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资本账户开放程度、融资约束对货币政策有效性的影响

更新时间:2009-03-28

一、引言和文献回顾

自2008年国际金融危机以来,国际经济形势复杂多变,国内外应对宏观经济的调控政策也不断发生变化。随着美国经济复苏以及美元加息预期的强化,我国短期国际资本流动日益频繁。频繁的短期资本流动以及我国资本和要素市场逐渐与国际资本市场接轨,使得我国货币政策的独立性和有效性面临挑战。同时,资本账户开放和企业的融资约束在很大程度上也会影响货币政策作用的发挥。Berument[1](2007)的不可能三角理论指出资本项目开放对货币政策有效性的影响不可低估。鉴于此,在2008年全球金融危机之前,国际货币基金组织(IMF)一直主张提倡资本的自由流动,认为可带来全球资产配置优化与风险分散效应。2008年全球金融危机的惨痛教训让IMF也认识到资本账户过度开放客观上增加了发展中国家金融体系的脆弱性,认为对资本流动进行一定程度和临时性的管理是必要与合理的。企业作为货币政策传递链条中的关键因素对传递效果至关重要,融资约束会抑制企业的投资行为,并可能导致投资不足,引起货币政策效果的损失,也有可能通过作用于投资主体的福利函数而增强货币政策的效果。

当前,同时考虑资本账户开放程度与融资约束对货币政策有效性的研究寥寥无几。前人的文献主要是将这两个因素分别进行研究。Karras[2](1999)通过将贸易开放度纳入产出和价格方程,对38个国家的货币政策产出效应和价格效应进行了实证检验,结果发现货币政策的产出效应随着开放度的提高而减弱,而货币政策的价格效应则随着经济开放度的提高而增强。钱小安(2002)指出,在经济开放条件下,货币政策对经济增长、充分就业的影响力较小,甚至存在货币中性的倾向。裴平[3](2006),马勇和陈雨露[4](2014)使用不同的方法对我国的实证检验表明,经济开放度提高同时削弱了货币政策的产出效应和价格效应。Brandt and Zhu(2000),林毅夫和李志赟(2004)均指出由于国有企业的政策负担,政府会通过信贷扶持的手段对国有企业进行补贴。陆正飞等(2009)指出,当银根缩紧时,民营企业的负债增长率明显放缓,而国有企业依然保持较快增长,反过来,银根放松时,民营企业的负债增长率加快。货币政策紧缩时期,信贷资源配置会进一步偏向国有企业,从而加剧非国有企业的融资约束。靳庆鲁等(2012)分析了货币政策对于民营上市公司投资效率的影响,结果表明对于投资机会较好的公司,宽松的货币政策会缓解其面临的融资约束问题,从而提高其投资效率。喻坤等(2014)则指出信贷市场存在着对非国有企业的融资约束。

(2)对于识别样本,若不满足式(13)条件则说明高压开关柜为异常状态。此时,计算R帧语料的特征和其关于所有训练模型的似然值p(X/GMMn)。

前人的研究成果为本文的研究提供了有益的借鉴。本文从资本市场开放和融资约束的综合角度出发,考察这两个因素对货币政策有效性的影响。利用我国2006年第一季度至2015第四季度的相关数据,实证分析了资本账户开放程度和融资约束对我国货币政策的产出效应和通胀效应的影响,这对我国资本市场开放过程中在面临融资约束条件下如何解决货币政策有效性的困境具有积极的理论意义和重要的现实意义。

本文的具体安排如下:第二部分是研究设计、变量和数据处理;第三部分是文章的实证结果;第四部分是文章的结论。

二、研究设计、变量选取和数据处理

(一)研究设计

本文对经济开放度与货币政策有效性关系的研究以AS-IS-LM模型为基础。为定量研究资本项目开放度、融资约束对货币政策有效性的影响,参照Karras(1999)、裴平(2006)、孟庆斌(2014)的研究框架,在模型中引入资本项目开放度和融资约束指标与货币政策的交叉项,并引入其他控制变量。公式(1)和(2)分别检验货币政策的产出效应和通货膨胀效应。

 

其中,yt表示产出增长率,m2t为广义货币量,作为货币政策的代理变量,eit为贸易量增长率,nt为人口的增长率,kt为固定资产投资额的增长率。

从实证检验结果来看,资本账户开放度的提高严重削弱了我国货币政策的产出效应,这表明在收获资本项目开放收益的同时也付出了一定的成本。我国资本、要素市场逐渐与国际市场接轨,加之频繁的资本流动,这些都将使货币政策的独立性和有效性面临挑战。资本账户的进一步开放将使央行促进产出的政策成本进一步上升,同时也意味着长期以来依赖低利率和超额货币供给来刺激产出的模式越来越难以为继。在这种情况下,我国政府应逐渐改变单一利用货币政策来促进产出的传统思维,转而通过构建包括货币政策、汇率政策、财政政策和宏观审慎监管政策在内的多种政策的有效组合,并通过政策之间的合理协调和搭配,提高宏观调控的整体有效性。

 

公式(3)和(4)分别表示货币政策对产出和通胀的影响系数与资本账户开放和融资约束程度有关。

(二)变量选取和说明

1.被解释变量

参考Karras(1999)、裴平(2006)等人的研究,采用产出增长率和通货膨胀率为被解释变量,检验货币政策的产出效应和价格效应。以国内生产总值实际增长率(GDP)来衡量经济增长,记为yt。使用居民消费物价指数(CPI)来衡量物价水平,使用CPI增长率数据度量物价上涨幅度,记为πt。国家统计局公布的消费者价格指数(CPI)环比数据从2001年开始,我们对其进行对数变换并取差分,得到月度环比通货膨胀率,并转化成对应的季度通货膨胀率。

2.货币政策

(1)峡谷探险生态游。张家界东部慈利县有三官寺大峡谷、西部桑植有槟榔谷、中部武陵源有清风峡大峡谷。峡谷资源丰富,具有巨大的开发潜力。峡谷间猴子成群,奇峰林立,山涧和瀑布众多,色彩斑斓,峡谷景观是张家界最为壮丽的景色之一。当下年轻人喜欢冒险,因此在峡谷这类较为险峻之地可以设计探险旅游项目,比如攀岩、科考、徒步、露营等。当然这些项目需要专门的设备和专业工作人员,并且这些地区的生态环境较为脆弱,需要严格控制游览人数,保护生态景区的完整性不被破坏。

货币政策传导的两条主要渠道为信贷渠道与利率渠道。我国利率市场化已经接近尾声,数量型调控逐渐向价格型调控过渡,目前依然处于价格型与数量型双重轨道并存的关键时期,货币政策既包括对货币供应量直接调控的总量政策,也包括使用回购、存款准备金率、公开市场操作等政策工具改变货币市场利率的价格型政策。因此当前货币政策代理变量使用较多的是利率和广义货币量。由于利率实际上最终体现在广义货币供给上,因此,我们选择了广义货币供应量M2作为货币政策的代理变量。中国人民银行公布的广义货币供给量M2为月度数据,我们通过与通货膨胀率相同的处理方法转化为季度数据。

基于IC卡刷卡时间识别公交刷卡乘客上车站点(模型2)存在以下问题:部分站点没有乘客刷卡上车;乘客早晚高峰时段出行,车厢内人数较多,部分乘客为寻求方便会选择从后门上车,这种情况的刷卡数据一般是距离站点一段距离. 此类问题会导致站点无法识别或识别错误. 模型2相较于模型1存在明显的缺陷.

通货膨胀效应回归的结果如表5所示,从该表中我们可以得到以下结论:

本文延续了Kraay(1998)、Lane and Milesi-Ferretti(2006)、娄伶俐(2011)的研究,选取占比法测度资本账户开放度,基本公式如下:

 

其中,FAt为表示国家在给定年份t的外国资产存量,FLt表示外国负债存量,分别包括直接投资、证券投资、金融衍生工具、其他投资和储备资产。kot为基于总量的资本账户开放度指标。数据来源于国家外汇管理局网站。其中季度数据从2011年第一季度开始,因此,我们在2011年及以后使用了外管局的原始数据,而在2011年以前,我们使用Eviews软件对年度数据进行了频度转化,得到季度数据。

基于自适应虚拟阻抗的虚拟同步机功率解耦控制策略//屈子森,蔡云旖,杨欢,董宁波,赵荣祥,韩俊飞//(17):58

4.融资约束

我们使用WW指数来测度我国上市公司的融资约束。该指数由Whited&Wu(2006)提出,使用Ordered Logit模型对股利、规模、经营现金流、长期负债比率、销售增长率和行业销售增长率进行回归。本文回归得到的计算方程为:-2.31*股利-0.62*规模-10.41*经营现金流+5.65长期负债比率-1.7*销售增长率+0.001*行业销售增长率。最后用估计的系数构建WW指数。其中用到的有关上市公司的财务数据来源于锐思金融数据库,相关数据仅限于沪深两市的主板A股,并剔除相关ST股票。

5.控制变量

产出效应回归的结果如表4所示,从该表中我们可以得到以下结论:

各个变量的相关计算和数据来源如表1所示。

 

表1 变量和数据来源

  

符号yt πt m2t kot fct eit kt nt wt变量产出通货膨胀率货币供给资本账户开放度融资约束进出口固定资产投资人口工资成本外国通胀率fπt计算方法实际GDP增长率CPI增长率广义货币供给M2的增长率外国资产和负债存量之和与GDP的比值WW指数进出口总和的增长率固定资产投资额的增长率人口增长率全国城镇就业人员平均工资的增长率美国CPI的增长率数据来源中经网统计数据库中经网统计数据库中国人民银行网站国家外汇管理局网站经作者计算所得中经网统计数据库中经网统计数据库中经网统计数据库中经网统计数据库InflationData.com

(三)数据处理和平稳性检验

第三,资本账户开放对货币政策产出效应的影响。在表5的模型[3]中,我们在[1]的基础上加入了M2与资本账户开放度的交叉项m2t*kot。回归结果显示,m2t*kot系数为负,在5%的显著性水平下是显著的,因此,引入资本账户开放度后,M2对产出的总影响系数为 βy+kot=2.43-3.04fct,而 m2t*kot数据处于0.5附近,因此上述总影响系数为正,表明货币政策对产出具有正的促进效应。但是,随着资本账户开放度m2t*kot的上升,货币政策的产出效应不断下降,即资本账户开放度越高,货币政策对经济的调控效果越弱,资本账户开放影响了货币政策的独立性。从而我们得出结论,如果我国希望通过货币政策刺激经济,应在一定程度上对资本账户继续实施管制。

4.AC 提示:铝与Fe2O3发生铝热反应后固体物质不变(质量守恒),氯化铝为共价化合物,无法导电,工业上应用电解熔融的Al2O3制备Al。故选AC项。

 

表2 变量描述性统计

  

变量yt πt m2t kot fct eit kt nt wt fπt均值0.04 0.79 0.04 0.61 2.18 0.03 0.04 0.00 0.03 6.08标准差0.11 0.98 0.02 0.08 0.27 0.11 0.08 0.00 0.05 4.66最小值-0.19-1.30-0.01 0.43 1.73-0.33 0.00 0.00 0.00-4.79最大值0.13 3.10 0.11 0.75 2.85 0.19 0.26 0.01 0.17 1.68

 

表3 数据平稳性检验

  

P值0.0251 0.000 0.0000 0.0006 0.0001 0.0447 0.0000 0.0564 0.0318 0.0454变量yt m2t m2t*kot m2t*fct nt eit kt πt fπt wt ADF检验临界值-3.5485-4.2268-4.2268-3.6156-3.6268-3.5485-4.2350-2.612-3.533-1.950 t统计值-3.8614-6.4252-6.4194-4.6497-113.8779-3.6010-15.8846-2.8923-3.7359-1.994

为了避免伪回归,在进行回归之前,对本文所用到的数据进行ADF单位根检验,具体结果见表3。由单位根检验的结果可以看出,各变量序列在5%显著水平下都是通过了平稳性检验(通货膨胀率πt在10%水平下显著)。因此可以利用各变量按照公式(1)和(2)进行回归分析。

三、实证检验

(一)产出效应实证结果分析

 

表4 货币政策的产出效应

  

注:***表示在1%的显著性水平下显著;**表示在5%的显著性水平下显著;*表示在10%的显著性水平下显著

 

Constant m2t eit nt kt[1]0.0673***0.45976*0.1529***-50.2999***0.1142[3]0.0597***2.4349**0.1578***-45.7402***0.0839[2]0.0698***-1.3280 0.1459***-47.6400***0.0826 0.7621**m2t*fct m2t*kot样本数R2 40 0.9501 40 0.9540-3.04144**40 0.9558[4]0.0628***0.8655 0.1522***44.7631***0.0679 0.5166**-2.4906 40 0.9574

参考裴平等(2006)、欧阳志刚(2009)等研究,本文选取了劳动力、资本(固定资产投资)、进出口作为控制变量,并分别对上述三个变量的数据进行了对数差分化处理,处理后的数据分别记为nt、kt和eit。对于通货膨胀影响因素的研究在学术界颇受重视,该类问题主要集中于三类:第一类侧重于货币供给增长对通货膨胀的影响(Frain[5],2004;Sargent and Surico,2008),探讨通货膨胀是否是一种货币现象。第二类侧重于非货币因素对通货膨胀的影响,包括通胀目标制(卞志村,2007)、汇率制度(Husain等,2005)、财政赤字、产出缺口等实体经济因素。第三类是国际因素,如金融市场开放度(Tytell and Wei,2004)和贸易开放度(Borio and Filardo,2007)、国际大宗商品价格、国外通胀等。本文参照孟庆斌(2014)、傅强(2011)等的研究,并依据经典的通胀的需求拉动、成本推动等理论,选取了影响通胀的因素包括国外通胀传递fπt、单位劳动成本wt作为主要控制变量。其中,单位劳动成本指标为我国总体单位劳动成本,使用全国城镇就业人员平均工资作为代理变量。国外通胀传递fπt以美国的通胀率为代理变量。

第一,货币政策对产出的影响。如表4中模型[1]的所示结果,当控制其他变量时,仅考虑M2对产出的影响,估计系数在10%的显著性水平下显著,这表明我国广义货币供给M2提高会促进产出的增加。即我国的货币政策具有显著的产出效应。这与相机抉择的货币政策理论相符,也与我国许多学者的研究结论一致。

第二,融资约束对货币政策产出效应的影响。在表4的模型[2]中,我们在[1]的基础上加入了M2与融资约束的交叉项m2t*fct。回归结果显示,m2t*fct系数为正,接近10%的显著性水平,因此,引入资本项目开放后,M2对产出的总影响系数为βy+fct=-1.328+0.76fct,而fct的大小在2附近,因此上述影响系数为正,表明货币政策对产出具有正的促进效应。同时,随着融资约束程度的上升,货币政策的产出效应不断上升,即融资约束程度越高,积极的货币政策就会越多地带动经济增长。这是因为当融资约束程度较高时,积极的货币政策刺激,利率下调,企业获得资金相对更加容易,从而同步增加投资引起产出增长。而当融资约束不存在时,即使积极的货币政策刺激,企业进行融资和投资的需求仍较低,从而使产出增长效应有限。

各变量描述性统计结果见表2所示。

为了检验资本账户开放和融资约束对货币政策有效性的影响,参照Karras(1999)的研究,对公式(1)和(2)中的货币供给系数建立以下模型,引入两个影响因素。

第四,回归的稳健性。我们使用表4的模型[4]对融资约束和资本账户开放对货币政策的产出效应进行了验证,结果表明,二者对货币政策的影响是稳健的,与模型[2]和[3]的影响系数方向一致。

从学校层面来看,高校机关工作人员作风建设关系到和谐校园建设和学校的发展,关系到学生学习、发展、生活的各个方面,关系到教师教学、科研等各项工作的开展。从社会层面来看,对学校的社会声誉、社会影响力都有重要影响。从国家层面来看,对整个高等教育的发展和人才培养质量的提升,都起着重要的推进作用。在高校内部,机关工作人员对内应充分发挥机关的组织、服务、协调、管理等职能,不断提升服务质量和管理水平,提高师生的满意度;对外应充分发挥机关作为与社会、企业、行政主管部门沟通、协调的窗口作用,提高学校的品质和社会美誉度,为学校发展创造良好的外部环境。

(二)通货膨胀效应实证结果分析

3.资本账户开放度

学科地位的确定,不是学科建设的终结,而是学科建设的开始。治安学虽然学科地位得以确认,但它还只是正在成长中的新兴学科。审视治安学学科的形成与发展,不难发现学科成熟程度低,学科建设问题多的现状。

第一,货币政策对通货膨胀的影响。如表5的模型[1]所示结果,当除了控制变量,仅考虑M2对通货膨胀的影响时,估计系数在10%的显著性水平下显著,但是,影响系数却是负值,这表明我国的M2增长不仅不会引发通货膨胀还会降低通胀率,这与传统的货币数量论相悖。按照经济学理论,货币供应量的增加会导致物价水平的上涨,同理,M2增长率上升应该也会带动物价水平的增长率(通胀率)的上升,但是,但在M2(广义货币)增速高达27.7%的2009年,CPI(居民消费价格指数)的实际涨幅居然是-0.7%;而M2增速为17.8%的2008年,CPI的实际涨幅居然高达5.9%。产生这样原因主要是目前通货膨胀率的数据问题,通货膨胀率为CPI的变化率,而我国的CPI是消费者价格指数,主要构建指标是与居民生活相关的消费品如食品、服装等基本生活用品。众所周知,近年来我国房地产市场得到了突飞猛进的增长,新增的M2主要流向了房地产市场和地方融资平台,特别是房价的上涨使购房成本加大,从而挤占了居民生活性消费支出,最终使生活品价格的增长速度放缓。

第二,融资约束对货币政策通货膨胀效应的影响。在表5的模型[2]中,我们在[1]的基础上加入了M2与融资约束的交叉项m2t*fct。回归结果显示,m2t*fct系数为正,在5%的显著性水平下显著,因此,引入融资约束后,M2对通货膨胀的总影响系数为βy+fct=-93.9934+33.938fct,而 fct的大小位于2 附近,因此上述总影响系数依然为负,而且结果比M2自身对通胀的影响系数更大。这表明,随着融资约束程度fct的上升,货币政策的对通货膨胀率的负效应不断增强,即融资约束程度越高,M2的上升就会越多地带动通货膨胀率的下降。这是因为当融资约束程度较高时,积极的货币政策刺激,利率下调,企业获得资金相对更加容易,从而同步增加投资更进一步流向房地产市场,从而推高房价挤占消费性支出,致使生活性消费品价格上涨率下降。

第三,资本账户开放对货币政策通货膨胀效应的影响。在表5的模型[3]中,我们在[1]的基础上加入了M2与资本账户开放度的交叉项m2t*kot。回归结果显示,m2t*kot系数为负,在5%的显著性水平下是显著的,因此,引入资本账户开放度后,M2对通货膨胀的总影响系数为βy+ot=52.9044-106.026fct,而m2t*kot数据处于0.5附近,因此上述总影响系数围绕0附近。这表明,随着资本账户开放度m2t*kot的上升,货币政策的通货膨胀效应不断下降,即资本账户开放度越高,M2对通胀率的影响越低,这也与产出效应相一致,即资本账户开放影响了我国货币政策的独立性。

葬礼上真有那么多调子吗?我们请杨树彬和一起聊天的其他苗族芦笙艺人列举,仅列出了几十调,不足100调。比如,“《起奠调》有36调”、“献饭24调”,等等。坡业村的陶兴文的解释可能更有道理,“360调是虚数,对应360天,一天一调。”

第四,回归的稳健性。我们使用表5的模型[4]对融资约束和资本账户开放对货币政策的通货膨胀效应进行了验证,依据交叉项的含义,有货币政策对通胀率的总影响系数为βy+fct+kot=-33.12-67.18fct+26.30kot,因fct取值大小在2附近,而kot取值在0.5附近,因此总的影响系数依然为负。同时,随着fct的上升,这种负效应不断增强;随着资本账户开放程度的上升,这种负效应逐渐弱化。从而验证了资本项目开放和融资约束对货币政策通胀效应的影响是稳健的。

 

表5 通货膨胀效应

  

Constant m2t wt[1]0.8565***-15.1883*10.3595***0.0385[3]0.8228***52.9044 14.6765***0.0087[2]0.9956***-93.9934***12.6238***0.0295 33.9388**fπt m2t*fct m2t*kot-106.0260**[4]0.9430***-33.1158 14.8494***0.01270-67.1766 26.3009*

四、小结

本文以2006年第一季度—2015年第四季度的宏观经济数据为研究样本,对我国资本账户开放及融资约束对货币政策有效性的影响进行研究。在对国内外货币政策有效性、资本账户开放对货币政策有效性的影响、融资约束对货币政策有效性的影响相关文献进行回顾以后,通过平稳性检验和回归分析检验了资本账户开放及融资约束对货币政策产出效应和通货膨胀效应的影响。主要研究结论如下:第一,货币政策具有显著的产出效应。这与相机抉择的货币政策理论相符,也与我国许多学者的研究结论一致。第二,融资约束程度越高,积极的货币政策就会越多地带动经济增长。这是因为当融资约束程度较高时,积极的货币政策刺激,利率下调,企业获得资金相对更加容易,从而同步增加投资引起产出增长。而当融资约束不存在时,即使积极的货币政策刺激,企业进行融资和投资的需求仍较低,从而使产出增长效应有限。第三,资本账户开放度的提高严重削弱了我国货币政策的产出效应,这表明在收获资本项目开放收益的同时也付出了一定的成本。第四,扩张性货币政策不仅不会引发通货膨胀还会降低通胀率,这与传统的货币数量论相悖。产生这样原因主要是本文通货膨胀率的数据构成,通货膨胀率为CPI的变化率,而我国的CPI是消费者价格指数,主要构建指标是与居民生活相关的消费品如食品、服装等基本生活用品。众所周知,近年来我国房地产市场得到了突飞猛进的增长,新增的M2主要流向了房地产市场和地方融资平台,特别是房价的上涨使购房成本加大,从而挤占了居民生活性消费支出,最终使生活品价格的增长速度放缓。第五,融资约束强化了货币政策的通货膨胀效应。随着融资约束程度的上升,货币政策的对通货膨胀率的负效应不断增强,即融资约束程度越高,M2的上升就会越多地带动通货膨胀率的下降。这是因为当融资约束程度较高时,积极的货币政策刺激,利率下调,企业获得资金相对更加容易,从而同步增加投资更进一步流向房地产市场,从而推高房价挤占消费性支出,致使生活性消费品价格上涨率下降。第六,随着资本账户开放程度的提高,货币政策的通货膨胀效应不断下降,因此资本项目开放度越高,M2对通胀率的影响越低,这也与产出效应相一致,即资本项目开放影响了我国货币政策的独立性,削弱了货币政策的调控效果。

总之,资本账户开放与融资约束的存在都使货币政策有效性背离了原始轨道。在这种情况下,我国政府应逐渐改变单一利用货币政策来促进产出的传统思维,转而通过构建包括货币政策、汇率政策、财政政策和宏观审慎监管政策在内的多种政策的有效组合,并通过政策之间的合理协调和搭配,提高宏观调控的整体有效性。

由表4可知,对应于每个X2因子的固定水平,与X3形成的双因子效应产量,最高值都在X3的-1、0水平,且表现为X2在低水平时最高值X3在-1水平,X2在0水平及以上时最高值X3在0水平。这说明磷肥的适宜施用范围在-1与0水平之间,当施氮量的增加时,应适当增加磷肥的施用,但不宜太高。而X3在-1.682与-1水平时最高值X2在-1水平,X3在0、1水平时最高值X2在0水平,X3在1、1.682水平时最高值X1在1水平,说明豇豆的适宜施氮量应在-1~1水平,低于或高于该区间产量都会降低。最高点的峰值点为X2=0,X3=0。

参考文献:

[1] Berument H.Measuring Monetary Policy for A Small Open Economy:Turkey[J].Journal of Macroeconomics,2007,29(2):411-430.

[2] Karras G.Openness and the Effects of Monetary Policy[J].Journal of International Money and Finance,1999,18(1):13-26.

[3] 裴平,熊鹏,朱永利.经济开放度对中国货币政策有效性的影响:基于1985—2004年交叉数据的分析[J].世界经济,2006,29(5):47-53.

[4] 马勇,陈雨露.经济开放度与货币政策有效性:微观基础与实证分析[J].经济研究,2014,49(3):35-46.

[5] Frain J C.Inflation and Money Growth Evidence from a Multi-Country Date-Set[J].The Econimic and Social Review,2004,(35):251-266.

 
王玉
《金融理论与实践》 2018年第05期
《金融理论与实践》2018年第05期文献

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