一、 名股实债交易模式

(一)概念解析

名股实债又称 “明股暗债”“明股实债”“假股真债”等,顾名思义,指具有刚性兑付的保本约定,形式上表现为股权的持有和退出,经济本质接近于债务资金的发放和收取的融投资手段。根据交易结构设计,有人将其界定为 “带回购条款的股权性融资”。① 参见 《明股实债为什么这么火?金融、会计、法律、税收&监管五维度解析》,资料来源:http://www.360doc.com/content/17/0324/06/30231471_639643742.shtml,2017年6月13日访问。

中国证券投资基金业协会 (以下简称中基协)在2017年2月13日发布 《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》,该规范注释3对名股实债进行了详细定义:“本规范所称名股实债,是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩,不是根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是向投资方提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资方支付固定收益,并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式,常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

该条款是当前法律和规范性文件中唯一直接对 “名股实债”概念作出界定的条款,包含内容较为广泛,将另外一种常见的投资形式——对赌也纳入名股实债之中。虽然对赌协议与名股实债存在一定的相似性,但也存在较多的不同,不宜将对赌协议与名股实债混为一谈。① 详见下文分析。

名股实债事实上包括固定投资回报和回收本金两大核心特征,所采用的形式包括回购安排和定期分红安排两大类。

有学者将典型的名股实债实践操作总结为三个交易环节:委托代理 (认购)、投资入股、退出增信。② 苏奎武:《明股实债类融资工具的交易结构与风险识别》,载 《债券》,2016(9)。其中委托代理 (认购)指投资方本身作为认购股权计划、信托计划或其他形式资产管理计划被广大投资者认购的过程。投资方作为上述资产管理计划往往具有一整套复杂的结构,涉及众多主体间的法律关系,不过在名股实债交易架构中,统一都由该投资主体作为交易方,不会涉及投资方本身架构的复杂法律关系,本文不对其作重点分析。

综合当前实践操作、法律规定和学术观点,可以概括名股实债要素包括:(1)采取股权投资形式;(2)通过交易结构设计达成固定收益安排;(3)通过交易结构设计可以回收投资本金。③ 主要从投资方角度论述,对于融资者同样适用。

(二)交易模式

对于名股实债各要素,实践中存在不同的操作途径,构成几种不同的交易模式。

所有工业以太网组织都提供了模型，用来描述现有工厂如何与基于TSN的新设备协同工作。现有工业网络的接口由网关（Sercos）、带耦合器（EtherCAT）或没有任何特殊硬件（PROFINET RT）的接口组成。特别是PROFINET和EtherNet/IP计划将其完整协议作为第2层用于TSN。这使得逐步过渡到TSN成为可能。总之，TSN将在新装置中随处可见，并逐渐以岛或区段的形式导入至现有装置中。

上述四种操作模式在名股实债实践中均有实际案例 (见表2),值得注意的是模式② 《最高人民法院关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的解释》第二十六条规定:“合作开发房地产合同约定提供资金的当事人不承担经营风险,只收取固定数额货币的,应当认定为借款合同。”、模式③、模式④均有单独出现的案例,模式① 《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》,法 [经]发 〔1990〕27号。则通常与模式③结合出现。也就是说,当投资方采用增资入股方式进行名股实债操作时,要么仅由股东来承担股权回购义务,要么同时要求股东与公司对自己手中的新股回收同时承担连带责任,不会仅与公司进行回购约定。

增 (出)资入股。公司向投资方定向增发新股,投资方以投资资金认购股份,所投资金计入公司实收资本,溢价部分计入资本公积。

虽然上述司法解释尚未废除,但其出台时间距今已久,社会经济环境发生了很大变化,法律也发生了多次变更,其适用性已经非常狭窄。尤其在2015年最高人民法院发布 《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》后,基于生产经营目的的企业借贷基本上合法化。① 《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十一条规定:“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同,除存在 《合同法》第五十二条、本规定第十四条规定的情形外,当事人主张民间借贷合同有效的,人民法院应予支持。”

在传统的语文教学过程中，教师常用的教学方式就是“填鸭式”，这样的教学方式不仅使学生感觉语文学习是枯燥乏味的，还导致他们对语文学习失去兴趣。基于此，教师在小学语文教学过程中，可将多媒体技术巧妙地应用到课堂教学中。多媒体有着自身独特的优点，它可以将语文课本中的知识变得生动有趣。教师应合理的应用多媒体技术，以此激发小学生的语文学习的兴趣，从而提高小学语文教学有效性。

股权转让。公司股东向投资方转让公司股权,投资方获得股东手中的既有股权,投资资金作为受让股权的对价,公司的所有者权益不会发生变化。股东通常会要求投资方直接将资金支付给公司,相当于股东将股权转让的对价投入公司。但公司与股东之间的交易关系往往不会在交易结构中说明,有可能产生关联交易或者股东与公司人格混同的问题,不过此类问题属于股权转让交易中的一般性问题,并非名股实债所关注领域,在此不再赘述。

值得注意的是王伟俊诉上海金力达案 (参见案例14),王伟俊增资取得上海金力达的股权,之后与公司董事会达成了 “股转债”协议,审理法院认为双方达成的 “股转债”决议的实质应是公司股权 (股份)回购,不符合 《公司法》第七十五条所规定的异议股东股权回购请求权的构成要件;尽管双方合意真实,但是由于违反公司资本维持原则,有损公司及公司债权人利益而被认定无效。本案虽非典型的名股实债操作模式,但也存在类似的 “股权”退出的安排,可以看到法院在裁量此类回购条款时,已经开始考虑资本维持原则约束,不过仍然是在作效力性判断。

2.固定收益。实践中名股实债的交易结构都包括投资收益的设计,典型的名股实债交易中直接约定固定收益,不受公司未来经营业绩的影响;部分协议中采用了 “固定收益+浮动收益”的混合模式。① 燕小月:《“名股实债”的会计处理管见》,载 《财会月刊》,2015(7)。类比债券付息方式,名股实债的固定收益也分为一次性支付和分期支付两种:一次性支付指在对股权进行回购时支付溢价作为固定收益回报;分期支付则指投资方与承诺方约定在投资方持股期间,定期支付一定价款作为回报。总之,投资方在股权投资中寻求固定收益回报是名股实债交易的创新点,与一般股权投资回报以公司利润为基础进行分配不同,名股实债的固定收益安排无论公司实际经营业绩如何,投资方都可以在合同订立时确定可以获得收益,无须承担公司运营亏损的风险,同时也意味着无法获得公司利润增长的额外获利。

上述固定收益保障如果仅由公司作出,则应当受到公司利润分配的限制;如果采用股东等第三方差额补足承诺方式,则属于合同法意思自治范畴,具体分析详见第三部分。

3.回收本金。名股实债核心内容是保证投资方的本金可以像债权投资一样收回,所采用的方式即设置股权回购条款。根据回购主体不同,可以分为公司回购和第三方 (通常为股东)回购,分别涉及 《公司法》与 《合同法》不同领域的法律问题。

4.交易模式综述。上述3项要素中,投资方取得股权存在两种方式;而保证固定收益和股权回购的义务主体同样存在公司与股东的区别,因此,可能存在的交易模式如表1所示。

 

表1 名股实债操作模式

 

 

1.股权投资。投资方以投资入股方式提供资金并获得被投资公司的股权,根据股权来源不同,有两种操作方式:

二、 司法裁判实务路径梳理

2.特定情形下被认定为债权。正如前文所述,被认定为债权的名股实债案例中,当事人需要提出充分证据证明双方达成真实合意为债权投资,法院在突破股权表面形式作出债权认定判决时都是非常慎重的。

(一)回购条款原则上有效

根据上文分析,名股实债交易实际上涉及两部分——股权取得和股权回购。对于股权取得环节来说,增资入股和股权转让都是常见的交易行为,只要双方系真实合意且不违反 《公司法》的规定即有效。影响此交易环节法律效力的法律规定主要集中于国有企业股权转让程序、中外合资企业股权转让程序、股东 (大)会决议程序等。在个案中如果涉及上述问题,法院会依据对应的法律规则进行裁判。此类问题与非名股实债案件并没有本质区别。在名股实债司法裁判中存在争议的往往是股权回购条款效力。

股权回购条款作为一种保障投资人收益的方式,出现在既早于也不限于名股实债的各类投资方式之中。最早涉及类似法律问题的是联营合同中的 “保底条款” (投资方收取固定收益),1999年出台的司法解释依据 “是否参与共同经营”将其区分为 “股权投资”和 “名为联营,实为借贷”。①

此后,2005年最高院再次针对合作开发房地产领域出台了专门解释,认定投资方不承担风险、收益固定的属于债权。②

在很长一段时间内,由于上述司法解释存在,很多 “保底条款”或 “固定收益”的约定会被认定为债权。在法律监管未放开 “企业间禁止借贷”规定的背景下,很多类似合同被认定为构成 《合同法》第五十二条第三款 “以合法形式掩盖非法目的”的行为而无效。

另外在新设公司时,投资方仍然可以作为发起股东,通过直接出资的形式获得被投资公司股权,其操作方式与向既存公司增资基本相同,股权来源都是公司,不会产生本质差异,因此,将二者归为一类讨论。

2016年秋，福伊特将其工业服务事业部出售给欧洲私募股权公司Triton，新集团正式更名为“Leadec（中文名：利戴）”，自此，Leadec成为Triton的一员。新品牌包括了两层意思：从语音上来说，该名字源自英文单词“lead（领导、领先）”和“tec（技术）”；另一方面，新名字强调的是Leadec以成为市场领导者为目标，帮助其在汽车行业以及相关领域的客户赢得竞争优势。

因此,现行名股实债司法裁判中,很少出现依据上述理由宣告合同无效的情况。参考与名股实债交易结构类似的对赌协议,对赌第一案 “海富案”判决 (参见案例1)形成了 “公司对赌条款无效,股东对赌条款有效”的司法观点,对于目前名股实债的裁判也具有指导意义,即投资方回购条款如损害公司及债权人利益则应认定无效。后续也有案件采用类似观点,认定 “公司回购约定违背了公司法中投资者风险自负的原则,故该约定应属无效;股东回购股权的行为并未违反公司法风险自负原则,也未损害公司债权人的利益,故该约定有效”(参见案例4)。

此后,中国国际经济贸易仲裁委员会在一起仲裁案件中 (案例2),在基本案情与 “海富案”相类似的情形下,作出了与结论相反的裁决,即由公司承担回购/保证收益义务也可以认定为有效。两个案件看似结果相反,但本质上都是依据 《公司法》资本维持原则结合诉争公司的财务状况作出对应的裁判。

在当前的司法裁判中,法院主要从当事人意思表示是否真实出发来界定合同是否有效。在既有名股实债生效判决中,只要双方当事人举证证明双方达成真实合意,一般都会认定合同回购条款有效。如涉及公司承担回购义务,法院则会谨慎判断其有效性。

另外一种变种方式为,投资方将资金直接投入公司,计入资本公积;而股东将股权转让给投资方,投资方支付形式的对价即可。

(二)股/债的判别因素

法院在对名股实债交易作出有效性判定后,应进一步认定其究竟为股权投资还是债权投资,这也往往是双方当事人争议的焦点,是整个裁判文书的核心内容。以下分别按照裁判结果对现有司法判决进行分析:

1.多数名股实债普遍被认定为股权投资。

(1)与对赌协议区分。当名股实债交易架构被设计成偏向于股权投资时,从外观上容易与对赌协议相混淆,有必要对二者进行区分和辨别。关于对赌协议存在三种不同口径的理解,其中认同较为广泛的解读包括初始投资作价补偿条款以及投资方退出时的股份 (股权)回购条款。① 刘燕:《对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示》,载 《环球法律评论》,2016(3)。这与本文所讨论的名股实债交易模式比较相似。实际上,对赌协议和名股实债在回购条款设置上无本质区别,不过是触发机制不同而已。对赌协议下回购条款并不确定地发生,而是以经营业绩为依据;对赌协议中,投资方约定补偿机制是为了保护自身权益,当目标公司完成预期业绩目标时,便不会触发回购条款。

名股实债则不同,回购条款一般约定为一定期限后一方即有权要求回购,一般与经营业绩无关,即使与经营业绩挂钩,也往往设置为极难达成的标准,无论公司经营情况好坏,回购主体都需要按时回购投资方股权,以确保投资方可以顺利退出。

产生上述区别的根本原因是对赌协议与名股实债的交易动机和产生目的不同。名股实债投资方的核心目标就是进行债权类投资,所在意的是本金的安全和固定收益,不寻求高价值、高风险的回报;但是限于放贷资质、投资企业资质、授信额度等限制无法直接通过借贷关系完成上述交易,形式上只能采取股权投资方式,所以设置股权回购条款本质上是保证本金的收回,一般不会觊觎公司增长价值,自然无须关注公司经营业绩,股权回购条款并不与目标公司业绩挂钩。对赌协议则是发生在PE/VC领域的交易设计,通常是由于所投成长企业价值难以估计,需要根据未来企业实际经营业绩对初始估值进行调整,所以股权回购条款必然与企业经营业绩挂钩,来调整初始投资与公司实际价值之间的平衡关系。

因此,当提及名股实债与对赌协议时,交易主体设计的真实意图就存在质的区别,不宜混为一谈。中基协出台的上述规定未能充分理解二者之间的差异——对赌协议是与名股实债并列的一种投资方式,而非名股实债的一种表现形式。

源于上述差异,二者的司法裁判实践也呈现不同的特点,名股实债至今仍陷在股债之争中难有定论。而对于PE/VC领域采用的对赌协议,法院普遍将其认定为股权,涉及股权回购条款的仅就股权回购条款有效性作出判断,基本上是在股权转让/变动层面考虑这个问题,不会将其认定为债权。原因在于,首先,法院在裁判中通常会探寻双方当事人的真实合意,在对赌协议中,已经形成了相对固定的行业认识,即投资方寻求企业股权,希望获得企业价值增长的收益,股权回购条款和固定收益承诺不过是风险防范和退出措施。其次,在对赌协议中,一般有明确清晰的注资或受让股权行为,并且会完成股权变更登记、股东名册变更登记等相应手续;投资方也会派遣工作人员担任公司董事参与企业管理工作,获得一定程度的公司管理权 (参见案例3① 双方约定,九鼎投资中心 (投资者)推荐两名董事,宜都天峡公司 (公司)的总经理和财务总监由九鼎投资中心指派,参加宜都天峡公司的运营管理;实际执行中,湖北天峡公司通过了股东会及董事会决议,按照九鼎投资中心的指派,分别让上述推荐人选担任了宜都天峡公司的董事,总经理 (总裁)、财务总监等职位。)。投资者在对赌协议下各项交易安排都呈现出典型的股权投资特征,一般不会发生股债之争。

对于上述两个交易,法院认定双方签订的 《合作协议》《借款合同》等内容实质上是借款合同。理由包括:江峰房地产内部决议可以证明借款意图;股权转让对价不合理;江峰房地产就上述合同义务设立了抵押,说明其认可为债权等。

(2)认定为股权的名股实债交易。相较于明确体现为股权的对赌协议操作,典型的名股实债投资方一直表现出对本金安全和固定收益的强烈愿望,与债权投资特点非常接近。对于其法律性质,有观点认为 “一般情况下会按照 ‘实质重于形式'的原则被认定为债权投资”。② 曾婵: 《“明股实债”玩砸了! (附最新案例、解读)》,资料来源:http://mp.weixin.qq.com/s/lzNZD5RL80ATPyHPxiZWRA,2017年6月15日访问。但根据既有裁判情况来看,法院等裁判机构对此类交易倾向于依据外在形式认定为股权投资,认定为债权投资的反而是特殊个案。

以案例8为例,其所涉及的名股实债交易结构为:新华信托以22 478万元从港城置业股东纪阿生、丁林德处收购80%的股权;双方约定了固定比例收益,并且为融资设定了1.5年、2年、2.5年的固定期限。最终承担 “返还”资金并支付收益的主体为港城置业,其余股东均提供了不同形式的担保。双方约定新华信托有权委派2名董事 (其余3名董事由持股20%的原股东委派);实际履约过程中,新华信托也依约向港城置业指派了2名董事,参与公司经理选聘等事项的表决,且对公司重大事项享有一票否决权。法院最终认定其为股权,理由为 《股权转让协议》系真实意思表示,合法有效;该案系破产债权纠纷,外部债权人依据公司股东登记的公示效力产生的合理信赖应当受到保护,应当适用外观主义原则,确认原告方具有股东身份,不应享有破产债权。

综合既有案例来看,其中认定为股权投资的裁判理由总结如下:

(1)双方达成的协议主合同约定为股权转让交易形式。没有明确的证据证明双方真实意思为债权投资的意思表示,则不能推翻股权投资的初步结论。

(2)投资方实际履行了出资义务或支付股权转让款,并且办理了工商变更登记,即取得公司股权成为公司股东。即使上述行为可能被认为是担保措施,但担保是其商业活动的目的,不能改变股权交易本质,对其股权性质不产生影响。

(3)投资方派出或选举董事,参与公司经营活动,对人事选任具有选举权和对公司重大事项具有表决权。

(4)在公司承担回购义务情形下,外部债权人依据公司股东登记的公示效力产生的合理信赖应当受保护,应当适用外观主义原则,确认投资方股东身份。

(5)与股东间的股权回购协议则依据双方约定裁判,按照双方约定条件履行合同义务,不足以证明交易为债权投资。

根据上述裁判理由大致可以看出当前司法机构裁判思路:首先,根据双方约定的主协议内容探求真实意思表示;其次,观察实际履行情况,如果投资方确实以合理对价取得了公司股权且办理了登记,对公司事务具有一定的管理权,则认定为股权投资。在认定为股权情况下,股权回购协议则依据双方当事人具体约定履行即可。

在案例3即引起较大影响的新华信托——港城置业案中,一审法院提出了值得称赞的理由,即如果公司承担回购义务时,应当考虑公司股东登记的外部公信力,基于对债权人保护,应当认定为股权投资。

根据上文对名股实债操作模式梳理,可以发现很多案件之间存在相同或类似的交易结构;但是由于目前我国法律法规缺乏直接对此类交易模式的定性条款,当事人之间的法律关系非常不明晰。检索各地各级法院对此类案件作出的裁判,各判决结果之间并不一致甚至结论相反,裁判理由更是莫衷一是,有必要统一梳理当前的司法裁判路径,找出司法者当前对于名股实债问题的核心观点以及他们的分歧之处。

在案例9中,投资者与股东签订了 《股权转让协议》,内容安排与上文被认定为股权的交易结构相类似,但是法院将该协议中的60%股权转让界定为债权,理由是 “股权没有变更登记到投资者名下”。但综合整个裁判来看,法院的理由没有很强的说服力,认定为股权的40%部分和认定为债权的60%部分在交易安排上没有任何区别,法院更像是基于平衡个案当事人权益而作出的判决。

案例10中当事人实际上前后有两个交易行为。

首先,投资方新华信托与江峰房地产及股东签订 《合作协议》约定信托基金以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权,剩余信托资金用于增加江峰房地产公司资本公积。

同时,新华信托和江峰房地产签订了 《借款合同》及补充规定,约定 “江峰房地产公司向新华信托公司借款1.1亿元,用于支付诸城密州购物广场项目的工程垫资款,借款期限为1年,年利率为20%”。并将 《合作协议》相关内容放于 《借款合同》的鉴于条款中,股权转让合同作为借款合同的交易基础和背景。

随后,上述 “借款”到期后,因江峰房地产公司未能偿还全部借款本息,双方又签订了《收益权转让合同》,约定江峰房地产公司将其享有的在建工程项目收益权转让给新华信托,在转让期间按照约定支付收益权回购款;并以 《收益权转让合同》项下1.09亿元转让款偿还 《合作协议》项下未按期偿还的借款。

茶文化旅游区运营具有鲜明的综合性特征。国际茶文化旅游区以茶文化为基础，打造文化、娱乐和服务为一体的大型旅游区时，在区域内的产品宣传、管理理念和发展设计等都应走向国际化。这就意味着旅游区这些活动既能够符合自身特色，又能够积极吸取先进管理企业的理念，建立完善的管理模式。而在加强与发达国家的交流与合作的过程中，旅游区管理部门急需培养大批专业的英语人才。在茶文化旅游区工作的从业人员要具有一定的英语能力，尤其是导游要具有非常专业的英语能力，能够为国际游客提供优质的服务，高度满足国际游客需求，加快茶文化旅游业的国际化发展脚步。

在养殖户使用某些产品出现问题或有异议时，监测检验有时成为了不负责任的业务人员，甚至公司拖延时间、搪塞推脱的工具（用监测数据把养殖户搞的晕头转向无话可说）。有的时候直接成为销售的工具：用抗体监测等的所谓结果来攻毁他人、推销自己想推销的产品。这种情况下实际的监测结果已经不再重要，重要的是对业务员推销产品有没有帮助。从而出现不该出现的畸形怪事，没有监测，造数据说监测，或将真数据修改为假数据。

其次,法院认定 《合作协议》已履行完毕,双方的权利和义务应当按 《收益权转让合同》的约定履行,而依照 《收益权转让合同》约定,江峰房地产应当履行其回购义务。

丁达、壶天晓、镜心羽衣以及他们的同伴都没有立即消失，云石导弹并没有给飞鼠带来他们想要的结果。撒手锏疑似失效，喵星飞鼠大使惊恐万分，他惊愕地望着眼前的一切，等待着，等待着丁达的消失。

本案实际上并非通常的 “名股实债”范畴。在第一个交易环节中,尽管存在股权转让条款,但是并没有对此转让股权约定回购义务,而是通过借款合同下还款义务来保障投资方收回本金。实际上类似在建工程抵押担保、股权质押担保的一种担保行为,与 “股权转让+股权回购条款”模式有很大不同。

在第二个交易环节中,江峰房地产转让的是 “项目收益权”,形式上属于资产出售交易,本质上仍然是 “所有权融资担保”操作。

因此,法院认定其为 “新债换旧债”是具有事实和法律依据的,本案相关的裁判理由适用于其他名股实债案件存在一定难度。

案例11也体现了类似的司法逻辑。新华信托受让强人置业股东手中100%的股权收益权,并将受让款支付给强人置业,强人置业和股东承担回购义务。法院认定,《信托融资合同》第十五条第二、第三款约定,本合同将作为主债权合同用于办理房产抵押、股权质押登记;而 《股权收益权转让合同》作为合同附件,应当以主合同确定双方的法律关系。而主合同中约定了融资利率、本金偿还及利息支付、违约利息及复利等条款,是一个典型的债权合同。因此,双方法律关系被界定为债权投资,而股权收益权转让则成为担保措施之一。

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从上述两个案例来看,法院认定其为债权主要是由于交易结构中明显体现为债权合同,相关协议及双方的磋商过程体现出明显的债权合意。现有一些案例评述文章总将上述案例与新华信托和港城置业案等案联合评论,称 “基于几乎相同的交易结构,投资人或公司原股东均有可能提出截然相反的主张”。① 闫飞翔:《名股实债纠纷裁决路径分析》,资料来源:http://www.ccuorg.com/info/info_17048.html,2017年6月15日访问。然而这两个案件当事人操作模式并不一致,法院得出相反结论并非全部源自法官裁判逻辑的分歧,更多的是由于迥异的事实基础。这样的看法忽略了案件细节,自然无法准确地探求法官判决中的司法思维。此类大而化之的泛泛之谈无助于对名股实债法律关系的理解,反而会造成更多的困惑和误解。

3.注重合同履行,不纠结股债之争。在司法实践中,有些案件判决不对交易性质作出判断,而是依据合同具体约定来判断是否可以履行。如案例12,法院没有对合同定性,只认定双方合同成立生效,信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务,但合同约定期满后,北京时光公司未按照约定回购该股权,应当按照合同约定承担违约责任。法院特别处理了公司暂被吊销营业执照的问题,认为根据公司法人制度及公司法理规则并不构成上述股权变动的法律障碍,所以北京时光公司应当履行其合同义务。

1）管线高度集中。地下综合管廊是在城市道路下面建造一个市政共同通道，将电力、燃气、通信、供水等多种市政管线集中在一起，排列紧凑，拓扑关系复杂，可实现地下空间的综合利用。

对于此类案件,法官没有纠结交易的股债性质之争,而是直接对当事人合同义务的可履行性进行判断,所表现出的司法智慧为解决名股实债法律问题提供了一条重要的思路。

不过值得注意的是,这两个案件中,承担回购义务的仅仅是股东,而不是公司,所要考虑的不过是转让程序规定、资质规定等相对容易判断的因素。① 在案例11中,“公司”兴安盟时光也要对股东的回购义务承担连带责任。不过这种连带责任不同于公司承担回购义务,即使兴安盟时光承担了连带责任,也不会对公司资本金产生影响,可能造成的是资产流出公司,与一般意义的为大股东进行关联担保行为相同,不是名股实债下讨论的问题。在公司承担回购义务情况下,则可能涉及复杂的公司资本维持原则。

 

表2 名股实债案件司法裁判实务案例

  

② 最高人民法院 (2012)民提字第11号民事判决书。③ 熊美琦: 《突破 “对赌协议”第一案》,资料来源:http://www.fylz.com.cn/ljxw/201408/t20140826_1452494.shtml,2017年6月13日访问。④ 最高人民法院 (2015)民申字第295号民事裁定书。⑤ 上海市第一中级人民法院 (2015)沪一中民四 (商)终字第1173号民事判决书。⑥ 上海市第一中级人民法院 (2013)沪一中民四 (商)终字第574号民事判决书。

 

续表

  

① 华南国际经济贸易仲裁委员会:《华南国仲金融仲裁典型案例精选 (九):“明股实债”纠纷案例》,资料来源:http://mp.weixin.qq.com/s/xkuzho4p6Gfolid0pzJaCA,2017年6月13日访问。② 最高人民法院 (2013)民二终字第33号民事判决书。③ 湖州市吴兴区法院 (2016)浙0502民初1671号民事判决书,新华信托已提出上诉,二审判决尚未作出。④ 北京市顺义区人民法院 (2012)顺民初字第2075号民事判决书。⑤ 重庆市高级人民法院 (2014)渝高法民初字第00010号民事判决书。⑥ 重庆市高级人民法院 (2014)渝高法民初字第00045号民事判决书。

 

续表

  

数据来源:上述数据来自北大法宝网站,通过搜索关键词 “回购” “股权回购” “名为股权” “股权&借贷关系”“固定利息 (收益)”等筛选而得。① 最高人民法院 (2014)民二终字第261号民事判决书。② 江苏省高级人民法院 (2014)苏商终字第0205号民事判决书。本案非同于一般的名股实债案件,有权要求执行受让股权条款的是公司而非投资方,本质上属于股东间附条件转让股权的合同约定。③上海市普陀区人民法院 (2011)普民二 (商)初字第1185号民事判决书。

筛选标准:在上述筛选数据结果的基础上,遵循如下原则选取案件:(1)保留所有的典型的名股实债案件,并按照三种不同的裁判结果进行归类;(2)选取与名股实债裁判实务表现出的规则相类似的案件如对赌协议案件等;(3)考虑裁判机构的类别、地区、级别等要素的多样性。

采用SPSS 13.0统计学软件的数据进行处理。计量资料采用t检验，以“±s”表示；计数资料采用x2检验。以P＜0.05为差异有统计学意义。

三、 评析及启示

(一)双层考量

总结当前名股实债司法裁判,法院总体上会从各方面寻求当事人真意,作出或股或债的判断;个别案件中法院创新地提出了检验合同条款可履行性的思路。从复杂的案件事实和法院说理中可以大概总结出各地各级法院的裁判理由,它们不自觉地体现出两个层面的考虑:

首先,法院从各个方面寻求当事人的真实合意,采取 “合同自由”原则进行审理,根据当事人订立的合同文字内容以及合同履行情况来判断是股权投资还是债权投资。

这个过程本质上是法院在平衡当事人之间的利益,如果认定为债权,投资方得到金钱,丧失股权;认定为股权则相反,投资方得到股权,丧失金钱退出的权利。由于公司经营情况变化,股权价值在订立合同时和发生争议时可能发生很大变化,任何一方当事人都会倾向于寻求更高价值的选择,就有歪曲初始交易目的的倾向。法院在此过程中就要综合各种因素,准确认定合同订立时的约定,平衡当事人之间的利益,避免带来新的损害或导致不公平。

其次,当涉及案外人如债权人时,① 案外人除债权人外,还包括国家 (税收)、职工 (特殊债权人)等,此类主体均有特殊的法律规则予以规制和保护,因此,此处案外人仅指一般意义、无特殊地位的债权人。法院就会考虑名股实债的外观主义,以 《公司法》相关规则进行检验,双方当事人之间的约定不得违背上述规则,不能损害公司债权人的利益。体现这个思路的有案例1、案例2、案例4、案例6、案例8。尤其在公司承担股权回购义务时,法院现行思路倾向于认定此类条款无效,即公司不得向投资方支付回购款,以免对公司债权人损害。

(二)当事人权益衡量——股/债判断

根据上文所述,对于名股实债来说,法院首先探讨当事人的真实意思表示,公平界定当事人之间权益,判断交易协议赋予投资者的究竟是债权下的无风险固定收益还是像对赌协议一样以股权追求公司价值增长带来的风险回报。结合当前对名股实债问题的研究与司法裁判规则,总结有以下因素可以供衡量:(1)主合同类型;(2)经营管理权安排;(3)股权转让价格;(4)担保措施;(5)其他有关交易磋商过程证据。② 燕小月:《“名股实债”的会计处理管见》,载 《财会月刊》,2015(7);李玉斌:《明股实债的是与非探析》,载 《法律与经济》,2017(3)。法院一般会综合多种因素判断各方真实意思表示,就目前的案件裁判实务来看,上述因素尚无明显的次序分别。

 

表3 名股实债案件股/债判断因素

 

(三)对案外人利益考量——交易环节可履行性检验

如果合同履行涉及案外人权益如债权人债权利益,法院会进一步考量案外人利益,从各交易环节进行可履行性检验。

1.股权转让协议及增资协议。如上文所述,投资者取得股权存在受让股权和新增入股两种方式。

(3)加大对体育公益专业人才的培养和投入力度，切实提高体育基金会管理人员的综合素质。体育公益人才的引进和培养一方面需要社会对体育公益从业人员的高度认同，另一方面仍然需要良好的激励机制。应补齐体育公益人才缺乏的短板，加强对体育公益专业人才的培养，形成高效的体育公益人才开发、配置、使用及管理的工作机制。

受让股权可能涉及有限公司其他股东优先购买权的问题,只要依据 《公司法》相关规定取得其他股东同意即可。① 《公司法》第七十二条规定:有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权,应当经其他股东过半数同意。而新增入股则可能稀释其他股东的权利,对公司治理结构产生影响,需按照公司章程规定取得董事会或股东会决议通过。综合来看,此两种方式只要完成了相应授权程序,均不会对可履行性产生影响;就司法实践来看,几乎没有案件对股权取得环节产生争议。名股实债股权取得环节的两种操作模式一般不存在可履行性问题,目前的裁判案件也鲜有在取得股权环节发生争议。

2.公司回购。名股实债最核心的交易环节为股权回购环节,其中最具有争议的是公司作为回购义务人:在满足回购条件时,公司承担回购义务,会造成公司所有者权益减少。回购的实质是股东撤回投资,必然牵涉债权人基于公司资本的完整性而期望的利益安全,如此来看,回购股权是公司减资的一项直接动因。② 甘培忠:《企业与公司法学》(第7版),193页,北京大学出版社,2014。股权回购的经济实质是公司进行了减资,有可能损害公司债权人利益。这也是 “海富案”宣告 “与公司对赌”无效的原因。事实上,公司承担回购义务并不必然无效,该问题本质上不应作效力判断,应当考察公司的财务状况,判断其是否可以履行上述回购义务。如果公司经营状况良好,具备足够盈余,以该部分支付回购对价不会对债权人利益产生损害。此时,公司回购条款就是可履行的,这就是案例2裁判的内在逻辑。

除了对公司良好财务状况要求外,公司执行回购条款须通过法定的减资程序来保障债权人利益。公司需在编制资产负债表及清单并履行通知债权人程序后,方可执行股权回购条款,否则会有抽逃出资之嫌。

廖：就以《医者意也》[注]《医者意也》，台湾东大出版公司，2003年；广西师范大学出版社，2006年.为例，谈点感想吧.此书原本是应台湾学者与出版社之约而做，就内容之外，或谓之“外史”而言，此书撰写与出版前后确有许多有意思的话题.

3.股东回购。名股实债交易中另外一种安排是股东承担股权回购义务,该交易框架下,股东履行义务后,公司股东的持股比例发生变化,公司的资本则不会发生任何变化,理论上不会对公司债权人造成损害。《公司法》下公司内部股权转让问题,属于股东意思自治范畴。股权回购属于一种特殊的股权转让,③ 秦秉蔚:《股权回购协议的效力及实务问题研究》,中华全国律师协会, “中国合同法论坛”,2010年4月。法律禁止股东抽回出资,并不反对转让出资,股东对于股东间关系以及股东与公司间关系,可以依其自身意思进行调整,司法机关不应强行干涉。④ 蒋大兴:《公司法的观念与解释II》,14页,法律出版社,2009。在名股实债讨论框架下,股东承担股权回购义务可履行性并不存在 《公司法》上的障碍。

从那以后，世间消失了陆枫桥这个孩子，多出一个名叫乔十二郎的男人。之所以改名乔十二郎，因为本名中有桥，桥、乔同音；还因为扬州有著名的二十四桥，取其半数，乃十二。原先的陆枫桥，现在身虽在，心已死，仅剩半条命，而这半条命，仅为一个目标存活，那就是报仇。

4.固定收益安排。当投资方的固定收益安排是通过回购溢价一次性实现时,可以将其并入回购条款进行检验;当投资方的固定收益安排是定期支付的话,则可能涉及公司利润分配相关法律问题。

由极限平衡理论可知大主应力作用面与破坏面的夹角为α2=45°+φ′/2；在拱轴线x=L/2处的切线斜率为：

实践中定期固定收益安排有三种形式:(1)股东定期支付固定收益;(2)公司依据公司经营业绩,从可分配利润中支付,差额部分由股东补足;(3)无论公司经营业绩如何,全部固定收益由公司承担。

就形式 (1)而言,股东定期支付固定收益仍属于股东与投资方之间意思自治范畴,《公司法》并不禁止此类安排。

形式 (2)相当于投资者作为公司股东行使正常的股东权利。股东承担差额补足义务也不会产生可履行性问题,当公司处于亏损状态或公司盈利无法覆盖股东预期收益时,承担差额补足义务的主体并不是公司,并不违反 《公司法》关于利润分配的禁止性规定。司法裁判中基本都持上述观点,认为 “股东所作之补充损失承诺为有效”(参见案例5)。

就形式 (3)而言,《公司法》第三十四条规定:“股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”在公司盈利可覆盖部分股东预期收益率的情况下,股东之间约定按照固定比例先分配给该部分股东,实际上体现了股东约定 “不按照出资比例分取红利”,是符合利润分配规则的。

当公司盈利不足以覆盖预期收益或亏损时,公司所做的固定收益承诺则不可履行。根据《公司法》第一百六十六条第五款规定:“股东会、股东大会或者董事会违反前款规定,在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的,股东必须将违反规定分配的利润退还公司。”当公司财务状况不佳,仍然向投资者支付固定收益时,则可能因为违反利润分配规定被认定无效,追回相应资金。

四、 结论

名股实债作为新兴的交易模式,通常包括股权取得和股权回购两个核心交易环节,在每个交易环节中各有两种不同路径,总共有四种典型交易模式。对于各类不同的交易模式,当前司法裁判中主要认定合同为双方当事人真实意思达成的合意,并根据 《合同法》意思自治原则予以了充分的司法尊重;同时,由于该交易存在一定的外部性,对案外人尤其公司债权人利益产生了重要影响,部分司法裁决对此因素也进行了充分考量,以作出符合各方利益的公正裁判结果。