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基于交换期权的创业企业债务融资时机选择研究

更新时间:2009-03-28

一、引言

十八大以来,创业浪潮开始兴起,中国已经进入全民创业时代。中国经济转型需要创业提供新动力;保障就业需要创业拓展新路径;个人创富需要创业挖掘新机会。随着我国市场大环境的政策鼓励以及投资环境愈发活跃,多样化的创业形式、低成本的创业方式使得创业门槛大大降低,创业机会大幅增加,开启“全民创业”时代。随着创业行为的持续增加,要想在竞争激烈的商业环境中生存并占有一席之地,就要求企业能谋求较快的发展速度,提高企业的盈利能力,提升企业价值。在企业快速发展的过程中势必需要消耗大量的经济资源,如果没有充足的资金支持,非但不能实现价值的增值,企业的运营发展还可能陷入困境。创业企业在初创阶段和扩张阶段,由于缺少抵押或担保资产,存在较高的创业失败风险,银行等金融机构的要求信用等级较高,从银行等金融机构获取借贷资本的可能性较小。然而随着互联网金融的不断发展,一种新兴的融资模式应运而生,即P2P网络借贷。它利用互联网信息传播的高效、快捷以及借助互联网平台为中介,将资金直接从投资人的储蓄账户流向借款人,为民间资本的投资与创业融资搭建了桥梁,开拓了民间资本与实体经济的对接通道,极大丰富了广大中小投资者在金融市场的参与程度,也成为创业企业直接进行债务融资的良好渠道之一。2017年我国全年网贷行业成交量达到了28048.49亿元,相比2016年增长了35.9%;网贷行业投资人数与借款人数分别约为1713万人和2243万人,较2016年分别增加24.58%和156.05%。随着创业企业的发展,尤其是创业后期或即将进入成熟阶段时,企业利润增加,累积了一定的可用于获取贷款的抵押或担保资产,为了调整自身的融资结构和资产负债结构,增加企业价值,利用好税盾的作用,企业往往会寻求于间接债务性融资方式,即银行贷款的方式,筹集业务扩张和企业发展所需的资金。债务性融资构成企业负债,企业要按期偿还约定的本息,债权人一般不参与企业的经营决策,对资金的运用也没有决策权。

以创业板企业华谊兄弟为例,在初创阶段,由于缺少抵押担保物、风险系数较高,王氏兄弟只能通过VC/PE融资。进入扩张阶段后期,华谊兄弟达到商业银行贷款的信贷条款标准,开始通过版权抵押的方式获得多轮商业银行贷款。从2007年筹拍《集结号》开始,华谊不再需要第三方公司的担保授信,而是以知识产权,即“版权质押”获得招行的5000万贷款。这是国内银行首次为国产电影提供商业贷款。华谊兄弟具体融资情况如图1所示。

  

图1 华谊兄弟成长过程融资情况

然而,债务融资相比权益融资存在到期还本付息的固定负担,在创业企业不确定性较高的情况下会形成较大的风险,尤其是P2P网贷的利息相比银行贷款也高出许多。对创业企业来说,若不能按期还款,不仅要偿还本息、罚息,还可能面临高额的诉讼费用,花费大量时间成本,更加严重的还会对企业自身的信誉产生影响。因此,创业企业在满足什么条件下可以进行融资才能获得更好的发展与增值,即确定合适的债务融资时机对创业企业来说尤为重要。

应力腐蚀开裂的影响因素分别是:应力、环境、材料。油罐罐底在服役过程中所受应力情况十分复杂;由于长期处于罐底水的环境中,受罐底水中的酸度、矿化度和盐度的影响,其应力腐蚀敏感性很大,尤其是柳屯原油库的罐底水中Cl-的含量很高,很容易引起罐底的局部腐蚀,而局部腐蚀往往又是引起应力腐蚀的最基本前提,会增大罐底钢材的应力腐蚀开裂敏感性。因此,油罐在介质和应力的双重作用下必然会具有应力腐蚀倾向。在油罐的生产运行中,为延缓油罐罐底的腐蚀,经常对罐底实施阴极保护,而阴极极化电位大小也会影响应力腐蚀开裂的敏感性。

国内外关于企业债务融资的研究主要集中在债务融资和公司治理与绩效的相互关系,以及不同因素对债务融资成本的影响上。在公司治理方面,基于交易成本理论,Williamson(1991)[1]从资产专用性的角度分析了股权与债权两种融资方式的治理效率,指出债权融资的成本将会随着资产专用性的增加而增加,当资产的专用性很高时,由债权融资引起的破产成本可能很高。Titman&Wessels(1988)[2]用因素分析的方法进行了检验,结果表明企业的债务水平与其生产的专用性之间呈显著的负相关关系。基于委托代理理论,Fama(1985)[3]认为债务对企业经理具有严厉的监督约束作用,债权人(如银行)专业化的监督可以减少股东的监督工作,并使监督更有效。基于契约理论,Hart(1998)指出在股权分散的公司中,小股东在对企业的监督中搭便车,从而引起股权约束不严和企业内部人控制问题,但适度负债则可以缓解这个问题,因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。张维迎(1995)[4]认为融资方式的选择决定企业的资本结构,从而通过影响公司治理机制来影响企业市场价值,在承认契约的不完全与未来的不确定前提下,公司债务数量规定着公司控制权的分配。汪辉(2003)[5]对上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验,发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用,市场对公司发行债券有积极的反应,同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。Galai&Masulis(1976)[6]、Jensen&Meekling(1976)[7]的研究证明,股东(经理)有动机采取次优投资决策而剥夺债权人的财富,并导致债务比率与公司债务抵押能力之间的正相关关系。没有抵押保证的公司融资,将倾向于利用股权融资而不利用债权融资,而有抵押担保的公司则更多地利用债务融资。在债务融资成本研究方面,主要集中在不同因素对债务融资成本的影响分析上。陈汉文、周中胜(2014)[8]、王艺霖(2014)[9]、刘慧(2016)[10]、周楷堂等(2017)[11]分别从内部控制质量、内控缺陷披露、诉讼风险与法律环境、高管学术经历等方面对债务融资成本的影响进行了分析。

其中两款搭配四圈皮革表带,靛蓝托帕石色皮革表带或紫藤玉色皮革表带均搭配金属装饰。充斥现代感的色调折射出以意大利珠宝巨匠为代表的时尚设计师紧随时代潮流的步伐。

综上所述,现有文献对于企业债务融资的关注点主要是融资结构对公司治理以及公司绩效的影响,而对于企业具体的融资策略则极少研究;对融资结构的研究又主要基于交易成本理论、委托代理理论与契约理论,而对创业企业选择何时进行融投资的权利,即基于期权角度的研究空缺。国家对于创业企业地位的认可,对创业企业融资的引导与扶持,都使得创业企业融资策略备受关注。创业企业如何引入债务融资,何时进行债务融资,是企业发展过程中不可忽视的问题。文章从创业企业的角度出发,基于实物期权理论,分析创业企业进行债务融资的动因,以及进行债务融资时机的选择及其影响因素,为企业债务融资的策略制定提供一定的依据。

二、基于交换期权特征的债务融资动因分析

由于Kwok(1998)[15]证实交换期权具有线性齐次性,可得出如下方程:

  

图2 创业企业债务融资流程

由图2可知,创业企业拥有选择是否进行债务融资用以开展新项目的权利,即选择是否进行债务融资来实现新的企业价值去交换原有企业价值的权利,创业企业拥有的债务融资行为的权利即可以看做交换期权。交换期权是一种奇异期权(Exotic Option),其本质特点是:交换期权由两个基础资产,期权的买方有权在一定时间内,按照事先约定比例将一种资产转化为另外一种资产。Margrabe(1978)[12]给出了用一种风险资产(X)交换另一种风险资产(P)的期权定价公式。其中项目的投资机会被看作是执行价格为项目投资成本(X),基础资产为项目未来现金流入量(P)的看涨期权。Carr(1988)[13]在Margrabe交换期权定价公式的基础上,运用Geske的复合期权定价思想,提出了交换复合期权定价公式。文章在Carr模型基础上,首先分析创业企业进行债务融资的动因,之后构建了创业企业债务融资的交换期权模型,对企业债务融资的时机选择及其影响因素进行研究。

文章假定融资前企业拥有利润流为X1服从几何布朗运动企业融得资金后立刻投入新项目,项目能够产生利润流为X2同样服从集合布朗运动其中μ1,μ2分别为企业融资前利润流与新投资项目利润流的漂移率,σ1,σ2分别为利润流波动率。W1,W2为标准维纳过程,且有这里需要对 ρ做出说明:ρ反映了企业投资项目与企业原有项目风险源的相关程度。当ρ越趋近于1时,企业新投资项目与企业原有主营业务几乎处在同一个风险源中,其价值变动的相关性也越大;当ρ越趋近-1时,新投资项目面临的风险源与企业主营业务几乎完全负相关,其价值变动相关性也越小。

顾名思义,顺译法的核心内涵就将汉语长句用英语译出来,而不改变原文句子的顺序[6]。这种方法适用于句子之间逻辑关系很明显的汉语长句,译者只要添加关系词,将隐含在句子之间的关系显性化,即可清楚明白表达原文的意图。

企业决定在τ时刻进行债务融资并投入新项目,假设投资后企业新产生的利润流在 t≥τ 时刻可记为其中θ∈(0,1)为企业原有主营业务所占的权重,α是反映投资后所产生的协同效应的参数,α越大则投资带来的协同效益越大,融资后收益越大。假设投资带来的协同效应即刻产生,不存在滞后性。

由表达式可以得出以下结论。

引入随机过程由多维伊藤定理可得到:

 

其中:

 

再次使用伊藤定理可以得到:

 

可以看到,企业进行债务融资后,不仅实现了新投资带来的协同效益,同时,当ρ≠1时,投资后企业利润流的漂移率和波动率均小于企业主营业务与新项目收益率和波动率的加权平均。因此,债务融资获得的资金所产生投资活动可被视为一种分散风险的投资行为,旨在分散投资,将资产投资于由不同资产构成的资产组合。

要想提高小学语文课堂的效率,老师在其中起到了不可替代的作用,对他们加以引导,不光传授他们课堂知识,还要对他们的课前预习传授一些有效的方法。

 

二是企业原有业务与新投项目利润流的相关程度ρ对融资触发条件的影响。

深耕中国市场多年,黄连光对各领域的发展了如指掌。他细数细分领域情况,“出版物印刷在过去这些年里,由于新媒体的介入、人们阅读习惯的改变,而受到了一些冲击,但是到了某个阶段,这种变化又停滞下来,传统印刷读物依然很有市场,还在平稳地往上走。”“包装印刷的量在不断增加,而且是内需的部分,并非外销。过去十年,外销在包装印刷中占了大部分,现在刚好相反。十年来,国内中产阶层规模不断扩大,购买能力不断增长,相应地内需也在增加”。

后来,随着颍河的多次改道,小商河水日益枯竭,不再是一个水气氤氲,凤凰栖身的所在。干涸的河道,凝滞的河水,千年沧桑应如是,迢迢来路应如是。

结论1:企业通过债务融资进行投资能够降低企业风险,同时投资后企业利润流的期望收益率和波动率的变动与企业原有业务、新投资项目利润流的相关程度ρ的变动正相关,且对投资后企业利润流波动率的影响更大。

将红外光谱的“指纹性”用于快速识别中药具有真实、整体、综合和宏观的特点与优势,这种方法的迅速推广和应用将对中药的质量标准研究具有十分重要的意义,这种方法可与传统的鉴别方法相结合,使中药材的鉴别更加完善、更加合理[14]。

当ρ→1时,企业投资后新的利润流期望收益率μm和波动率σm均趋近于企业原有利润流与新项目利润流的趋势和波动率的加权平均,说明此时新项目的投资不能有效的分散投资风险,投资行为更多是为了获得规模效应或实现行业垄断;当ρ→-1时,企业投资后新的利润流期望收益率μm和波动率σm均小于企业投资前原有利润流与新项目利润流的期望收益率和波动率的加权平均,且投资后企业新利润流的波动率减小更快,此时新项目的投资能够分散投资风险,实现多元化。

三、创业企业债务融资的交换期权价值与时机选择

其中为永生的美式CALL期权,执行价格为1。利用变量代换,由式(11)可得:

 

若在任意时刻创业板企业没有进行债务融资,企业的利润流为X1,则其t时刻期望价值可表示为:

语义网是万维网的扩展和延伸。1998年,蒂姆·伯纳斯·李提出了语义网的概念,并给出了语义网的网络模型[1]。完整的语义网络模型从下至上包括字符集(Unicode和URI)层、根标记语言(XML Schema)层、资源描述框架(RDF Schema)层、本体(Ontology)层、逻辑(Logic) 层、证明(Proof)层、信任(Trust)层这 7层结构。 语义网的实现主要基于可扩展标记语言XML、资源描述框架RDF和本体Ontology三大核心技术。目前,万维网联盟(W3C)已经形成了有关这三大核心技术的推荐标准,如可扩展标记语言架构(XML Schema) 1.1 版[2]。

 

若在t时刻企业进行债务融资,则利润流变为Ztm。同时,企业为实现融资行为需支付相应的利息成本,假设企业支付的利息为K,其中K为常数,表示企业新的利润流中支付给金融机构的部分,K越大则支付的利息率越大,越小则支付的利息率越小。企业在t时刻进行债务融资后,企业的期望价值为:

 

由于风险中性的假定,贴现率可以用无风险利率r表示。μl=r-δl,l∈{1,m},δl>0 可以理解为企业的股息率或“便利收益”(Convenience Yield)。当δl>0时,企业有正的股息率,则可以认为δl为持有融资期权而推迟行权的机会成本。

为了促进喂养工作的科学合理化,在实际执行中,要按照一定标准喂养饲料,保证定时、定量和定位、定质,按照具体的营养需求科学配料,以促进饲料利用效率的提升。还要保证饲料养殖人员技术水平的提升,避免饲料浪费。科学喂养在能够降低生产成本的条件下,为实际的养殖工作提供更高的发展效益。

对两式分别两端微分,可得:

 

由式(20)可得到如下结论:

 
 

其中,ρ'为的相关系数,反映了企业融资前利润与融资后利润的相关性。假设债务融资交换期权的最优执行时刻为T*,在时刻T*有:

由检验结果显示,白矾主要的质量问题为掺伪造假,与标准相关的问题为铵盐检查中用到剧毒试剂二氯化汞和含量测定项未设上限。为进一步分析白矾掺伪造假问题,更好的完善白矾质量标准,控制白矾质量,对抽验样品和市场、产区收集的样品进行了系列探索性研究。

 

创业企业进行债务融资的用途是开展新的项目,融资行为总是与投资项目相联系,因此两者可看作一体。创业企业获得债务融资后立刻投入新项目的具体过程如图2所示。创业企业由于资金有限,通过股权、知识产权等质押或者第三方担保向银行获得贷款,进而开展新的项目,融资前企业拥有的利润流为X1;在τ时刻企业决定进行债务融资并投入新项目,项目能够产生利润流为X2,投资后企业新产生的利润流为。假定企业融得资金后立刻投入新项目,且利润即刻发生变化,不存在滞后性。创业企业是否进行融资取决于新利润与原有利润之比是否满足条件。

 

假设t时刻项目产出的利润流πt服从几何布朗运动:

 

其中式(12)的通解为:

高压氧医学起源于高气压医学,1664年英国医生Henshaw首先使用压缩空气治疗疾病,并认为高气压可以帮助消化,改善呼吸和防止某些肺部疾病;1887年Valenzuela第一次成功地在高压氧舱内用纯氧治疗疾病,为高压氧的临床应用做出了良好开端;1956年荷兰人Boerema等在大型高压氧舱内进行心内直视手术获得成功,并于1960年发表《无血的生命》一文,引起了世界各国医学界的重视,高压氧医学开始迅速发展[1]。

 

其中λ1,λ2分别为下面二次方程的两个根:

 
 

远小于时,即j→0,此时永远不可能执行此期权,故有:由此可知 e2=0,

根据价值匹配与平滑粘贴条件:

由此可得:

 

与式(18)可以得到:

 

企业的债务融资可以看成是一个永生的美式交换期权该期权的标的资产是在最优时刻执行交换期权,即用原有企业价值去交换融资后新的企业价值利用Dybvigand Huang(1989)[14]的无套利原理得:

结论2:当企业进行债务融资后能够产生的新利润流与企业不进行融资原本的利润流之比增加到临界值L时,企业应当进行债务融资行为,反之则不进行。

电渗析器中每组单元包括极水室、废水室(浓水室)、产品室(淡水室),各个隔室之间被阴离子交换膜或阳离子交换膜隔开。

通过比较静态分析,对L求偏导数,得出企业融资时机的影响因素分析。

一是综合风险对融资时机的影响。

表明企业融资后的综合风险越大,则要

求新利润与原有利润之比就越大,即企业债务融资的综合风险越大,对融资后企业新利润的要求就更高。

该过程是标准维纳过程,其中μ是利润流的期望增长率,σ是利润流波动率,初始利润为π0。那么任意时刻项目的期望现值可以表示为:

表明创业企业新投资的项目利润与融资前利润的相关性越大,企业融资的综合风险就越小,相应的企业对融资后利润的要求也越低。

三是利息率K对融资出发条件的影响。表明企业支付的利息越高,对临界值L

当的要求就越高。当企业的利润增长率小于无风险收益时,企业支付给投资者的利息额越大,就要求更高的新的利润收入才会实施债务融资。

当r-μm≤0 时表明企业支付的利息越高,对临界值L的要求就越低。当企业的利润增长率高于无风险利率时,企业支付给投资者的利息额越大,需要满足的融资后收益水平就越低。

四、数值分析

根据创业企业选择债务融资时机的阀值,对创业企业相关因素结合数值模拟进行进一步分析。

假设某创业企业进行债务融资用于项目开发,将支付利息率K=0.1。融资前企业的期望利润流为100万,其增长率μ1=0.15,波动率σ1=0.3;融资成功后企业立刻进行新项目的投资,该投资预期获得利润流期望增长率μ2=0.3,项目的波动率σ2=0.5;企业原有业务与新投项目的相关程度ρ=0.5,企业融资前收益所占的权重θ=0.8,无风险利率r=0.2;融资后企业估计期望利润流将增长为120万。

由此可得,融资后企业的利润流期望增长率与波动率变化为μm=0.1648,此时债务融资交换期权的最优执行时刻为T*应满足创业企业融资前后利润流之比阀值为L=1.1368,表明创业企业要进行债务融资,则融资后企业的期望利润流必须至少达到Xm=100×1.1368=113.68万。若创业企业向银行或P2P平台进行借贷,但无法达到预期的利润流值则有可能出现无力偿还利息或企业无法增值的状况,此时就不是企业进行债务融资的最佳时机。

2.4.1 pH 长顺县弱碱性(pH7.5~8.5)耕地面积最大(图3a),为262.9 km2,约占全县耕地的60%,主要分布在广顺镇、白云山镇;强酸性(pH<4.5)耕地面积最小,仅为2.03 km2,占全县耕地的0.46%,主要分布在长寨街道办、摆所镇和广顺镇。这是由于该区域内土壤成土母质为多为砂页岩、砂岩和石英砂岩等风化残积物,故其pH相对较低;而由白云岩、泥质白云岩、白云灰岩及石灰岩坡风化残积物形成的土壤以水田为主,由于受人为耕作因素的影响,pH相对较高。

当创业企业新投项目的波动率σ2由0.2变化至1时,创业企业债务融资后的波动率σm与要求的融资阀值L分别如图3、图4所示。随着新投项目的波动率即风险逐渐增加,企业债务融资后的综合风险与要达到的融资临界值L也随之增加。这说明若创业企业进行债务融资的目的是投入高风险项目时,对企业融资后的利润流要求比投资低风险项目要高的多,只有当创业企业能够保证融资后可获得较高利润的情况下,才适合进行债务融资,否则可能会导致企业融资后风险加剧进而发生损失甚至破产。

  

图3 σ2变化时的σm

当创业企业原有业务、新投资项目利润流的相关程度ρ发生变化时,创业企业债务融资的临界值L如图5所示,随着相关程度由-1变化为1,要求企业融资后的利润流与融资前利润流之比逐渐降低,即当新投项目与原有项目差别越大,则要求融资后企业能获得的利润越高。

当创业企业进行债务融资所支付的利息率K发生变化时,创业企业债务融资的临界值L如图6所示。随着利息率逐渐增加,企业要达到的融资后利润流与融资前利润流之比也逐渐增加。当创业企业面临更高的债务融资成本时,必然要求其融资后能够获得较高的收益以偿还利息;若企业融资后的收益较低会导致其难以支付利息,则企业不应当在此时进行债务融资行为。

  

图4 σ2变化时的L

五、结论与建议

文章基于交换期权理论,以创业企业为主体,研究了企业债务融资的动因以及融资时机的选择与影响因素。创业企业进行债务融资的用途是投入新的项目,融资行为总是与投资项目相联系,因此两者可看作一体。创业企业债务融资行为的目的取决于其原有业务与新投入项目的相关程度,原有业务与新投入项目的相关程度越低,说明新项目的投资是为了分散投资,实现多元化;两者相关程度越高,说明融资行为更多是为了获得规模效应或实现行业垄断。

创业企业拥有的选择进行债务融资并投入新项目的权利可被视作一种交换期权,是指企业可以选择在某时刻将原有企业价值转通过融资去交换新的企业价值。创业企业的融资时机取决于融资后产生的新利润流与企业未融资时的利润流,当两者之比增加到临界值L时,企业应当进行债务融资行为。

  

图5 ρ变化时的L

  

图6 K变化时的L

临界值L与新旧利润流的相关程度ρ'负相关。这说明在企业进行准备债务融资时,首先考虑新项目与原有项目的相关程度,若相关程度高表示企业融资的目的是扩大规模,则对融资后企业新利润流的要求较低;若相关程度低表示企业融资目的是分散投资,此时只有当新项目所带来的企业刘润流变化较高合风险正相关。这说明债务融资后创业企业的综合风险越高,企业对融资后的利润流要求越高,即企业在进行债务融资时对风险越高的项目要求的收益也相应提高。临界值L与债务融资所支付的利息率K正相关,企业决定否进行债务融资受其向银行等金融机构支付的贷款利息影响。银行要求的利息率越高,企业选择融资项目时会要求更高的收益。

综上所述,对于创业企业来说,在决定是否进行债务融资的决策时,必须考虑到企业融资的目的,以及新投项目的类型,若风险越高,则企业应当确保融资后有较高的收益才适合进行债务融资行为;同理,若企业需支付的借贷利息越高,其能够融资后的利润流越大才能够进行融资。否则,此时就不是进行债务融资的最佳时机,创业企业应当根据市场条件、投资项目等具体情况推迟融资,以确保达到融资的利润流之比临界值,增加融资后企业成功的概率。时企业才会进行融资行为。同时,临界值L与企业融资后的综

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熊洁
《技术经济与管理研究》2018年第05期文献

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