一、引 言

自2012年我国经济发展步入“新常态”阶段以来，国内经济增速放缓，很多行业效益降低，出现了企业杠杆率高、债务规模增长过快、债务负担沉重的现象，这使得金融风险可能性增大，不利于经济持续健康发展。2015年末习近平总书记根据供给侧结构性改革提出“三去一降一补”，把“去杠杆”列为结构性改革的重点任务之一，积极推动在提高生产效率、推动经济增长的过程中改善债务结构，增加权益资本比重，降低长期性和系统性风险。2016年10月10日，国务院颁布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，并指出在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股，是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点，债转股成为“去杠杆”的重要战略工具。2017年8月7日，银监会下发《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿)公开征求意见，旨在规范商业银行新设债转股实施机构的行为，推动市场化银行债权转股权健康有序开展。2018年3月5日，国务院总理李克强在政府工作报告来明确了加快市场化法治化、债转股和企业兼并重组的要求，并指出要打好“三大攻坚战”，其中，“防范化解重大风险”是首位。

吉林省作为东北老工业基地之一，以重工业、原材料为主要产业，不少重化工业和大型国企负债率高、生产经营面临较大困难，甚至出现“资不抵债”的情况，对这些企业实施债转股有利于降低风险，让企业在寻求变革的同时减轻财务压力、优化企业治理结构，从而扭亏为盈。可见，债转股这一帮助企业去杠杆、化解风险的重要工具的实施步入快车道，具有重大现实意义。

二、吉林省债转股背景回顾

自2012年开始，我国经济进入了“新常态”时期，其阶段性特征表现为“三期叠加”，即增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。2018年中央经济工作会议指出：供给侧改革动能切换，更加注重“高质量发展”；打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的“三大攻坚战”；自上而下、由点及面地推进国企混合所有制改革。

目前，我国经济增长放缓，经济质量却并未提高，尤其表现在资源浪费、产能过剩等结构性问题上，传统高速增长模式的高投入、高成本、高消耗不再符合当今时代规律，面对这一瓶颈期，转方式、调结构成为突破关键。加快供给侧改革动能切换，要求“铁腕”去产能，产能不减、产业低端，高产能必会使经济发展中的矛盾积重难返。债转股结合企业兼并重组，正是新旧动能转换过程中的一把利刃。“防范化解重大风险”最关键的是防范经济金融风险，主要包括两点：第一，实体经济杠杆率过高，不良负债规模较大；第二，金融资产有很高的流动性，金融体系不稳定性过高。

一直以来，我国商业银行的不良贷款余额和不良贷款率都处于上升趋势，直到2016年第三季度不良贷款率达到最高点1.76%，随后的第四季度下降到1.74%，这个比率一直保持到2017年末也未有改善。而吉林省的不良贷款率一直在3.40%-4.40%间变化，大约是全国不良贷款率的二倍，如图1所示。这个比率虽然在国际正常水平规定的5%以下，但因其处于上升趋势，且保持在近八年以来的最高水平，应当引起足够重视。

  

图1 2012-2017年全国、2014-2017年吉林省不良贷款情况

 

资料来源：国家银监局网站2012-2017年商业银行主要监管指标情况表和吉林省银监局网站2014-2017年吉林省银行业金融机构不良贷款情况表。

自2015年起，我国非金融企业部门杠杆率较高，且增速一路攀升。直到2016-2017年，增速得到初步控制，但杠杆率依然有近160%之高，在国外需求不景气与国内经济结构深入调整的双重严峻形势下，金融监管环境日趋严格，政府和企业对高杠杆金融风险必须给予高度重视（详见图2）。尤其是吉林省相比较全国而言，经济基本面较差，结构不均衡程度更深，作为东北老工业基地之一，重工业国企占比较大，钢铁、化工等行业较多，如图3所示，这些行业往往是“僵尸企业”聚集区，更需要加快债转股进程，利用债转股这一工具，结合企业兼并重组等多项措施，打好“组合拳”，针对国企设计适合的方案，达成新旧动能切换、防范风险、推进国企混改的目的。

  

图2 1996-2017年政府部门与企业部门杠杆率：外部参考数据

 

数据来源：wind数据库和中信建设证券研究发展部。

三、债转股的现状及分析

据国家发改委数据显示，截至2017年年底，各类实施机构已与102家企业签署市场化债转股框架协议，协议金额超过15000亿元。国有五大银行的债转股子公司均获批开业，多家中小银行也相继与企业签署了债转股协议。在已签约的项目中，国企占有总签约规模的98%。而企业所在的行业集中在钢铁、煤炭等产能过剩领域，煤炭行业占总签约规模的近一半，其比重最大。吉林省也有多个企业逐步签署并落地了债转股协议：2016年末，吉林省中钢集团债转股方案被率先批准；2016年临江大华铸造股份有限公司与中国信达资产股份有限公司签下了亿元市场化债转股投资协议；2017年初，吉林省最大钢企首钢通钢集团也实行了债转股；2017年年中，吉电股份公司的通化、白山热电债转股成为央企第二个落地项目，两个长期亏损企业负债率大幅下降。自2016年末开始吉林省不良贷款率增速下降，到2017年末出现拐点，不良贷款率下降了0.04个百分点，且企业部门杠杆率增速被控制，有稳中求降趋势，这充分说明了债转股等综合措施取得了初步作用。2018年3月中国银监会副主席王兆星表示，现在正在稳步推进市场化债转股，并正在完善相关的配套措施，下一步的进程会加快。进一步落实债转股政策、保证债转股质量且稳步快速推进是吉林省经济发展中的重要任务。

  

图3 各个行业内僵尸企业比率

 

数据来源：人大国发院《中国僵尸企业研究报告——现状、原因和对策》。

债转股是债权人将对企业依法享有的债权转换为股权，即债务关系转变为产权关系的过程。股权与债权相比，具有四点明显不同的特质：

第一，股权资产的现金流不如债权资产的现金流稳定。债务关系中的债权人通过让渡资金使用权，依合约在特定时间、按照特定利率收回本金和利息；而产权关系中的股东则拥有对企业及其资产的支配权和管理权，主要以分红的方式获得收益。后者的现金流具有更大的不确定性。

第二，股东的偿付顺序在债权人之后。企业进行财务安排时，必须先履行完对债权人的偿付义务和纳税义务后，才能将净利润向股东分配。

第三，股权的风险高于债权。债权风险主要取决于企业的资信与流动性状况，而股东则需要面对企业的经营状况、盈利水平甚至股利政策变动等多方面的风险，一般来说，股权投资者面临的风险影响因素更复杂，风险也更大。

第四，对接受债转股协议的企业而言，股权的成本高于债权。债务资本的机会成本是利息，股权资本的机会成本则是所有者将资本投资到风险相当的其他项目上能够得到的预期回报。由于股权风险更大，其收益也更大，表现在股权可流通的条件下，企业股票的价格会自动调整到使其预期收益高于利率的水平上。

2.4 结核病患者出院准备度与疾病不确定感相关性分析 Pearson相关分析显示，RHDS总分及各维度与MUIS-A总分及各维度均呈负相关(P<0.05)，见表3。

在马克思主义哲学中，实践是主要和基本的概念。理论联系实践，要求我们在新时期，鼓舞大众学习中国特色社会主义理论体系，大力弘扬民族精神和时代精神，武装全党、教育人民，高举中国特色社会主义伟大旗帜，使广大人民群众凝聚一心。我们提倡的社会主义核心价值观，是我国人民对美好社会的生动表述，是公民所应遵守最基本的道德规范，是引导我国人民提高文化水平和意识的价值导向。

综上，债转股对债权人和债务人各有利弊，进行债转股意味着债权人要承担更大的风险，债务人要支付更多的成本，这就决定了实施债转股的企业往往需要具有两个特点：资不抵债、连利息都难以支付；杠杆率非常高、已经欠下大额债务，因为此时债权人已经很难收回本息且债务人需要支付的成本也很大，从边际效应递减的角度上讲，只有这种类型的企业才适合做出债权变为股权的转变，但这只是实施债转股的必要不充分条件。债转股的实质就是在双方在衡量利弊后，达成“以时间换空间”的协议，以期双赢。其中关键在于进行债转股的企业必须在合适的方案设计中，有可以实现“以时间换空间”目标的能力，这是债转股可以实施的根本条件。成功的关键在于：正确地甄别企业、淘汰僵尸企业；设计合适的转股方案；采取有效的退出机制。

“有的，有的，妹子，过两天带你去看，沙枣花快要开了，还有槐花、马兰花，到时我们这地方香得很，漂亮得很。”那女人把田志芳连拉带拽地弄下车。

边坡开挖后进行加固处理，整体安全系数及可靠性指数得到较大的提升，破坏概率也相应降低到可接受水平。加固后的主要承灾体与边坡开挖后基本相同，为受路堑边坡影响土地资源、坡脚道路工程、过往车辆行人。

1.了解现实问题。为了让学生全面了解问题，主动参与课堂教学，笔者为学生播放相关视频纪录片，学生在感到震撼的同时，也对环境污染问题有了更深入的了解，产生了掌握相关词汇的迫切欲望。

四、吉林省债转股的方案设计

5.得出结论：当最优转债比例在区间上时，企业可以实行债转股。

本文方案设计模型的基础是B-S欧式期权定价模型，国外学者对债权类资产定价的研究以Merton（1974）、Black和Scholes（1973）、Black和Cox（1976）等为代表，他们在研究公司债券价值时采用了欧式看跌期权思想。国内学者的研究基本上都是基于B-S期权定价思想之上，如杨春鹏和周子康（1999）利用标的资产不可交易的期权定价公式为非上市公司提供了制定合理债转股比例的量化分析方法，李卫（2008）对前人成果进行了总结，并考虑企业债转股前、后资产预期价值的变化，给出了债转股期权优化决策模型，其中包含企业能否实施债转股的判定和债转股最优比例的确定。

以上研究各有创新点，但也存在一些弊端。李卫（2008）的模型很好地总结完善了前人的研究，并且将企业债转股后资产的预期价值考虑在内。但其判定债转股的实施条件依据，是比较企业不实施债转股的债权价值与实施债转股后的股权价值，而前提条件中已假设企业资不抵债，假设与判定条件是相矛盾的。因为企业有正的财务利润的条件是，付息纳税前收益率大于利息率与资产负债率之和，资不抵债的企业很难盈利，勉强运行的结果只能是被压垮，即使不实施债转股，也做不到继续运行，大多数都是进入破产清算。本轮债转股遵循市场化原则、且结合去产能目标，国家文件中多次指示，政府、银行不得违背市场规律为企业“输血”，加快关停僵尸企业。因此判定条件应加以改变，比较破产清算可回收价值和股权的真实价值，这也是国际上常用的两种处置方法，如美国的债转股模式。本文沿用了李卫模型中考虑企业债转股后资产预期价值的思想，因为实际的债转股在实施过程中结合债务重组，改善了企业生存和发展的前景，资产价值是会有相应上升的，且实际上债转股代表企业未来的前景被看好，是政府希望在供给侧改革中存活下来的企业，这对企业的利好是长期的。因此考虑企业债转股后资产的预期价值，可以更科学的确定债转股比例。

本文从现有的研究入手，改进前人模型中的缺陷，建立基于期权的债转股实施模型，考虑债转股前后企业总资产价值的变化，通过比较破产清算可回收价值和股权价值来确定实施债转股的判定条件，并且给出用以保证企业资产负债结构最佳的债务转换比例以及债权和股权的之间转换比例的确定方法。

（一）模型假设

1.记当前时刻为t=0，企业债务总面值为D；实施机构手持企业的债务面值为λD（0≤λ≤1）；企业若不进行改制，则经评估总资产的实际价值为A0；股份数目为n；企业权益为E0=D-A0；无风险利率为r。

2.评定的企业已满足资不抵债的条件，即D≥A0（通常进入破产清算或者债转股改制）。

保教工作是一项系统的工作，绝不是简单地在幼儿园开展几项活动就可以实现的。因此，应该强化家园合作，努力提升幼儿的保教质量。如果园区所在社区具备较为丰富的保健资源，那么社区则能够为幼儿园保教工作的开展提供必要的支持。通过将家庭、社区和幼儿园进行有机结合，能够使幼儿园保教工作更为高效地开展，能够更有计划性、更合理地对幼儿进行必要的科学保教，从而让幼儿园一日活动科学保教更能满足幼儿成长的需要。

（1）若选择债转股，实施机构收回企业的不良资产时间为t=T（在签订债转股协议时，往往规定实施机构持有股权的平均期限T，到期后企业若未能上市，股权会被回购，目的是为了降低机构承担的风险）；实施机构对该企业实施债转股的债务面值为X，转债比例为k=X/D，k一般有上限，即k≤kmax（规定kmax为保持企业资产的合理负债水平，且实施机构保留一定债权也可降低风险）；企业预期资产增长率标准差为σ；在[0，T]期间内公司不分红。

从目前债转股的实施模式上看，主要分为两种：“先股后债”、“先债后股”。前者多是由商业银行作为债转股实施主体，转股企业、社会资金成立的债转股私募股权投资基金，然后以基金形式入股企业以置换出产权；后者是先承接债权，再将所承接的债权转为股权。《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》指出，“银行通过实施机构实施债转股，应当先由银行向实施机构转让债权，再由实施机构将债权转为对象企业股权”。此规定限制债转股是“先债后股”，这样的优势在于可以确保资金的用途是还债而非投资，劣势是在募集资金方面更困难一些。

（2）若进入破产清算，债权人可回收价值为J=λ（A0—破产成本）是一个常数。

利用回归方程求算各个处理中的异硫氰酸盐含量,结果如图2所示。与CK相比,在低浓度NaCl (0.25 mg/mL)处理时,萝卜幼苗中总异硫氰酸盐含量出现了升高,达到173.08 μmol/g(干重),比CK增加了6.89%; 随着NaCl浓度的持续增高,总异硫氰酸盐含量又开始逐渐下降,到NaCl浓度为10.00 mg/mL时,达到最低值45.63 μmol/g(干重),比对照降低了71.82%(图2)。

（二）基于期权的债转股优化模型

网络中的所有交易由背书节点收集验证打包上链，经过6个区块确认后交易不可逆转。平均每10 min生成一个新区块链接到最长的链尾部。整个区块链是一个链式结构[6]，如图2所示，其中Tx表示交易。

 

2.在t=0时刻实施债转股后，债转股后的权益价值为E1，实施机构对企业的债权价值为D1=A1-E1，E1可看做一看涨期权，由B-S期权定价公式可得：

 

其中：

 

债转股后实施机构拥有企业的股权价值W为：

 

债转股后实施机构拥有企业的债权价值D1为：

 

3.显然，是否进行债转股的决策函数应该是债转股后收益破产清算收益之差，即：

 

判定企业实施债转股的转债比例下界是：

 

使企业收益最大的最优转债比例应该遵从：

 

假定北极—苏伊士航线每港口船舶停泊时间2 d，经苏伊士运河时间1 d，东北航线每港口船舶停泊时间2 d。经计算，北极—苏伊士航线全年航次5次，东北航线轻冰环境全年航次7次，重冰环境6.5次。东北航线比北极—苏伊士航线全年增加1.5～2.0个航次。

 

最优转债比例满足方程：

 

国家文件指出，市场化债转股对象企业应当具备发展前景良好的条件。事实上，当前已实施债转股的对象，主要都处于产能过剩严重的行业之中，如钢铁、煤炭行业，这不是一个好的现象，但却是符合我国产业结构规律且不可避免的现象。这些产能过剩的行业，恰好是“僵尸企业”高发区，面对债转股的这一现象，不能回避、美化，更不能全盘放弃。强周期性行业产能过剩的现象，大部分源自于对2008年金融危机我国“四万亿”刺激性政策的消化不良。这些企业往往已陷入“资不抵债”的困境，利用债转股结合企业兼并重组、或者直接进行破产清算是两种通用的办法，因此甄别企业是否适合实施债转股就显得尤为重要。因为本轮债转股以市场化为原则，国家对企业的实施资质作出了文字表述，没有量化的标准，在具体实行的过程中难免会给一些企业制造浑水摸鱼的机会，本文的方案设计假定企业实施模式是国家所倡导的“先债后股”，对判定企业是否要实施债转股、转债比例、债转股比率作出了量化研究，在前人的成果上进行了改进，供债务关系双方参考。

当然，仅按一套固定量化标准衡量是刻板的，但没有理论指导的实践是盲目的。本文方案设计的目的是为了给甄别债转股是否可以实行提供一套参考依据，细节上的调整需根据具体情况而定。吉林省作为典型的东北老工业基地，其现状是程度更深、困难更大的全国缩影。甄别与定比不应该停留在书面上泛泛而谈，而应落实到行动上、政策上、细节上。对于应该破产清算的企业，要立刻关停，否则会酿成风险加深、加重的恶果。

4.化简可得，债转股的实施比例下界kmin满足方程：

随着粉丝社群“商业变现”的价值得以体现，众多新型产业链出现，其他社会资源被引入和利用，粉丝形象积极的一面成功更广泛的范围输出。

五、债换股实施过程中的问题分析

债转股是改革工具，在理论落实到实践的过程中往往还涉及到许多复杂的环节，在实际调研的过程中，发现了以下问题普遍存在：

（一）股东权利难落实，转股资金难募集

《关于市场化银行债权转股权的指导意见》指出，债转股实施机构按《公司法》享有各项股东权利，但实际情况距离同股同权差距还很大。一方面，实施债转股的大型国企不愿对实施机构披露自身信息，尤其是大型重工国企，其经营、技术等方面的大部分信息属于国家机密，因为实施机构往往会在盘活后退出，企业不愿透露实际内部信息，更不要提参与到管理机制当中；另一方面，即使企业允许机构介入管理，落实了同股同权，我国实施机构也缺乏管理、改善企业的能力。术业有专攻，实施债转股的企业来自于钢铁、煤炭等各个专业性强的行业，而实施机构的人才储备往往只局限在金融领域，不可能顾及到各行各业。

1.t=0时刻，债转股后企业经评估的资产价值A1比不改制时评估的A0高。A1受到A0和k的影响，资产价值A0越大，规模效应体现得越明显，使A1更大；转债比例k越高，企业改制效果越明显，使A1更大。从而可以在一定程度上认为，A1是A0与k的函数，有：

建筑是城市不同的历史时期发展的产物，旧建筑不仅见证了城市的发展历史，同时还承载了城市的文脉，通过延续旧建筑风格，改造旧工业建筑设施，保留城市的记忆。同时在设计中考虑增加能适应现代社会的使用功能。既要充分利用原有建筑的价值还要赋予建筑新的内涵，使之符合现代生活的使用要求。

此外，债转股项目由于资金到位率低，存在着“签约简单落地难”的现象。以建设银行为例，截至2017年7月底，建行与41家企业签订总额5442亿元的市场化债转股框架协议，到位资金仅有488亿元，不足十分之一。根据债转股设计的业务结构，债转股的资金来源包括自有、银行、社会与机构投资者等，仅仅凭借陷入危机的银企双方显然很难解决问题，切入点还是要从吸纳社会资本上着手。但是由于债转股企业本身已陷入困境，其利润率难以弥补股本投资者的机会成本，且股权类投资期限较长，风险较大令投资者望而却步，因此并不具备足够的吸引力。

这两个问题看似相差甚远，本质上却还是一个问题的表现形式，即如何保证新股质量，若是新股权真的有助于企业盘活，自然会吸引足够多的战略投资者。反之，若股东权利得不到落实，企业还抱着明股实债的态度，想以新债还旧债，战略投资者自然不会为其买单。若想债转股成功，企业要以双赢为目标，而非“抛包袱”式地转移风险、转移债务。问题解决不能仅靠监督力和执行力的硬性约束，最根本的解决方案要落实到制度上。

首先，分析本次债转股背景下的高杠杆、产能过剩成因。本次债转股实施虽是市场化债转股，不论企业类型，但陷入困境的大多数还是国企。国企的问题由来已久，有的甚至早已积非成是，原因归根结底还是企业治理结构的问题。虽然产能过剩行业的国企进入加杠杆周期是国家应对2008年金融危机时出台大量刺激性政策的遗留效应，但也不能掩盖国企自身的内部问题，因为产能过剩是造成行业不景气的一方面原因，资本的巨额投入加速暴露了国企长期存在的经营低效问题，也是常常被忽视的造成行业不景气的另一方面原因。且产能过剩集中在中、低端产品，高端产品产能不足，国家投入的资本没有换来应得的回报，反而生发了许多越来越依赖财政资金补给、政府政策倾向的边缘“僵尸企业”，足可见国企约束机制、激励制度的不完善。国企难以调动经济主体的积极性已不是一个新问题，且其体制也决定了行政过度干预与内部人控制问题的不可避免性。2008年的刺激性政策将大额资金抛向国企，一方面是国家偏向于国企扩张，另一方面也离不开国企的经营者为了政绩等个人因素偏向吸纳资金进行扩张。这种现象的背后，是国企所有者代表对经营者约束的动机不足，虽然我国通过改革在渐渐强化国企所有者代表与企业收益之间的联系，但因固有属性使然，效果终归是不如民营企业。

在90年代的债转股理论研究中，大多都指出企业治理结构的转变是债转股成败的关键，但事实却并未按照理论所期望的要求发展，上一轮债转股取得的效果仅仅局限于账面上的好转，企业的经营能力没有得到改善，这与股东权利落实不佳是分不开的，国企债务软约束变为了更软的假股权约束，由此滋生的道德风险更是难以估计。针对本轮债转股的明股实债情况，银监会已提出希望银行明确出表的要求，以期落实股东权利，但有关法律还未出台。因为债转股本身操作流程复杂，如果不把落实股东权利与国企治理结构相结合作为政策目标高度重视，仅靠监管可能会重蹈覆辙。因此本文建议将债转股与国企治理结构改革相结合作为债换股的首要目标之一。

2017年债转股相关文件中都曾多次体现“债转股要与企业兼并重组结合起来，打组合拳”的精神，并且提议去杠杆要与去产能相结合。但是实际上杠杆高和产能过剩，除了全球经济周期背景下的结构性问题，还有国有企业治理结构不完善的问题，更因后者引发了债转股实施过程中遇到的其他问题。建议实施机构进行债转股后，鼓励向民间战略投资者按市场化价格转让股份，尤其是鼓励同行业民营企业参与其中。相同的产能过剩行业，如钢铁、煤炭行业，民营企业往往比国有企业具有更好的效益，这样就可以弥补实施机构专业不同、难以发挥管理优势的缺陷，且民间资本对收益率的渴望天然高于实施机构，因为从某种程度上讲，实施机构的所有者代表与企业收益联系也不甚紧密。民间资本有足够的激励去参与到国企改革中去、竭尽所能盘活企业。当然，因为债务规模和新股发行的限制，民间资本无法达到控股水平，所起作用有限，但是这也说明通过债转股推进国企混改，没有流失国有财产的后顾之忧。结合国企混改、落实股东权利的首要目标后，自然会引起民间战略投资者的注意，此时可调用一些政策手段，激励第一批民间资本进入，取得初步效果后自然会有其他民间资本追随。

蕹菜移栽后30 min和1 d、2 d、3 d、4 d、5 d、7 d、9 d、11 d、13 d、17 d、21 d、24 d、30 d、34 d、41 d、50 d、59 d、75 d、89 d、112 d和138 d取土壤表层溶液，测定溶液电导率及氧化还原电位。按文献[10]的方法测定秸秆腐解率、土壤有机碳、全氮、全磷、全钾速效磷、速效钾含量和土壤蔗糖酶、脲酶、酸性磷酸酶活性，以及蕹菜植株的全氮、全磷和全钾含量。

此外，在细化配套政策方面，可参考国际经验。第一，在结合债转股推进国企混改的制度设计上，可参考捷克、美国的债转股。捷克在经济转型期动用了380亿国家私有化基金实施债转股来解决债转股资金的来源问题，同时规定了国家控股的比例，以免国有资产流失。美国在引入民间资本时，一是公开拍卖投标，面向民间企业出售商业银行大量资产；二是通过签订资产管理合同，将不良资产委托给民间合格承包商进行处置；三是资产证券化；四是由重组信托公司与民间投资者组成合资公司，共同处置破产金融机构的不良资产。美国的这些方法充分发挥了民间战略投资者的力量，取得了良好的效果，通过赔偿要求权的流通，使投资者可以自由参与债转股，在引导民间投资者进行债转股时，通过破产保护程序倒逼债权人接受债转股方式。第二，在实施债转股的过程中，应当明确功夫在表外。在盘活企业、参与管理的过程中，可借鉴日本主办银行制度经验，银行为企业提供资源管理、派遣管理人员、提供各类金融服务，在企业资金、客户资源、信息等方面对企业提供了较大帮助。银行能参与到企业管理中，是因为日本当时的经济背景决定了银行是隐形股东，可以控制企业的表决权，关键是可以在认为管理层决策失误的时候罢免现有管理层，给了管理者一个强约束，一定程度上避免了一些道德风险。美国在债转股后也着力提高企业的竞争力，如对新通用公司大力压缩生产成本，减少薪资和利息成本，包括高层人员的降薪；缩减规模，重点发展节能型汽车，提高节油车型产量和发展节省能源技术；重新规划旗下品牌、车型和经销网络；进行资金结构重组和生产机构重组。这些例子充分表明，新股东参与企业管理的重要性。反观巴西的债转股由于缺少标准和筛选程序，沦为单纯减轻债务的账面操作，使经济条件恶化。波兰实行债转股的背景与我国很像，同样是国企大批陷入困境，但因为实行过程中存在行政博弈，政府怕削弱国有企业的控制力，不肯放权，导致债转股失败。

（二）退出机制不完善

目前，债转股实施过程中，一个公认的难题就是退出机制并不完善。从某种程度上来说，退出机制与明股实债也是息息相关的，因为退出机制的不健全也会让投资者倍感犹豫。日本主办银行制度的失败很大程度上源于股权没有合理的退出，而我国90年代债转股也存在着退出方式单一的问题。本文对工行提出的几种退出方式进行了分析：

第一，实施债转股企业在盘活后，通过考核上市，在二级市场上进行股权的转让，从而退出。这种方式也是90年代债转股退出的主要方式，关键在于企业是否真的被盘活。有一部分企业可能为了上市包装财务报表，制造经营状况良好的假象以求蒙混过关，上市之后从股民的手中套现。这种情况造成了风险没有被消除，只是转移给了股民。这种现象对股市的健康发展不利，必须给予充分警惕，在审核企业是否可以上市时，要深入调查，确保企业已实现质的转变，杜绝企业滥竽充数的可能。第二，企业在兼并重组后转让给第三方。这种方法的关键在于第三方对企业要有足够的了解和深入调查。第三，企业与股东约定股息分红率，通过分红实现逐步退出，这种方法适用于暂时陷入困境、债转股仅是度过财务危机期手段的工具的企业。第四，与原股东约定一个触发机制，通过回购的方式实现退出，这种方式目前也比较流行，往往是企业在吸引债权人实施债转股时，为降低债权人的风险所规定的协定，一旦企业没有被盘活，企业需回购。第五，设立一个债转股的转让平台，通过该平台转让实现退出。这种转让平台类似于美国，需要市场有完善的定价机制及风险评估机制，是五种方式中较为理想的退出渠道。

六、政策建议

第一，判定企业是否应该实施债转股时，应明确在资不抵债的企业中，“僵尸企业”明显不应继续运行，而有生命力的潜力企业若继续运行也会被巨额债务拖垮。因此应采用破产清算与债转股后的收益比较作为判定条件，且利用期权思想计算的过程中要考虑企业实施债转后资产预估价值会上升。

第二，将债转股与国企治理结构改革相结合作为债换股的首要目标之一。只有从制度上、根本上进行改革，对国企进行硬约束改制，才能减轻政治博弈。

第三，明确实施机构的绩效考核标准、鼓励民间资本参股，并落实同股同权。这样可以保证新股东有参与到企业管理中的动力与权利，从而进行企业治理结构转变，解决国企的内部控制人问题。

第四，在鼓励民间资本参股的过程中，可采用一些激励手段，如对参与国企混改的民营企业实施税收减免；向民间战略投资者提供债转股投资的贷款优惠。债转股一旦实施，银行的账面得到了极大改善，负债率下降，“惜贷”现象会得到极大改善，因此提供这些激励是可行的。有观点认为，国家提倡实行“先债后股”不如“先股后债”对民间投资者的吸引力强，本文认为，这种观点没有看到问题的实质，后者的模式是用股份置换出债务，其实二者殊途同归，后者对投资者吸引力无非在于这种新模式可以减少投资者股东权利难落实的后顾之忧，但如果事实上权利还是没有被落实，这种债转股基金仍然不会受到后续投资者的青睐。

一般情况下，PC上大都设有RS232接口，RS232其逻辑电平对地是对称的，逻辑高电平是12V，逻辑低电平为-12V，传输距离约为15m。为了使PC机和单片机的电平匹配，需要转换器件；为了获得较远的传输距离，本设计采用了RS485，RS485传输距离可达到1 000m。但RS485的电平1为+2～+6V，电平0为-2～-6V,为解决485和PC机的RS232间的电平匹配问题，采用转换接口RS232/RS485。这样，系统完全满足SHT11在粮仓环境中的使用，传输距离也可以满足粮仓与监控室之间长距离的信号传输要求。

第五，在退出机制上，银监会应严格履行企业上市资格审核标准，营造良好的市场环境，最好可以设立一个债转股的转让平台，通过该平台转让实现退出。

当前大部分签约或落地的项目都是上百亿元的规模，需要在短短几年内获取高额利润，其实是一个相当巨大的挑战。想以时间换取空间，从根本上革弊鼎新是关键。债转股作为一项可以很好实现改革目标的工具，银行和企业一定要明确，债转股的实质作用应体现在账外上。政府要坚守财政不兜底的底线，坚守市场化、法制化的原则，甄别关停僵尸企业且切断地方对其再输血，对国企要有改革魄力。本文认为，目前债转股签约难落地的现象是一种市场的自我调节，资金来源不足对规模起到了限制作用，关键要从顶层设计上进行配套政策的细致完善，在降杠杆、去产能已得到初步控制效果的当下，应把债转股的政策目标结合到推进国企混改、改善企业治理结构上来

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