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股权集中、股权制衡与公司成长性间关系的实证研究——以中国“新三板”市场挂牌公司为例

更新时间:2009-03-28

1 研究背景与文献回顾

中国“新三板”市场自2006年设立以来发展迅速。2012年国务院批准扩大非上市公司股份转让试点。2013年底挂牌企业范围突破试点区域的限制,扩大到所有符合“新三板”挂牌条件的企业。经过几次扩容,中国“新三板”已发展为全国性上市公司股权交易平台,是中国多层次资本市场的重要组成部分。截至2016年底,“新三板”市场挂牌公司总量已达10163家,总股本5852亿股,流通股本2387亿股*数据来源:Wind数据库。。与主板市场、中小板市场和创业板市场不同的是,“新三板”市场的挂牌门槛低,对挂牌公司的财务指标没有很高要求,其市场定位于高成长性的高新技术中小企业,强调企业的成长性和创新性。“新三板”市场挂牌公司的股权结构具有特殊性,相当大比例的挂牌企业的股权集中度较高,第一大股东持股比例均值为45%左右,前五大股东持股比例均值接近80%,甚至一些公司只有两个股东。股权结构是企业治理结构的基础,直接决定了企业的治理结构,进而决定了企业的价值和成长性。关于股权结构与公司成长性间关系的研究已较多,但大部分文献基于上市公司的数据展开研究,其中国内文献大多以主板、中小板、创业板的上市公司为研究对象,鲜有针对“新三板”的研究。本文以2013年底前在“新三板”市场挂牌的286家公司为研究对象,利用其2014—2016年的平衡面板数据,深入研究“新三板”市场挂牌公司的股权集中、股权制衡与公司成长性的关系,以期为“新三板”市场挂牌公司的持续健康成长提供实证支持。

企业合并重组的过程中,存在着巨大的管理真空,其财务安全也存在较大的隐患。例如,在合并重组的过程中,部分闲置设备的公允价值难以界定,在出售的过程中存在着较大的财务风险。但若制定过高的出售价格,这部分设备又难以出售。再有,在合并重组的过程中,企业的人员流动极大,若部分环节出现交接失误,也将使企业资产出现流失。总之,企业重组的过程伴随着高频次的物资与人员流动,传统的财务管理体系,难以应对这一变化。

学者们针对股权集中、股权制衡与公司成长性三者间的关系进行了广泛研究,不同的研究基于不同的观点并采用不同的模型,得出了不一致的结论。

1)股权集中与公司成长性。

针对股权集中与公司成长性的现有文献主要形成的观点有两者正相关、负相关、非线性关系或无关。然而,Agrawal和Mandelker[1]、Li[2]、Reyna、Vázquez和Valdés[3]、徐莉萍、辛宇和陈工孟[4]、谭庆美和吴金克[5]、石大林[6]等发现,股权集中与公司成长性正相关,当股权适度集中时,公司存在具有相对控制力的大股东,他们能够更加有效地监督管理层,从而可以改善公司治理、促进公司成长。Demsetz和Villalonga[7]、Claessens、Djankov和Fan等[8]、孙菊生和李小俊[9]发现,股权集中与公司成长性负相关,股权高度集中会产生大股东对中小股东利益的侵占效应,股权分散的公司具有更高的成长性。一些学者发现,股权集中度与公司成长性之间存在非线性关系。例如:Shleifer和Vishny[10]、杜莹和刘立国[11]、燕玲[12]等发现,股权集中度与公司成长性之间存在倒U形关系;陈德萍和陈永圣[13]发现,股权集中度与公司成长性之间存在正U形关系。另外,Demsetz[14]、朱武祥和宋勇[15]、金毓和焦丽娜[16]发现,股权集中度与公司成长性无关。

2)股权制衡与公司成长性。

关于股权制衡与公司成长性的关系,学者们也得出了不一致的结论,主要存在有益论、有害论和无关论三种观点。例如,陈德萍和陈永圣[13]、孙菊生和李小俊[9]、刘星和刘伟[17]、赵卫斌[18]、吕怀立和李婉丽[19]、龚光明和张柳亮[20]等发现,股权制衡与公司成长性正相关,股权制衡公司的成长性高于非股权制衡的公司。然而,徐莉萍、辛宇和陈工孟[4]、钱美琴、黄黎利和王立平[21]等发现,股权制衡与公司成长性负相关,公司股权制衡程度过高会对公司成长产生负面影响[4][21]。朱武祥和宋勇[15]发现,股权制衡与公司成长性不相关[15]

2 理论分析与研究假设

2.1 股权集中与公司成长性

委托-代理理论认为,公司股东与管理者之间存在委托-代理关系,其中公司股东是委托人,公司管理者是受托人。当股权过度分散时,管理层拥有公司的实际控制权,股东对公司管理层的监督形同虚设,管理者受到的约束较少。由于管理者可能按照自己的利益行事,因此,当自己的利益与公司利益不一致时,往往会违背公司股东的利益、损害公司价值,从而影响公司成长。当股权保持适度集中时,股东会适度加大对公司管理者的监督和激励力度,从而可在一定程度上约束管理者的自利行为,管理者的机会主义行为倾向更小。当股权集中度过高并达到一定程度后,易形成大股东一人绝对控股的局面。此时,大股东可能为了谋取自身利益而牺牲中小股东的利益。在大股东绝对控股的情况下,其他力量也不易对公司形成压力。因此,当股权集中程度较低时,公司成长性随着其升高而升高,而股权集中程度较高时,公司成长性随着其升高反而降低。Claessens、Djankov和Fan等[8]的研究证明了第一大股东持股与公司价值之间存在倒U形关系。燕玲[12]也发现,大股东持股与公司绩效之间存在倒U形关系。钱美琴、黄黎利和王立平[21]也得出了同样的结论。据此,本文提出以下假设:

3)控制变量。

长征是宣传队。中国共产党领导红军十分重视民族政策的宣传,红军进入广西龙胜少数民族居住区以后,面对这里居住着苗瑶侗等族人民,采取召集群众会议和书写标语等形式,倡导红军和各族人民是一家等口号,宣传“各民族一律平等”“反对大汉族主义”,泗水乡周家村白面瑶寨,一块巨石上刻凿的“红军绝对保护瑶民”“继续斗争,再寻光明”红军标语就能够说明这一点。由于红军积极向当地少数民族群众宣传民族政策,以往形成的误解和敌视情绪得以逐步消除。

3)精矿提纯试验表明,将粗精矿(品位64.15%)磨到99.50%-0.045mm,使精矿品位提高了1.19个点(为65.34%),却损失产率9.23个点、回收率8.21个点。

绝热加速量热仪的典型工作模式是加热—等待—搜寻(HWS)模式,如图2所示,样品首先被加热到预先设定的起始温度,等待样品与炉体达到热平衡,然后进入搜寻模式,判断样品温升速率是否大于预设阈值(通常为0.02 ℃/min),大于则判定为自放热,进入绝热追踪阶段。否则,进入下一轮“加热—等待—搜寻”。在绝热追踪阶段,系统根据样品温度反馈控制炉体加热功率,保证炉体温度与样品温度时刻保持一致,实现炉体温度随动控制。最后,通过对记录的绝热追踪阶段温度-时间数据进行离线处理,计算反应热力学和动力学参数,如绝热温升、活化能和指前因子等,实现反应机理研究和热安全评估。

如果公司股权不是完全由一个大股东绝对控股,而是由几个大股东合力才能绝对控股公司,那么当股东大会表决时,就不会形成第一大股东“一言堂”的现象,排名靠后的几位大股东就会对第一大股东产生一定的制衡作用。当排名靠后的几位大股东持较多股份时,他们会更关心公司的发展情况,会积极参与公司的经营管理,会联合对抗第一大股东的自利行为,从而对第一大股东及管理层进行更有效的监督。由此,股东与管理层之间的信息不对称程度会更低,几大股东可能一致专注公司的成长、从而利益输送行为会减少、公司价值得到提高。Shleifer和Vishny[10]通过实证分析认为,衡量股权集中度的指标——前五大股东持股之和与企业价值之间存在正相关关系。冷建飞和王凯[22]也发现,前五大股东持股比例与公司盈利显著正相关。据此,本文提出以下假设:

前五大股东持股比例与公司成长性之间存在正相关关系(H2)。

2.2 股权制衡与公司成长性

除了股权集中以外,股权制衡也是刻画股权结构的一个维度。股权制衡是指公司股权分散于几个大股东的程度,反映的是股权数量在股东之间的分散趋势及其他股东对第一大股东的制衡程度。股权制衡度一般采用第二至第N大股东股权比例与第一大股东股权比例的比值来衡量。在“新三板”市场挂牌公司中,从前十大股东的持股份额来看,排名前五位的股东所持份额较多,而排名后五位的股东所持份额较少,因此本文采用第二至第五大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值衡量股权制衡程度,并命名为股权制衡度指数。该指数越大,说明公司的股权制衡程度越大,第一大股东受到后面四大股东的约束就越大。该指数越小,说明第一大股东持股份额越多,第一大股东受到的制衡程度就越小。在股权高度集中而股权制衡程度极小的情况下,大股东有足够的动力和能力采取各种方式进行利益输送、侵占公司资产、剥夺其他投资者的利益。随着股权制衡程度的逐步提高,第一大股东会受到其他股东的监督。当股权制衡达到一定程度时,面对第一大股东的利益侵占行为,其他股东有足够的力量联合起来在投票表决时进行否决,从而维护自己和中小股东的利益,有利于企业成长。绝大部分研究也得出了股权制衡与公司成长性正相关的结论。据此,本文提出以下假设:

股权制衡度指数与公司成长性之间存在正相关关系(H3)。

3 研究设计

3.1 样本选择

为了研究“新三板”市场挂牌公司的动态成长变化情况,本文选择2013年12月31日以前在“新三板”市场挂牌的公司作为研究样本,利用其在2014—2016年三年的公司财务数据进行实证研究。剔除数据缺失或异常的挂牌公司,共得到286个研究样本。本文的研究数据主要来源于Wind数据库。对于部分缺失数据,通过查阅全国中小企业股份转让系统披露的经审计通过的挂牌企业年度报告进行补充与完善。实证研究工具为Stata13.0软件。

①两职状态。两职状态是一个虚拟变量,描述的是董事长与总经理是否为一人。若两职位一人,则该变量取值为1,否则取值为0。引入该控制变量旨在控制董事长与总经理两职合一对研究的影响。

3.2 变量定义

GROWTH=α+β1CR5+β2DUAL+β3G+β4AGE+β5SIZE+ε

被解释变量为企业成长性。学者们采用的衡量企业成长性的指标大体分为两大类——实际增长率类和市场价值增长率类。实际增长率类指标包括营业收入增长率、总资产增长率、净资产增长率、经营活动产生的现金流量净额增长率等,即根据企业的原始财务数据评价企业成长性。市场价值增长率类指标包括Tobin'Q、资产市值账面比、股东权益市值账面比和盈余市价比等,即根据市场对企业的评估价值数据评价企业成长性。考虑到“新三板”市场挂牌企业并非上市企业,其股权流动性偏弱,本文采用实际增长率类指标中的营业收入增长率衡量企业成长性。

2)解释变量。

本文重点分析股权集中和股权制衡与中国“新三板”市场挂牌公司成长性的关系。目前学术界常用的衡量股权集中度的指标有第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和前十大股东持股比例。鉴于“新三板”市场挂牌公司的股权结构具有特殊性,前五大股东持股比例均值在80%左右,即前五大股东已绝对控股整个公司,本文采用第一大股东持股比例和前五大股东持股比例衡量股权集中程度。本文采用股权制衡指数(即第二至第五大股东持股数与第一大股东持股数的比值)衡量股权制衡程度,以此反映其他大股东对第一大股东的制衡作用。股权制衡指数的值越大,表明其他股东对第一大股东的制衡作用越大。

对于教育类的问题,每个家庭都有自己的特殊情况,每个家长也都有自己的想法和窍门。从我们自己的建议来看,有这样几种简单的做法可以让孩子来了解:

第一大股东持股比例与公司成长性之间存在倒U形关系(H1)。

为了剔除其他可能影响公司成长性的因素对研究结果的影响,结合现有的研究成果,本文将两职状态、高管持股比例、公司年龄和公司规模作为控制变量。

建国初期马克思主义意识形态大众化研究综述……………………………………………………………………徐建飞(3.36)

②高管持股比例。公司高层管理人员持股比例之和,旨在控制高管持股对研究的影响。

③公司年龄。本文将公司年龄界定为公司成立时间距离样本数据选取时间的年限,旨在控制企业成立年限对研究的影响。

④公司规模。用公司总资产的自然对数衡量公司规模,旨在控制企业规模差异对研究的影响。

④股权制衡度指数。2014—2016年股权制衡度指数的样本混合均值为0.9892,表明前二到五大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值约为1,说明样本公司的第二到第五大股东基本可与第一大股东相抗衡,在股东大会表决时有一定的话语权,能对第一大股东的行为具有一定的制衡作用;其年度均值由2014年的0.9649上升到2015年的0.9936,进而上升到2016年的1.0091,呈逐年缓慢上升态势,说明样本公司的股权制衡程度在逐年小幅改善。

近年,随着大数据技术与大数据战略发展,与个人信息保护相关规范层出不穷,但是“由于立法部门众多,法律法规系统性较差”[1],规范间不但难以协同,甚至“杂乱无章”,例如:不同规范使用“网络信息安全”“信息与网络安全”等不同基础概念。2015年实施的《国家安全法》第二十五条将网络与信息概念并列使用,但是同年国务院发布的《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》,分别使用“信息安全”“网络安全”与“数据安全”等概念,但是并没有对此作出说明、区别。

 

表1 变量的定义及其衡量方法

  

变量类型变量名称变量定义及说明变量符号被解释变量企业成长性营业收入增长率GROWTH解释变量股权集中程度第一大股东持股比例,第一大股东持股数/总股本CR1前五大股东持股比例,前五大股东持股数/总股本CR5股权制衡程度股权制衡指数,第二至第五大股东持股数/第一大股东持股数Z控制变量两职状态虚拟变量;董事长与总经理为一人,取值为1,否则为0DUAL高管持股比例公司高层管理人员持股比例之和G公司年龄成立时间距离样本数据选取时间年限AGE公司规模公司总资产的自然对数SIZE

3.3 模型设定

本文利用2013年12月31日前在“新三板”市场挂牌的286家公司在2014—2016年的平衡面板数据构造回归模型,实证检验股权集中、股权制衡与企业成长性之间的关系假设。本文建立模型(1)~模型(3),分别检验H1~H3:

GROWTH=α+β1CR1+β2CR12+β3DUAL+β4G+β5AGE+β6SIZE+ε

(1)

1)被解释变量。

纳入标准:(1)单纯特发CTS患者,选择滨田分型法分级为Ⅰ级者:正中神经支配区感觉麻木,无鱼际肌萎缩及拇对掌功能障碍并伴有明确肌电图改变;(2)年龄18岁~60 岁,性别不限;(3)自发现症状至少保守治疗6周~8周以上无效者;(4)无其他严重内科疾病者;(5)均能签署知情同意书并同意随机分组治疗。

(2)

GROWTH=α+β1Z+β2DUAL+β3G+β4AGE+β5SIZE+ε

(3)

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

为了初步考察样本公司的成长性、股权集中、股权制衡各维度的统计特征及其变化趋势,本文基于2014—2016年连续3年286家样本企业的经验数据,对各特征维度变量进行描述性统计,结果如表2所示。

动物疫病监测主要是在指定时间内,对动物疫病的发生、流行以及分布等因素进行调查。同时,对所采集的样本采用国家规定的标准方法进行疫病的诊断,使我国动物防疫人员能了解该疫病的发生、流行趋势以及变化规律。当防疫人员了解这些信息资料后,就能提出相应的解决对策。在动物疫病防控工作中,动物疫病监测极其关键,只有相关部门切实提高动物疫病的监测水平,才能为后期的疫病防治工作打下基础。

①营业收入增长率。2014—2016年公司成长性的衡量指标——营业收入增长率的混合样本均值为32.1656%,可见样本公司普遍具有较好的成长性;其年度均值由2014年的20.9692%大幅上涨到2015年的38.4918%,然后小幅下跌到2016年的37.0357%,说明样本公司的成长性大幅上涨;从年度标准差来看,不同公司营业收入增长率的差异程度逐年增大,说明在公司成长性大幅上涨的同时,不同公司间的差异也在扩大。

②第一大股东持股比例。2014—2016年第一大股东持股比例的样本混合均值为45%左右,说明样本公司的股权集中度偏高,公司股权主要集中在第一大股东手中;其年度均值由2014年的49.9101%下降到2015年的44.5717%,进而下降到2016年的42.8932,呈逐年下降态势,说明样本公司的股权集中于第一大股东的问题在逐年缓解。

③前五大股东持股比例。2014—2016年前五大股东持股比例的样本混合均值为80%左右,也表明样本公司的股权集中度偏高,前五大股东完全掌握了公司的控制权;其年度均值由2014年的85.4445%下降到2015年的78.2388%,进而下降到2016年的76.0421%,也呈逐年下降态势,同样说明样本公司的股权严重集中于前五大股东的问题在逐年改善。

美国作为世界头号科技强国,是综合科技实力最强的国家,也是资源开放共享的探路者和实践者,其开放共享的理念对美国的经济、科技、政策,乃至整个社会都产生了巨大的积极影响。美国高校作为承担美国大部分重要科研任务的机构,其在仪器设备开放共享方面的管理模式和成功经验值得我们学习和借鉴,主要包括以下几个方面:

30例症状性颈动脉狭窄患者的手术均成功实施,术后无再狭窄,无并发症发生。术后1个月无一过性脑缺血发作。术后狭窄率与收缩期峰值流速与术前相比,差异具有统计学意义,P<0.05。见表1及图1、2。

 

表2 变量的描述性统计结果

  

变量年份观测值均值标准差最小值最大值营业收入增长率2014286209692561424-976533413162720152863849181050157-9083631321953720162863703571633419-999197156711312014—20168583216561168401-99919715671130第一大股东持股比例2014286499101208634406909920002015286445717196569817009652002016286428932191550745009652002014—20168584579172010554069992000前五大股东持股比例20142868544451605061233421002015286782388175564239200100201628676042117571022591002014—2016858799085175213123342100股权制衡度指数2014286096490694200081362572015286099360667100309362322016286100910662400309360482014—201685809892067420008136257

4.2 回归分析

本文采用的是2014—2016年连续3年286家样本公司的观测值构成的平衡面板数据,数据的时间跨度只有3年。在进行单位根检验后,发现不存在单位根,说明回归数据是平稳数据。常用的面板数据模型有混合回归模型,固定效应回归模型和随机效应回归模型,本文采用固定效应F检验和Hausman检验判断面板数据模型的具体形式。结果显示:在固定效应F检验中,几个模型均以1%的显著性水平拒绝混合回归模型;在Hausman检验中,几个模型也均以1%的显著性水平拒绝随机效应回归模型。鉴于此,本文统一采用固定效应回归模型进行实证分析,回归结果如表3所示。

1)第一大股东持股比例与公司成长性的关系。

相关变量的定义及其衡量方法如表1所示。

由表3中模型(1)的回归结果可以看出:第一大股东持股比例的系数为3.7544,第一大股东持股比例平方的系数为-0.0382,且均在5%的置信水平下显著,说明两者之间存在显著的倒U形关系。该结果支持H1。这说明,一定程度的股权集中能够约束和抑制管理者的自利行为,公司成长性随着股权集中程度的提高而增强。但是,股权集中程度也不是越高越好,过高程度的股权集中易形成大股东一人绝对控股的局面,绝对控股大股东可能为了谋取自身利益而损害中小股东的利益,此时公司成长性会随着股权集中程度的提高而减弱。

 

表3 股权集中股权制衡与营业收入增长率间关系的回归结果

  

变量模型(1)模型(2)模型(3)第一大股东持股比例37544∗∗(19118)第一大股东持股比例的平方-00382∗∗(001646)前五大股东持股比例18340∗∗∗(06470)股权制衡度指数331891∗∗(166051)两职状态44828(165743)97500(165069)81434(165486)高管持股比例-10187∗∗∗(03515)-11434∗∗∗(03466)-09093∗∗(03499)公司年龄-226532∗∗∗(49551)-168000∗∗∗(52426)-226443∗∗∗(48169)公司规模826561∗∗∗(89872)917582∗∗∗(91036)847715∗∗∗(88298)常数项-12523790∗∗∗(1814275)-15546400∗∗∗(2019841)-12557800∗∗∗(1656954)Adj⁃R2021130213902083F值2527∗∗∗3086∗∗∗2984∗∗∗

注:“*”“**”和“***”分别表示双尾检验在10%、5%和1%的水平下显著;括号内的数值为系数的标准差。

2)前五大股东持股比例与公司成长性的关系。

由表3中模型(2)的回归结果可以看出:前五大股东持股比例的系数为1.8340,且在1%的置信水平下显著,说明两者之间存在显著的正相关关系。这一结果支持H2。当前五大股东拥有较多份额时,股东们会更关注公司的发展状况,股东与管理层之间的信息不对称程度会下降,股东之间也会形成更加有效的监督,利益输送行为会减少,公司的成长性会增强。此时,公司成长性随着前五大股东持股比例的提高而增强。

3)股权制衡度与公司成长性的关系。

由表3中模型(3)的回归结果可以看出:股权制衡指数的系数为33.1891,且在1%的置信水平下显著,说明两者之间存在显著的正相关关系。这一结果支持H3。这说明,股权制衡能够加强股东之间、股东与管理层之间的有效监督,提高管理层的管理效率,制约第一大股东的利益侵占行为,有利于企业的持续健康发展。因此,公司成长性随着股权制衡程度的提高而增强。

4)控制变量与公司成长性的关系。

由表3可以看出,3个模型中高管持股比例和公司年龄的系数均为负值,公司规模的系数均为正值,且在1%的置信水平下显著,表明“新三板”市场挂牌公司的高管持股比例和公司年龄均与其成长性显著负相关,公司规模与其成长性显著正相关。公司高层管理者的持股比例越小(大),企业成长性越好(差);公司成立的时间越短(长),其成长性越好(差);公司规模越大(小),其成长性越好(差)。另外,三个模型中两职状态的系数均为正值,但均不显著,说明两职状态与公司成长性之间不存在显著的相关关系。

5 结论与建议

本文选择2013年底前在“新三板”市场挂牌的286家公司为研究对象,利用其2014—2016年的平衡面板数据,构建固定效应回归模型,实证分析了股权集中、股权制衡与挂牌公司成长性的关系,得出以下结论:第一大股东持股比例与公司成长性之间存在倒U形关系;前五大股东持股比例与公司成长性之间存在正相关关系;股权制衡度指数与公司成长性之间存在正相关关系。

基于以上结论,本文提出以下两方面的建议:

第一,保持适度集中的股权结构。第一大股东绝对控制会对公司成长产生不利影响,股权过度分散或过度集中都是不可取的。适度集中的股权结构有利于鼓励股东参与企业的管理与监督,对企业成长有利。

③垫层区。该区为面板下垫层料,水平宽度4 m,采用砂砾料场筛分料。特殊垫层区位于周边缝下部,其作用是利用反滤周边缝渗漏水流中的上游铺盖区土料,阻塞渗漏通道。

第二,提高股权制衡度,保持大股东多元化。大股东间的制衡作用可以促进股东间的监督和股东对管理层的监督,对企业的持续健康成长有利。因此,应在保持适度股权集中的同时尽可能提高股权制衡度,形成多个大股东共同掌控公司的局面。

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姜婷,张保帅
《技术经济》 2018年第03期
《技术经济》2018年第03期文献

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