一、 保荐人先行赔付制度的引入及其功能

(一)保荐人先行赔付制度的引入

在强化中介机构监管、落实中介机构责任和加强投资者保护的政策指导下,中国证券监督管理委员会 (以下简称证监会)于2015年12月30日发布 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书 (2015年修订)》(以下简称 《格式准则1号》),其中第十八条规定 《招股说明书》扉页应载有如下声明及承诺:“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给投资者造成损失的,将先行赔偿投资者损失。”从而以明文规定的形式确立了保荐人先行赔付制度。

当所施加外应力值介于最后一级荷载和长期强度值之间时，将岩石试样根据常规三轴压缩时，计算出强度参数C和φ值代入α和k的函数中，然后代入式(4)中，得

目前,现行 《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》和 《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》并未直接规定保荐人先行赔付制度,证监会的 《格式准则1号》可谓是无上位法依据。但在2017年4月提请全国人大常委会二审的 《证券法》修订草案 (以下简称 《证券法》二审稿)的 “投资者保护”一章中明确了先行赔付制度,规定 “发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的,发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构可以委托国家设立的投资者保护机构,就赔偿事宜与投资者达成协议,予以先行赔付”,① 南方财富网:《证券法修订草案二读最消息2017聚焦七大市场焦点 (2)》,资料来源:http://www.southmoney.com/caijing/gushipinglun/201704/1243714_2.html,2017年9月3日访问。并且明确了先行赔付后可依法向发行人以及其他连带责任人追偿。从 《证券法》二审稿的表述来看,先行赔付的主体并不限于保荐人,范围较证监会 《格式准则1号》更为广泛。但保荐人与其他主体相比不同的地方在于,保荐人需要根据证监会 《格式准则1号》在《招股说明书》中事先承诺,而且具有一定 “强制性”,其他主体则是在发生证券欺诈行为后可以选择先行承担赔偿投资者的责任,前者更像是义务,而后者则是权利。

由于并无上位法依据,所以保荐人先行赔付目前只能是由保荐人在招股说明书中作出承诺约束自己。此种承诺应当认定为是保荐人向潜在的不特定的投资者作出的未来为一定行为的单方法律行为。单方法律行为是行为人基于自己的意思为自己形成法律关系,一经作出即能发生法律效力。具体到保荐人先行赔付承诺,这本质上是一个附条件的单方法律行为,即保荐人基于自己意思为自己设定了在发生欺诈发行的情况下向投资者赔偿损失的义务。

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(二)保荐人先行赔付制度的功能

虽然 《证券法》《侵权责任法》和 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释 〔2003〕2号,以下简称 《若干规定》)为投资者通过诉讼请求虚假陈述行为人赔偿损失提供了法律依据和具体适用规则,但我国证券民事赔偿诉讼以行政处罚或刑事诉讼为前置程序,周期较长,保荐人通过先行赔付与投资者达成和解,投资者能够快速、便利地获得赔偿。此外,证券市场发生虚假陈述事件,往往会引起证券市场震动,保荐人先行赔付可以及时安定投资者情绪,消除同业经营者的市场疑虑,制止不良市场信息蔓延,使证券市场及早安定下来。② 陈洁:《证券市场先期赔付制度的引入及适用》,载 《法律适用》,2015(8)。

确立保荐人作为先行赔付的主体,主要是因为进行欺诈发行、虚假陈述的公司大多财务状况不好,其关联方可能也无财力先行赔付投资者损失,而我国保荐人都是由证券公司担任,资金实力较为雄厚,能够切实保证投资者的合法权益。当然,确立保荐人先行赔付制度,也能够有效落实中介机构责任,敦促保荐人勤勉尽责,采取更严密的措施防止可能会导致先行赔付的虚假陈述行为的发生。

二、 保荐人先行赔付制度的运作

既然保荐人和投资者的债权债务关系发生了变更,那么在投资者认可先行赔付协议时,双方当事人都应当履行先行赔付协议,而不能再次转向原来侵权法律关系请求履行。当然如果投资者并不认可保荐人提出的和解方案,此时当事人并未就 “债的变更”达成合意,当事人之间仍然只存在原来的侵权法律关系。所以在万福生科和欣泰电气的赔付方案中,都有如下设计:如果投资者接受赔付,则表明其自愿放弃向虚假陈述事件的责任方索赔的权利,而是将求偿的权利转让给基金出资人,不接受赔付的投资者,也可以自行起诉或申请仲裁。这种做法实际上已经赋予了投资者选择权,但是此种 “放弃索赔权利”的承诺仅具有实体法上的效力,并不导致投资者诉讼法上的诉权消灭。

(一)保荐人先行赔付责任的基础法律关系

先行赔付制度应当适用于证券市场发生虚假陈述事件,并且该事件最终肯定导致对投资者进行赔偿的场合,即产生了证券虚假陈述民事责任。如果没有民事赔偿责任,也就谈不上赔付。

《证券法》第六十九条规定了发行人、上市公司虚假陈述致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行人、上市公司应当承担赔偿责任,保荐人、承销的证券公司应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。① 《证券法》第六十九条:“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料,有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行人、上市公司应当承担赔偿责任;发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外;发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”对于虚假陈述民事责任的性质,目前理论界与实务界主流观点认为是侵权损害赔偿责任。② 限于篇幅,本文对虚假陈述民事责任的性质讨论不予展开,理论观点具体可参见程啸:《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》,人民法院出版社,2004;陈洁:《证券欺诈侵权损害赔偿研究》,北京大学出版社,2002;宋晓明:《人民法院对证券侵权民事责任的认定及处理》,载 《人民司法》,2006(1);奚晓明:《证券法上民事责任的丰富与发展》,载 《法律适用》,2005(12)。司法界态度,如最高人民法院在2002年发布的 《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》首次将虚假陈述民事责任界定为侵权纠纷,其中第一条就表明,虚假陈述行为侵犯了投资者的合法权益。最高人民法院 《若干规定》也是以侵权责任为基础对于虚假陈述行为人、因果关系和损害赔偿范围等问题作出了具体规定。《若干规定》第二十七条直接将承销商、上市推荐人③ 该规定实施时,我国尚未确立保荐人制度,实行上市推荐人制度。或者专业中介服务机构和发行人的行为界定为共同侵权行为,需承担连带责任。

因此,在现行规定下,保荐人必须承担先行赔付责任的前提是其在基础的侵权法律关系中存在过错,最终需要承担侵权责任。

最后，林产品国际贸易保护主义将有抬头的迹象。目前，在各国贸易与合作相互依存和深度融合的同时，劳动保障、双反、进口关税等传统贸易保护措施以及政府采购、自动配额等新型贸易保护措施有增无减;主要经济体组织排他性的区域自由贸易协定(如泛太平洋经济伙伴关系协定和跨大西洋贸易与投资伙伴协议等)并力争主导权已经成为贸易保护的新手段。另外，绿色环保运动在推动负责任林产品贸易发展的同时，也存在贸易保护主义隐忧，如各国相继出台并强化了一些政策措施，努力打击非法采伐和相关贸易;但这些措施如被过度运用，可能带来新的贸易保护主义，势必会给林产品贸易增加成本负担，影响贸易的便利化。

(二)保荐人先行赔付的前提

《证券法》第六十九条对不同主体承担侵权责任的过错要件进行了区分,对投资者来说,只要存在虚假陈述行为,就可以请求发行人或上市公司赔偿,而保荐人最终承担侵权赔偿责任是以其存在过错为前提的。但是,在保荐人没有过错的情况下,是否还可以要求保荐人先行赔付呢?

根据 《格式准则1号》第十八条的表述来看,保荐人承诺先行赔付是限于因其出具了存在虚假陈述的文件给投资者造成损失的情形,也就是说,目前证监会对保荐人先行赔付的要求限于保荐人最终会承担虚假陈述侵权责任的情形,对于保荐人没有过错的情形,保荐人不需要事先承诺先行赔付。但是基于民法意思自治的原理,如果保荐人事后自愿先行赔付,也并非不可,此之谓第三人代为履行债务。但实践中,由于先行赔付的金额通常较大,基于商业理性,保荐人一般不会在自己没有最终责任的时候主动承担先行赔付的责任。从 《证券法》二审稿的表述来看,也是给了各相关主体在事后选择的权利,可以主动承担先行赔付的责任,但并未强求。

需要注意的是,确定先行赔付的基础法律关系是因虚假陈述而承担侵权损害赔偿责任,对于先行赔付的具体规则制定具有重要意义。证券市场上投资于某一股票的投资者数量众多,股票的价格波动也受多种因素影响,如果某只股票所有投资者因股价下跌遭受的投资损失都将得到保荐人赔付,显然有违证券市场投资者风险自负的原则。所以,在制订先行赔付方案时,应当依据侵权损害赔偿责任的构成要件确定赔付对象和赔付范围。

(三)保荐人先行赔付的责任范围

那天晚上，他情不自禁地亲吻我，我挣扎了两下，随他。然后他就要带我去大酒店。我拦住了他：“你父亲是副市长，如果让人知道你这样做，会抖出去，到时候你父亲面子上挂不住的。”

至今,市场上有三起因欺诈发行而先行赔付的案例,其中两起是保荐人先行赔付,分别是万福生科 (湖南)农业开发股份有限公司 (以下简称万福生科)和丹东欣泰电气股份有限公司(以下简称欣泰电气)。不过,因为万福生科和欣泰电气均是在 《格式准则1号》修订前发布的招股说明书,所以两个上市公司的保荐人均未在招股说明书中事先承诺先行赔付,而是事后自愿承诺先行赔付。

纳入标准：①通过影像学检查及病理组织学检查，确诊为Ⅲ期及Ⅳa期局部鼻咽癌的患者；②参与本研究前未进行放疗及化疗的初治患者；③预期生存时间≥3个月的患者；④年龄18～60岁且KPS评分>70分的患者；⑤无明显放化疗禁忌证的患者；⑥我院伦理委员会批准，本人同意参与并签署相关知情同意书的患者。

在万福生科案① 具体赔付方案参见:《平安证券有限责任公司关于设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的公告》,资料来源:http://www.wfskjj.com/special_detail_1.html,2017年6月15日访问。和欣泰电气案② 具体赔付方案参见巨潮资讯:《兴业证券:关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》,资料来源:http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_ detail/true/1203605860?announceTime=2017-06-10,2017年6月15日访问。中,保荐人均是按照 《若干规定》第十八条规定的时间点确定适格的投资者范围。由于实践中虚假陈述通常是持续性行为,会出现多个虚假陈述实施日、揭露日和更正日,所以在两起案例的赔付方案中也包括在不同阶段买入、卖出的投资者。不过因为欣泰电气面临退市,所以为充分补偿投资者,并未确定基准日,而是以退市价作为计算标准,整体上会增加对投资者的赔付金额。此外,欣泰电气案中扣减了市场风险所致损失,主要是因为欣泰电气上市期间,历经了2015年7月至2016年初资本市场的巨大波动,市场出现 “断崖式”下跌,该部分损失与虚假陈述无因果关系,这也与 《若干规定》第十九条第四项规定一致。

在损失计算方面,两起案例也是依照 《若干规定》第二十九条和第三十条规定,由投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税以及前两部分所涉资金利息三部分组成。其中,欣泰电气案对投资差额损失的计算区分了一级市场和二级市场,而万福生科案中并未区分。在法律关系上,一级市场投资者与发行人之间存在合同关系,若发行人欺诈发行,会产生违约责任和侵权责任的自由竞合,一级市场投资者可以选择对自己更有利的请求权基础索赔。但是二级市场上的投资者进行证券交易时与发行人之间并无合同关系,所以只能依侵权法律关系索赔。《若干规定》第二十九条后半句规定,“导致证券被停止发行的,投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息”,这实际上是采用了 《合同法》中合同因欺诈被撤销的法律效果的思路,对证券发行市场的投资者予以充分保护。在欣泰电气案中,对于卖出新股的投资者,赔付基金通过补偿发行价与卖出价的差额,且未扣除市场风险导致的损失,实际上已经达到了恢复原状的效果。对于退市时仍持有新股的投资者,通过对发行价与退市价格的差额补偿也已经完全填补了投资者损失。但是就每股赔偿数额来看,一级市场的投资者因完全返还申购款而获得的赔偿未必会高于在市场高点买入的二级市场投资者所获的赔偿数额。

现在可能存在一个 “双向通吃”的问题,投资者一方面接受保荐人先行赔付,以求落袋为安,另一方面又起诉责任主体,以求更多的利益。③ 陈洁:《证券市场先期赔付制度的引入及适用》,载 《法律适用》,2015(8)。先行赔付协议由于没有公权力介入,仅具有合同效力,所以即使达成和解,投资者向保荐人承诺放弃对各方责任主体的诉讼权利,并不导致投资者在诉讼法上丧失诉权,在有生效行政处罚决定书或刑事裁判文书并满足 《民事诉讼法》第一百一十九条④ 《民事诉讼法》第一百一十九条:“起诉必须符合下列条件:(一)原告是与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织;(二)有明确的被告;(三)有具体的诉讼请求和事实、理由;(四)属于人民法院受理民事诉讼的范围和受诉人民法院管辖。”关于起诉条件的规定时,投资者也可以向法院起诉请求赔偿。保荐人当然可以以已有先行赔付和解进行抗辩,但对于发行人及其他连带责任主体,他们并非先行赔付协议的当事人,其抗辩的效力如何,应当以法律明确规定,以免徒增争议。针对此,有学者提出应当授予先行赔付人以法定代理权,其与投资者达成和解的效力及于其他连带责任人。⑤ 陈洁:《证券市场先期赔付制度的引入及适用》,载 《法律适用》,2015(8)。否则,不仅先行赔付制度的积极效果会大打折扣,而且会助长证券市场不正当的投机之风。

(四)保荐人先行赔付的实施效果

在万福生科案中,截至2013年7月3日,与平安证券达成有效和解的适格投资者人数达127 556人,占适格投资者总人数的95.01%,对适格投资者支付的补偿金额为178 565 084元,占应补偿总金额的99.56%。① 腾讯财经:《中国证券投资者保护基金有限责任公司关于万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的终止公告》,资料来源:http://finance.qq.com/a/20130711/000021.htm,2017年6月15日访问。在欣泰电气案中,截至2017年10月20日,完成有效申报、与专项赔付基金出资人达成有效和解的适格投资者人数为11 727人,占适格投资者总人数的95.16%,对适格投资者支付的赔付金额为241 981 273元,占应赔付总金额的99.46%。② 中国证券投资者保护基金有限责任公司官网:《中国证券投资者保护基金有限责任公司关于欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的终止公告》,资料来源:https://zxjj.sipf.com.cn/investor/notice/notice63.do,2017年11月25日访问。对于未在专项基金存续期间内获得赔付的适格投资者,还可以在提交符合公告要求的材料后,获得与专项基金赔付方案等量的赔付金额。③ 巨潮资讯:《兴业证券关于欣泰电气欺诈发行先行赔付后续工作的公告》,资料来源:http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1204125264?announceTime=2017-11-09,2017年11月25日访问。从达成和解的投资者比例来看,先行赔付实践的确实现了制度设计时及时补偿投资者的目标。

三、 对保荐人先行赔付制度的反思

(一)先行赔付与证券欺诈民事诉讼的协调

1.先行赔付协议的效力。先行赔付是纠纷双方当事人根据民法上的自愿原则,通过自行协商而达成和解的行为,实质为诉讼外和解。诉讼外和解作为纯粹的 “民法上和解”,未经法院制作调解书等程序,通常仅具有实体法上的效果。④ 贺剑:《诉讼外和解的实体法基础——评最高人民法院指导案例2号》,载 《法学》,2013(3)。和解在现行法上为无名合同,学理上一般认为,和解的核心特征在于相互让步,以消弭法律关系的争议。这也得到了司法实务的认可,最高法院将诉讼和解界定为 “案件当事人为终止争议或者防止争议再次发生,通过相互让步形成的合意”⑤ 《杨培康与无锡活力保健品有限公司侵犯发明专利权纠纷案》,载 《最高人民法院公报》,2009(11)。。

先行赔付的基础法律关系是虚假陈述侵权赔偿责任,在确定先行赔付范围时应当考虑虚假陈述责任主体在侵权损害赔偿法律关系下的责任范围。目前,法院主要依据 《若干规定》审理虚假陈述民事赔偿司法案例,从现有案例来看,并非所有投资者的损失都能获得赔偿,被驳回的原因往往是投资者的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。① 相关案例请参见莫某某诉山东德棉股份有限公司、山东德棉集团有限公司诉讼案 [(2011)济民四商初字第79号],葛某诉福建省闽越花雕股份有限公司、上海上会会计师事务所有限公司、中勤万信会计师事务所有限公司诉讼案 [(2006)榕民初字第371号],载刘俊海、宋一欣主编: 《中国证券民事赔偿案件司法裁判文书汇编》,122-139页、194-209页,北京大学出版社,2013。所以在制订先行赔付方案时,也应当重点考虑因果关系。由于侵权法因果关系的一般理论难以适用于虚假陈述与投资者损失因果关系的认定,所以 《若干规定》第十八条和第十九条参照美国法上的市场欺诈理论和信赖推定,② 美国联邦最高法院于1988年在Basic Inc.vs Levinson中正式采用了欺诈市场理论 (fraud on the market theory),Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(U.S.Mar.7,1988)。欺诈市场理论可以简单表述为:在一个公开有效的证券市场中,公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资,而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以,投资者即使不是直接信赖虚假陈述而作出投资决策,也会受反映虚假陈述的价格的影响而投资。根据这一理论,由于假定投资人是基于对股票市场价格的信赖而作出的投资决定,而非基于对特定信息的充分了解和分析,因此,只要所披露的虚假信息对股票的市场价格产生了影响,使其发生扭曲,投资人就因该虚假陈述而受到了误导,即使他在事实上并不知道该虚假信息的存在。参见李国光主编:《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释理解与适用》,241-252页,人民法院出版社,2015。对于特定范围内的投资者推定因果关系成立,这也意味着特定范围以外的投资者很难证明因果关系成立而获得赔偿。

由于当事人会在和解协议中对争议的权利义务关系重新作出安排,所以和解协议的内容会不同于原始法律关系的权利义务内容。但是就和解协议的效力,我国现行法并无规定,学界存在不同观点,具体可分为债的变更、债的更新和混合效果几种观点。“债的变更”观点主要认为和解协议具有 “确定效”,这种 “确定效”通常只是对原法律关系争议事项的变更,而不是重新替代 (债的更新),因此和解前后债的同一性不变。① 贺剑:《诉讼外和解的实体法基础——评最高人民法院指导案例2号》,载 《法学》,2013(3)。 “债的更新”观点认为,和解的效力被认为是能够创设出一种新的确定的情势以替代原有存在争议的情势,它是当事人在原合同的基础上所设立的一种新的债权债务关系。② 肖俊:《和解合同的私法传统与规范适用》,载 《现代法学》,2016(5)。 “混合效果”观点认为,和解可能发生变更、更新、认许、免除、新债设立、物权移转或债权移转等各种效力,也有可能发生其中几种效力的混合。③ 庄加园:《和解合同的实体法效力——基于德国法视角的考察》,载 《华东政法大学学报》,2015(5)。事实上,和解既可能是对原有法律关系的确定,也可能在原有的法律关系的基础上形成新的权利义务内容,④ 王利明:《论和解协议》,载 《政治与法律》,2014(1)。还是应当根据前后法律关系内容的差异比较来具体确定和解的效力。

具体到保荐人先行赔付协议,根据现有实践来看,其内容就是参照 《若干规定》对投资者在侵权法律关系中可以得到的赔偿数额进行确认,类似于当事人就赔偿数额的计算方法签订了一个补充协议,新旧法律关系具有同一性。所以应当认为保荐人先行赔付协议仅具有 “确认效”,而没有 “创设效”,因此它应当是债的变更,是一个准物权行为。

在发生虚假陈述事件后,投资者最关心的还是自己的投资损失在多大程度上能够得到赔偿,所以保荐人先行赔付的核心是责任范围的确定,这也关系到具体赔付方案的制订。

2.保荐人不履行先行赔付协议的救济途径。如前所述,双方当事人达成先行赔付协议,通过合意确定侵权损害赔偿的数额,是一个准物权行为或处分行为,对先前的侵权之债进行变更。

先行赔付的关键在于确定赔付的投资者范围和赔偿数额,投资者之所以接受先行赔付方案,是因为可以及时从保荐人处获得赔偿,从而愿意放弃其向其他责任人索赔的权利。若保荐人不履行先行赔付义务,投资者当然不愿意被 “束缚”在先行赔付协议下,因为他们本可以选择其他的责任人或者以更为强硬的方式主张权利。因此,从当事人法律行为的目的来看,应当认为当事人之间的先行赔付协议包含了默示的解除条件,当保荐人不履行先行赔付的义务时,和解解除。

我国并不承认处分行为的无因性,那么和解的解除导致处分行为归于无效,和解之前的法律关系状态确实可以回复如初。① 贺剑:《诉讼外和解的实体法基础——评最高人民法院指导案例2号》,载 《法学》,2013(3)。所以投资者仍然可以依侵权法律关系请求损害赔偿。

3.投资者 “双向通吃”问题。在兴业证券提出先行赔付方案前,已有部分欣泰电气投资者通过证券欺诈民事诉讼寻求救济。侯海波等18名投资者是以兴业证券为被告,要求其作为保荐人及主承销商赔偿因欣泰电气虚假陈述而造成的损失。赵大伟等26名投资者则是起诉欣泰电气,要求兴业证券承担连带责任。其中部分投资者在兴业证券提出先行赔付方案后已经撤诉,其余案件仍在诉讼程序中。② 巨潮资讯:《兴业证券:2017年半年度报告》,资料来源:http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1203888827?announceTime=2017-08-29,最后访问时间2017年10月7日。通常来说,在保荐人提出先行赔付方案时,投资者就站在了分岔路口,是接受和解,还是继续诉讼?虽然最终的目的都是解决纠纷,但路径却有不同。

综上所述，在油气勘探中采用小传动比的钻机绞车，其减速箱设计采用斜齿圆柱齿轮作为减速箱的传动齿轮，作者通过计算确定了齿轮的各个参数，为探矿设备的设计提供了参考。

综上,实践中保荐人的责任范围基本上是参照司法解释规定的责任范围确定,这主要是因为目前先行赔付方案的制订并未完全市场化,而是在监管机构的指导下进行,很大程度上会有维护证券市场稳定的考虑。未来如果真正实现市场主体自由谈判确定赔付方案,投资者可能会出于时间效率的考虑而放弃部分经济利益。

(二)保荐人赔付后的追偿和风险转移问题

因欣泰电气欺诈发行而引发的上市公司与中介机构之间的一系列诉讼混战⑥ 2016年9月18日,兴业证券提起仲裁,向欣泰电气及相关责任人员索赔上千万元;2016年12月,欣泰电气控股股东辽宁欣泰股份有限公司则向兴业证券提起诉讼,索赔3 793.43万元。资料来源:http://www.myzaker.com/article/59c080841bc8e0f25a00000e/,2017年10月7日访问。引人注目,尤其是近日兴业证券起诉欣泰电气将为欣泰电气证券发行、上市出具审计报告的北京兴华会计师事务所 (以下简称兴华会计所)和出具律师工作报告、法律意见书的北京市东易律师事务所 (以下简称东易律所)告上法庭,⑦ 北京市第二中级人民法院官网:《二中院受理 “欺诈发行退市第一股”引发的证券纠纷案》,资料来源:http://bj2zy.chinacourt.org/public/detail.php?id=1565,2017年10月7日访问。让我们把视野拓展到中介机构之间的责任分担问题。

1.追偿问题。由于保荐人先行赔付承诺实际上是 “强制”执行,增加了证券公司的负担,如果保荐人在先行赔付后不能有效追偿,那么 “保荐人先行赔付”就变成了 “保荐人完全赔付”,若要长久推行此制度必会遭到证券公司的极力抵制。

目前保荐人先行赔付仅在证监会规范性文件中出现,证券法律法规中并未明确保荐人先行赔付后的追偿权。不过,从先行赔付的基础法律关系来看,因为保荐人与发行人及其他责任主体就证券欺诈侵权赔偿承担连带责任,先行承担了全部责任的责任人依照民法的相关规定可以在连带责任人内部进行追偿。不过,当前 《证券法》二审稿中已经明确了保荐人对发行人和其他连带责任人的追偿权,如果最终能够确定,自然是给了保荐人明确的法律保障。

但是,并不是明确了保荐人的追偿权,就一定可以实现有效追偿。实践中陷入欺诈发行的发行人通常都会有财务困难,所以有可能在保荐人先行赔付后,虽然能够取得向发行人追偿的权利,却无法实现债权,形成坏账。这是一个现实问题,并不能通过法律解决。也许正是因为欣泰电气及其关联方财务状况不佳,兴业证券才将目光投向其他中介机构。

1997年，朗格推出先进而精密的自动上链机心——屡获殊荣的Sax-0-Mat型机心，内置归零装置，于表冠拉起时掣停摆轮，秒针即时返回零位，就如计时码表一样。Sax-0-Mat型机心仍为Langematik Perpetual和Saxonia ANNUAL CALENDAR等表款的基本机心。1815 Tourbillon和Richard Lange Jumping Seconds的手动上链机心亦设有归零功能，简化了时间设定过程。往后的表款中，归零装置采用独立模组设计，附设由多个圆盘组成的离合器，使秒针在突然的震荡或反弹中仍平稳运作。

从法律关系上说,根据 《证券法》第一百七十三条,会计师事务所和律师事务所作为证券服务机构,出具的审计报告、法律意见书存在虚假陈述,给他人造成损失的,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。① 《证券法》第一百七十三条:“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件,应当勤勉尽责,对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给他人造成损失的,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。”不过在欣泰电气案中,兴华会计师事务所和东易律师事务所都因未勤勉尽责受到了证监会的行政处罚,在确认其存在过错的情况下,两所确实是向投资者赔偿损失的连带责任人。接下来的问题就是连带责任的份额应当如何确定,这实际上还是要回到基础法律关系,根据民法相关规定和理论来确定各主体之间的责任份额。《侵权责任法》第十四条第一款规定:“连带责任人根据各自责任大小确定相应的赔偿数额;难以确定责任大小的,平均承担赔偿责任。”确定责任大小主要是依据行为人对损害的原因力和过错大小,② 程啸:《侵权责任法》(第2版),353页,法律出版社,2015。在欺诈发行中要确定各主体的责任大小是一大难题,如果不能确定,则各主体可能面临平摊的局面。而会计师事务所和律师事务所在证券发行上市项目中收取的服务费用远低于证券公司收取的费用,如果要其承担与其收益极其不对等的风险,是不符合商事主体经济理性的,那么未来发展的结果可能就有两种:一是公司证券发行上市的成本大致不变,证券公司让出部分收入给其他服务中介机构;二是公司证券发行上市的成本增大,公司支付更多的费用给其他服务中介机构。

此外,还有一个问题就是,先行赔付的方案是由保荐人一方制订的,其他责任主体并未参与。如果赔付金额超过了证券民事诉讼需要承担的数额,但是最终却是由所有责任主体承担超额的赔付,似有不合理之处,也容易引起纠纷。

2.风险转移问题。既然追偿并不总是有效,那么保荐人就需要寻求其他风险转移的途径。目前,已有证券公司与拟上市公司签署 《先行赔偿五方协议》,将 “先行赔付”暗地转移给拟上市公司及其实际控制人等相关方,不仅要求大股东将持有发行人的股票质押给保荐人,还要求其在先行赔付事项触发之日起5个工作日内向专项基金监管账户存入可覆盖投资者全部损失的足额资金作为专项赔偿基金,供保荐人用于先行赔付投资者。① 每经网:《证监会将明确IPO先行赔付条件标准 保荐机构要求大股东 “兜底”》,资料来源:http://www.nbd.com.cn/articles/2016-03-02/987732.html,2017年6月15日访问。

保荐人之所以事前作责任转移的安排,除了担心追偿问题外,也是考虑到资金占用的问题。但是,对于保荐人来说,如果实际控制人或大股东有能力且有意愿先行支付赔付资金,自然是可以减少资金占用的,但是如果事实并非如所愿,此种 “抽屉协议”的效力并不能对抗投资者,投资者仍然可以依据保荐人的承诺请求保荐人先行赔付,而保荐人不能以上市公司的实际控制人或大股东没有支付足够的赔付资金来抗辩。所以,此种风险转移的方式并不是最有效的。

当然,保荐人并非没有其他方法化解风险。目前,平安产险完成业内首笔保荐机构先行赔付责任险投保,② 和讯保险:《保荐机构先行赔付责任保险落地》,资料来源:http://insurance.hexun.com/2017-02-07/188020877.html,2017年6月15日访问。如果市场上先行赔付的案例增多,可能会有更多的保荐机构通过保险来转嫁风险。

在保荐人可以通过 “抽屉协议”或者先行赔付责任保险等方式转移风险后,仍存在一定的道德风险,既然保荐人不是最终的资金支出者,那么保荐人就没有充足的动力在发行申请阶段勤勉尽责来认真核查发行人是否满足发行上市条件,先行赔付制度也就无法实现其落实中介机构责任的制度目标。因此,在设计相关责任保险产品时应当考虑此种道德风险,确定合理的定价机制和赔偿条件。

在防排水设计过程中，很容易受到行车荷载、渗透、填充材料失效的问题影响，进而导致出现引排水效果下降的问题；路面工程受到渗透影响的关键在于：沥青表面的毛细孔受到积水侵入，则会导致路面使用性能下降。例如，当积水渗透到路面层结构后，会导致地基材料性能受到影响，同时路面的承载力会降低，此时会引起错台、开裂等病害问题的发生。而在行车荷载方面，若高速公路中的积水不能及时的排出，则会形成一层水膜层，水膜层会直接影响到路面的抗滑能力，且在车辆荷载的影响下，沥青路面会产生毛细管收缩的可能，此时会加快水的渗透效果，导致路面强度下降[1]。

四、 结语

证监会通过 《格式准则1号》这一规范性文件强制推出保荐人先行赔付制度,是在加强投资者保护、落实中介机构责任、建立多元化纠纷解决机制的政策背景下的一种绕开司法救济的“维稳措施”,同时也有为注册制铺路的意味。它对于保护投资者利益、维护证券市场安定和提高证券公司的声誉和能力确有积极意义。

《证券法》二审稿已经明确了先行赔付的追偿问题,可以为保荐人先行赔付后的追偿提供法律依据,但保荐人向发行人追偿的主要矛盾可能在于发行人无钱可追,但这已经超出法律的范畴,而保荐人向其他中介机构追偿则仍需要回到基础法律关系确定各自的责任范围。如果保荐人先行赔付制度要强制执行下去,未来更可能的是保荐人以责任保险的方式化解风险。

绿色发展是我国“十三五”规划的核心发展理念，也是指导未来“非遗”传承保护工作的指南。坚持绿色发展要求从根本上优化适宜各类“非遗”项目的总体社会发展环境，不仅要实现对传承人、传承机制、传承内容、传承机理等“非遗”要素的单体保护，而且要增强“非遗”项目的整体传承能力，提高传承层级和传承水平，推动“非遗”的可持续开发与利用。