这一概念较为普遍,并且已经基本取得了官方地位十九大报告提出要“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展”。。但是在理论上,对多层次资本市场的内涵、具体样态、建设路径、层次性的表现形式等关键问题并未深入讨论。对这一概念的含混使用,是新三板市场在发展过程中出现定位不清,乃至流动性危机的一个重要根源。

对于摩擦作用对材料变形的影响,已有不少学者做了研究。李达人等[7]通过数值模拟方法确定了W-40%Cu粉末烧结材料在热加工数值模拟过程中的摩擦因子。邓华红等[8]通过数值模拟研究了叶片精锻过程中摩擦的作用,发现摩擦对温度场和载荷形成曲线均有较大影响。马勇等[9]采用有限元软件分析了不同摩擦条件对7075铝合金等通道角挤压过程的影响,发现随着摩擦因数增大,载荷峰值明显增大甚至成倍增长,且载荷值波动加剧,等效应力应变分布不均匀。本文结合Deform 3D有限元软件,研究了摩擦系数对2024铝合金的热模拟压缩过程的影响。

在多层次资本市场下,关键是要确立一种不同市场之间的层次性。路径之一是弱的层次性,即在上市或挂牌标准上有所差异,新三板市场提出一个较低的挂牌标准,而主板市场提出一个更高的挂牌标准。这里挂牌标准的高低主要是指财务指标。目前新三板市场已经有明确的挂牌标准2017年9月6日晚,全国股转系统发布公告,对《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引(试行)》(以下简称《指引》)进行了修订并予以发布。新修订的《指引》2017年11月1日生效实施,自2017年11月1日起申请挂牌的公司需满足新修订的《指引》要求。同时,该《指引》生效后,《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答(一)》《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答(二)》均废止。根据该《指引》,拟申请挂牌公司在报告期内应有持续的营运记录,营运记录包括现金流量、营业收入、交易客户、研发费用支出等。公司营运记录应满足以下4个条件:(1)公司应在每一个会计期间内形成与同期业务相关的持续营运记录,不能仅存在偶发性交易或事项。(2)最近两个完整会计年度的营业收入累计不低于1000万元;因研发周期较长导致营业收入少于1000万元,但最近一期末净资产不少于3000万元的除外。(3)报告期末股本不少于500万元。(4)报告期末每股净资产不低于1元/股。,但由于主板市场和新三板市场实行不同的交易机制和审批机制,新三板市场和主板市场可以在很多方面构成替代选择,并非真正意义的多层次市场。

(一)IPO 路径

转板和退市是实现资本市场之间沟通的主要机制。转板是指标的公司根据内部或者外部条件的变化,自主选择(一般为升板)或者被强制性地(一般为降板)将其股票从一个市场板块转到另一个市场板块进行交易。而恰恰在转板和退市方面,我国在制度建设上进展缓慢。因此,为了构建一个实质上的多层次资本市场,必须在新三板市场和其他资本市场之间建立关联,即完善新三板市场的转板和退市制度。在这方面,有三种不同的实现路径。

首先,大学生对所修专业的理解与认同因素。大学生选错专业是普遍存在的问题,这是由于大学生在选择学校与专业时,对所报专业没有认真理解和研究,未结合自己的兴趣与学习能力来评价专业与自己的适应性,从而导致选择的专业与自身能力不符合,进入大学后没兴趣或不具备学习专业知识的基本知识水平,从而使得学业问题频发。

(二)转板与IPO并存路径

另一种模式是新三板市场和主板市场各自独立,新三板实行较低的准入标准,同时开通新三板和主板之间的转板通道。在这种路径之下,企业可能会多一种选择,但是也存在制度竞争和制度套利的可能。在可以直接IPO的情况下,多少企业会选择登陆新三板再进行转板存在疑问。同时,由于优质企业的流失,新三板的市场地位可能会持续边缘化。这方面较为典型的案例是香港创业板的失败案例。2008年,港交所在《有关创业板的咨询总结》中,将香港创业板重新定位为跃升主板的踏脚石。港交所之后大幅修订了创业板上市规则,明确创业板上市公司转往主板,不用先在创业板除牌,可直接由创业板转板上市;转板申请人的主板首次上市费将减免50%,转板时公司还可以公告取代以往的招股章程,并且不需要重新聘请保荐人或财务顾问。这次修订规则算是为创业板企业转板扫除了障碍,也重新定义了香港创业板的地位——主板市场的预备板。但大量优质企业的流失也减少了香港创业板的吸引力,没有知名公司、融资难、估值低、流动性差成为香港创业板市场的主要特点。

(三)转板路径

第三种路径即将新三板市场作为主板市场的强制预备板,即主板上市企业必须先在新三板挂牌,然后符合一定条件的企业可以通过转板实现主板上市。有观点认为,证券市场的供给侧结构性改革应该以多层次资本市场体系为基础,将上市公司直接进入主板的IPO供给模式转变为从新三板转板到主板的供给模式,发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。应该停止发审委审核IPO的上市公司直接进入主板模式,上市公司的供给转变为主要来自新三板符合转板条件的公司,以使金融资源由市场决定配置于优质上市公司[5]。该路径毫无疑问会在一定程度上提升新三板的地位,但有趣的是,提出该种观点的人都是从主板的视角出发,认为发审委审核IPO模式难以避免出现上市后公司业绩变脸,大股东减持套现等损害资源配置效率以及投资者利益的情形[6]

事实上,主板的预备板的话题早在2012年就曾被广泛讨论。为了解决A股市场的“堰塞湖”问题,有专业机构与业内人士建议,可开设IPO预备板,让这些申请拟上市企业先行在市场上亮相,在预备板上“挂牌”一两年,但不发行股票[7]。有研究者表达了反对观点,认为开设预备板的出发点是好的,一方面可减缓目前市场IPO的压力,另一方面有利于增加这些拟上市公司信息披露透明度,从而发现这些企业可能存在的问题,进而有利于提高新上市公司质量。但反对的意见占多数,主要理由在于,第一,开设预备板并不能真正解决IPO所面对的实际问题。虽然开设预备板可将拟上市公司的上市进程推迟一两年,但一两年之后市场甚至面临着更大的IPO压力,预备板本身就是一个巨大的“堰塞湖”。第二,由于企业上市进程总体上推迟了一两年,这甚至有可能延误企业发展的大好时机。第三,对排队企业来说即便推迟一两年也并不能保证这些公司都上市。第四,至于新股高价发行、大小非、首发流通股比例偏低等实质性问题,都不是预备板所能解决的。

幼苗期的适温白天为25~30℃,夜间为15~20℃,低于15℃植株生长缓慢,幼苗出齐后需要通风降温。白天保持23~25℃,夜间保持12~15℃。移苗前5天进行幼苗锻炼,以提高幼苗的抗逆性。

在新三板没有扩容的前提下,上述理由可以成立,但是在新三板市场已经日渐成熟,发挥了一定融资功能的情况下,上述反对意见在今天市场化的资本市场环境下可能并不成立。第一,将新三板作为预备板,不存在“堰塞湖”的问题,企业在新三板可以正常交易,只不过是将IPO的节奏转化为了转板的节奏。第二,拟IPO企业在排队期间可能会影响企业发展,但在新三板挂牌交易的情况下,反而有利于企业发展。第三,强制预备制度也有成功先例,例如台湾兴柜市场实行强制预备市场制度。台湾证券交易中心和证券柜台买卖中心规定,对于拟申请上市(柜)的境内公司,必须先在兴柜市场挂牌满6个月(境外企业以券商辅导6个月代替),才能申请并经过相对简便的审批程序后上柜或上市进行公开交易[8]

相比较而言,强制预备模式较前两种模式更具有合理性,因为市场会因企业的IPO前景形成一定的预期,可以保证新三板的基础市场地位。同时,一体化的设计也是多层次资本市场的应有之义。在纵向定位模式下,不仅要有形式上的层次性,还要体现不同板块之间的关联和互动,同时也要体现出板块内部的灵活性。应该说,多层次资本市场的核心应该是规则的“多层次”,通过推动不同板块市场规则的创新和优化,来实现各有特色、灵活多样、奖优罚劣的差异化交易模式[9]。这种模式选择也决定了相关制度设计的侧重点,例如为了与主板对接,在市场准入和新三板分层标准上应该更加侧重财务指标。

三、独立市场定位及其制度改革路径

除了确立新三板市场和主板市场的纵向关系以外,全方位资本市场理论意图确立一种横向关系,即坚持新三板的独立市场地位。在这种模式下,需要找到新三板市场的特色并进行相应的制度变革。

(一)新三板独立市场定位选择因素

国内女性主义翻译研究15年(2002—2016)——基于CNKI 559篇期刊论文的文献统计分析 刘满芸 40(4)320

第一,投资主体。新三板市场的投资主体与主板不同,新三板设定了较高的自然人投资者门槛,实际上排除了散户进入新三板市场。之所以未能出台降低投资者门槛的措施,除了保护投资者的利益考量以外,也有避免趋同化的考虑,即将新三板市场定位为面向机构投资者的市场。因此,降低投资者门槛的前提是新三板市场在其他方面有了明确的与主板市场差异化的定位。其优点在于由于投资者的高门槛,可以进行一些制度上的创新。但以机构投资者为主的投资主体毫无疑问会在很大程度上牺牲流动性。

根据市场微观结构理论,市场内部各组成要素是一个有机的整体,各组成部分间的关系是相互影响的,甚至是此消彼长的。这些要素主要包括三大类:(1)市场参与方,如上市公司、投资人、监管方、市场中介等;(2)交易机制,如做市交易还是竞价交易;(3)市场质量,如流动性、稳定性、交易成本、有效性、市场功能[10]。不同要素之间的界定和组合可以区别出不同的资本市场定位。对于中国的资本市场而言,也可以通过不同的差异化制度设计找到新三板市场的特色。

艾司唑仑,属于短效BDZ类镇静、催眠和抗焦虑药,直接作用于BDZ受体,强化中枢神经内GABA受体的作用,对边缘系统功能产生一定影响,达到抗焦虑的目的。佐匹克隆,属于环吡咯酮类的第三代催眠药,具有较强的催眠、镇静作用[6]。本次研究,对照组给予艾司唑仑治疗,而治疗组,接受佐匹克隆治疗。结果,治疗组的总有效率为94%,显著高于对照组的82%(P<0.05)。

依据海风锋过程的高空控制系统差异,以及是否有强对流天气伴随,将它们分为两类。其中,Ⅰ类为海上西伸副高控制下的海风锋,Ⅱ类为大陆高压入海环流情形下的海风锋。表2显示,Ⅰ类海风锋多无强对流配合,Ⅱ类海风锋有更多强对流天气伴随。Ⅱ类海风锋发生日期多数早于Ⅰ类海风锋。依据表2,分别对两类海风锋的背景特征进行分析与对比。

至于古代的衣服上为什么没有口袋。这就是一个哲学问题了。就像我们有一个生活习惯,它融于生活,并且没有给生活带来什么不便之处,也就没必要再做什么来改变这个习惯。所以,也没有什么汉服没口袋不方便之类的说法,毕竟从袖子里掏东西还是挺酷的,不是吗?

新三板市场和主板市场应该实行不同的交易机制,新三板市场以做市交易为主,因为新三板企业主要是创新型企业,存在估值难的问题,只有做市交易能够发现创新型企业的价值,从而推动中国经济的转型。新三板的主要特征在于做市商交易,所以完善做市交易十分重要。目前新三板市场存在做市商筛选功能缺失、片面追求做市家数等问题。

如何组织测绘标准制修订过程中的信息关系以及这些信息关系到信息入库后如何使用,这在平台建设过程中非常重要。组织结构合理,标准信息结构完整、唯一、一致是保证测绘标准制修订管理平台正常使用和标准查询的关键。

(二)独立市场定位模式下的制度改革路径

如果明确新三板市场与主板市场之间的横向定位,那么除了强调新三板在服务对象和交易机制的特色以外,还需要进行配套改革。新三板市场可以考虑在如下几个方面进行改革。

第一,运用创新技术。新三板的创新性首先体现在面向创新型企业。与此同时,新三板可以考虑技术手段创新,充分利用金融科技发展的最新成果,区块链作为一种分布式账簿技术,由多个节点共同记账并完成交易的验证,能够在证券资产的交易结算过程中提升效率并降低成本。此前,美国纳斯达克证券交易所就已经率先采用区块链技术处理场外交易,并且发布了区块链交易模型Linq,用于一级市场的股权交易管理;澳洲股票交易所ASX也引入DAH(数字资产控股)帮助其建立区块链清算体系用于替代现有体系CHESS。新三板可以尝试探索应用区块链技术解决信息披露、股权登记等问题。

第二,体现包容特色。新三板市场的制度设计体现了包容性的理念,即只要信息披露真实完整,就可以进入资本市场。新三板市场的包容性体现在对企业的财务状况、所有制性质、行业特点、发展模式等方面。当前监管机构暂停类金融企业挂牌,意在防范部分违法违规企业挂牌、维护市场秩序。同时,可能也会对那些合法经营、规范运作企业的挂牌融资产生不利影响。因此,暂停类金融企业挂牌只能是阶段性的举措,监管机构还需尽快出台类金融企业的挂牌指引,让那些真正服务于实体经济的类金融机构能顺利挂牌新三板,茁壮成长[16]。同时,也可以探讨特殊股权结构企业的上市问题,前提是相关法律制度的修改[17]

第三,明确公众属性。在新三板市场准入上,应当保证新三板公司具有一定的公众性。目前,新三板公司股东家数过少,在本质上没有实现最低程度的公众化。根据截至2016年8月30日的统计数据,新三板市场共有8890家挂牌企业,股东户数在个位数的就有4153家,占比46.72%,而股东仅2人的就有685家[18]。新三板市场应当将不具有成为公众公司意愿,不想负担公众公司成本,没有成为公众公司能力以及不适合成为公众公司的公司排除出新三板之外。尤其是应该考虑到股权融资和债权融资不同,很多中小企业无力负担股权融资成本,所以即使上市,也选择不进行任何操作。日本JASDAQ standard和Growth市场均要求首次申请上市到正式上市之前公开发行股票至少1000个交易单位以上或占到公司股票总数的10%以上,在上市时股东总数应当达到200人以上[19]。香港拟设立的创新主板要求上市时至少有300名股东,创新初板要求上市时至少有100名股东。同时要求社会公众股份至少占25%以上。我国可以要求挂牌公司股东人数至少超过50人,或者要求企业在挂牌时必须有PE/VC支持。同时社会公众股份至少占20%以上据不完全统计,新三板新挂牌企业有VC/PE支持的企业占20%~30%左右。 以2017年6月为例,新增挂牌企业 114家,其中VC/PE支持的共有 27家,占比 23.68%。参见何芬兰:《新三板或感港交所创新板冲击》,《国际商报》2017-07-26(A02)。。通过保证挂牌公司的公众公司性质,一方面可以适当控制新三板市场的规模,减少企业家数。二是可以推动公司资本的证券化和社会化,尤其是推动员工持股,完善公司治理。三是可以通过市场化的方式对企业进行适当筛选。如果企业不能在一级市场融资,在二级市场也很难融资。

第四,强化融资功能。新三板市场的定位还要考虑和四板市场的区分,新三板市场一定要突出融资功能。新三板目前有数量众多的企业没有进行过交易或定增。《中国新三板创新与发展报告(2017)》显示,在所有新三板挂牌企业中,全年仅有4240家挂牌公司参与了交易,全年股价长期低于1元的“僵尸股”有5500余家,占总数的59%。新三板应该考虑清理僵尸企业,这也是新三板对自己功能的重新定位。如果企业只是想进行展示,可以在区域性股权市场进行。展示功能是区域性股权市场的一项重要功能[20]。有学者建议京津冀区域在股权市场互联互通,开展互助服务。可以考虑在雄安新区设立京津冀股权交易所,作为新四板的雏形,或设立全国股转系统的分支机构,承接一部分长期没有交易的新三板企业。

第五,做强优势板块。首先,新三板可以考虑进一步的板块横向区分,使得新三板规则体系更加灵活。其次,集中优势资源打造精品板块。目前,全国股转公司分层支持平台将自动完成相关数据信息的采集,通过对挂牌公司分层数据的分析计算,自动判断挂牌公司是否满足创新层的准入标准或者维持标准。新三板分层每年进行调整,可以考虑适当降低层级调整频率。新三板企业在总体上讲仍然是防范市场风险较弱的中小企业,受市场供需、政府政策、全球经济形势以及企业本身发展特点影响较大,这些企业无论是利润还是营业规模都存在较大波动,强制降级更不利于企业的发展[21],也不利于企业借助创新层的正面效应发展壮大。

四、结 语

综上所述,新三板市场的制度改革会形成不同的路径,而最终选择哪种途径,则取决于政策制定者的价值判断。但无论如何,政策制定者必须作出选择,否则新三板市场的改革措施难以出台,新三板的市场流动性困局难以破解。在进行新三板市场定位的时候,可能面临一些选择的制约因素。这需要明确政策目标,破除利益阻碍,承认路径依赖,完善配套措施。

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贾翱
《经济与社会发展》 2018年第01期
《经济与社会发展》2018年第01期文献

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