自2011年股权众筹引入国内至今，众筹平台迅速崛起，平台借鉴国外运作流程同时结合中国实际情况进行运作，实现筹资者与投资者资金高效配置。初创企业利用众筹平台迅速筹集启动资金抓住发展机遇，投资者将闲散资金投入项目带来收益，众筹平台由此获得佣金收入。关于股权众筹的研究层出不穷，综合国内外研究，主要集中于实证研究与定性分析方面，本文以股权众筹建立环节以及股权众筹运行环节为落脚点研究股权众筹核心主体之间的利益均衡。而博弈论是解决利益均衡问题的有效方法，文章通过构建不同环节利益主体博弈模型分析各主体的行为，以期从理论上弥补国内外研究的空白。

一、股权众筹建立环节主体博弈分析

（一）政府部门与众筹平台的博弈

博弈模型中假设有两个理性的博弈方：政府部门和股权众筹平台。在模型中，对于众筹平台，我们也有四个假定：（1）它有两个策略——正常经营、违规经营，众筹平台的正常经营是指众筹平台根据相关法律法规，诚实守信，遵守互联网金融行业守则。众筹平台违规经营指的是众筹平台在创办过程中伪造资料，通过虚报项目信息非法侵占投资者利益，非法建立资金池，运营过程中存在偷税现象。（2）众筹平台正常经营获得的收益为R1，因为合规经营带来的口碑收益为R2，众筹平台正常经营将付出成本C1，成本是由于众筹平台需要合规经营对人员进行培训所付出的人力资源培训成本，同时享受政府奖励补贴，奖励比例为 a R1（0≤α≤1）。（3）众筹平台违规经营，监管部门监管时，造成的不良社会影响为－R2，同时受到相应的惩罚K。（4）众筹平台违规经营，而政府部门没有专门设定奖罚制度，众筹平台将迎合自身利益需求收益为R。对于政府监管部门，我们有以下假定：（1）政府部门有两个策略，一是制定专门奖罚机制对众筹平台进行监管；二是不建立奖罚机制。这里假设监管机构不建立奖罚机制，并不是指政府放纵众筹平台，而是因为政府部门认为众筹平台在当前法制环境中，会选择合法经营，政府机构选择不制定专门的奖罚政策是一个好的决策。（2）而当政府部门专门设定奖惩机制对众筹平台进行监督时，政府付出成本费用为C2，政府将因解决中小企业融资难问题，缓解社会压力，带来社会效益记为R2。（3）若政府部门没有设定相关奖惩政策，众筹平台合法经营时，得益即为0。（4）当政府部门没有设定奖惩制度时，而众筹平台选择违规经营，众筹平台违规经营将会导致国家经济流失，给社会带来不良影响，我们假定其不良社会影响为-R2（R2＞0）。

1.2.2 录像观察法 反复观看首届女篮亚洲杯中国队与冠亚军队的比赛录像，对3支球队的每场比赛进行观察分析与统计，以提高所需数据的准确性，从而归纳出每支队伍在进攻一端的技术特征。

根据以上假设我们可以得到，如果政府部门建立专门的众筹平台经营政策法规，即对于违法经营的众筹平台，采取一定的惩罚措施，而合法经营者将获得一定比例的奖励，此时众筹平台可以采取的策略是合法经营或者违规经营。如果众筹平台合法经营，则众筹平台的收益为R1+R2+a R1-C1，政府部门的收益为R3-C2-a R1；如果众筹平台违规经营，那么此时众筹平台的收益为R-R2-K，政府部门的收益为R2-C2+K。

如果政府部门不制定专门针对众筹平台经营的政策，那么众筹平台采取的措施是正常经营或者违规经营，如果众筹平台合法经营，则众筹平台的收益为R1+R2-C1，政府部门的收益为R3；如果众筹平台违规经营，那么此时众筹平台收益为R，政府部门的收益为-R3，双方对应于不同策略组合博弈支付矩阵如表1所示。

步骤3 如果|Δtk+1-Δtk|≤ε3,输出值Δtk+1同时停止迭代;如果|Δtk+1-Δtk|>ε3,同时迭代次数k不大于最大迭代次数N,则跳转到步骤2;如果k大于N,停止迭代。

 

表1 政府部门与众筹平台博弈的支付矩阵

  

类型 政府部门制定 政府部门不制定众筹平台合法经营 R1+R2+aR1-C1;R3-C2-aR1 R1+R2-C1;0众筹平台违规经营 R-R2-K;-R3-C2+K R;-R3

（二）求解

当E1=E2时，求解领投人与融资企业寻租的最低概率，即

通过以上分析，我们可以得到纯策略纳什均衡解不存在或者不唯一，因此接下来我们开始求解混合策略纳什均衡解。

一是一些地区无水可用。随着经济社会快速发展和气候异常，近年江西省区域性水资源供需矛盾开始凸显，不少地方出现资源型、工程型缺水，有的地方枯水期甚至非常严重。2003年、2007年大旱，全省一度几百万人面临严重的饮水困难，一些地方要靠消防车送水。2007年以来赣江连年出现极枯水位，导致南昌城区和丰城电厂取水困难；鄱阳湖都昌站水位多次刷新1952年有实测水文资料以来的历史最低纪录，造成沿湖多座县城连年取水困难；萍乡市不得不通过兴建山口岩水库进行跨流域调水以缓解用水困难；华能安源电厂由于无可靠水源，项目审批一度受阻。

（3）当跟投人以β概率进行监督，融资企业寻租的期望收益为

当政府部门制定或者不制定专门奖惩政策，政府部门的期望收益分别为：

课后习题环节是对前期学习效果的检验和巩固，是必不可少的一个环节。基于雨课堂平台的课后学习活动主要是线上学习，授课教师通过PC端制作课后习题，并上传到教师手机端，然后再通过雨课堂微信平台发布习题，选择截止时间、考试时长、公布答案时间和发布班级。发布之后学生会实时收到课后作业提醒，点击即可进入做题，学生需要在截止日期之前完成课后练习，完成之后便会有答题详情反馈，可以看到自己做题的正确率、得分和总用时。

 

当E1=E2,得到众筹平台选择正常经营的最佳概率为q*=(K-C2)/(a R1+K-R3);当众筹平台选择正常经营或者违规经营，众筹平台的期望收益分别为：

 

当E3=E4,得到政府部门专门制定奖罚政策的最佳概率p*=K+R2/(a R1+R2+K)

通过以上求解，我们可以得到政府部门在最优策略下，会选择以 a（K+R2）/(a R1+R2+K)概率采取制定专门的法律；众筹平台在最优策略下，会选择以（K+R2）/(a R1+R2+K)概率合规经营。p* 的影响因素为奖励比例a、惩罚金额K，其中，当奖励比例越大，政府设立专门法律的概率会减小，其中惩罚金额有一定的范围限制，当惩罚金额过大或过小都可能对立法的概率产生并非积极正面的影响，这也说明政府在立法过程中设定合理的惩罚金额的重要性。q*的影响因素为平台合规经营成本C1、惩罚金额K以及合规经营带来的口碑收益。其中，当众筹平合规经营付出成本越大，平台选择合规经营的概率会减小，当政府对违规经营的惩罚力度越大，众筹平台选择合规经营的概率越大，当政府惩罚力度达到一定的金额，平台合规经营的概率反而会减小。

在混合策略下，通过对影响政府部门以及众筹平台企业最优决策的因素分析，我们可以知道当众筹平台合规经营付出的成本越大，政府部门将不支持众筹平台进行融资这一方式。当政府设立专门法律制度成本过大，政府采取专门立法策略的积极性将会降低，因此当众筹平台主动减少成本进行合规生产，政府部门进行的积极性更高。

二、股权众筹运营环节主体博弈分析

（一）博弈主体行为关系与模型假设

1.博弈主体行为关系。在“领投人+跟投人”模式中，领投人与跟投人构成委托代理关系。跟投人委托领投人监督融资企业，融资企业对融资资金进行管理。而领投人在运营中为谋取收益，可能存在寻租行为。在此模式中，众筹平台并不参与融资企业投资管理，不会影响结果的分析，因此在此过程中我们只需考虑领投人、跟投人以及融资企业之间的博弈。跟投人将资金委托领投人进行投资，领投人受跟投人委托对融资企业进行监管，投资资金在融资企业运营过程中，形成了领投人、跟投人、融资企业三者博弈。在博弈过程中，领投人可能与融资企业存在寻租行为，而跟投人的策略是选择监督或者不监督，如果监督成功，发现领投人与跟投人之间的寻租行为，可以对其进行处罚，情节严重的，可以上报国家法律机构予以司法处置。

1309 Long non-coding RNA-8439 up-regulates expression of pluripotency factor nanog in hepatoma carcinoma cells

2.模型假设。假设：领投人与融资企业以概率a进行寻租，跟投人以概率β进行监督，监督成功的概率为θ，融资企业向领投人寻租可以获得的超额利润为R1，同时向领投人提供的资金为R2(R2﹤R1),跟投人因此而受到的损失为mR1(m﹥1,m,m为损失系数），而跟投人的监管成本为C。

领投人与筹资企业是否存在寻租行为，而跟投人是否对领投人与融资企业进行监督，具体存在以下五种情况：

（1）当领投人与融资企业以概率α发生寻租行为时，跟投人对其进行监督的期望收益为：

空间结构是旅游客源市场的一种重要结构.不同的地区、人口数量、人口密度、居民的收入水平、生活习俗均不同，因此对旅游的需求表现出很大的差异性.在蜀冈-瘦西湖风景名胜区海外客流中，外国游客是主体，占70.4%；台湾同胞在海外客源市场中位列第二，港澳同胞所占比重最小，为17.9%.

（2）有n个领投人与融资企业进行寻租，跟投人进行监督，然而监督没有成功，此时，领投人、跟投人以及融资企业获得的收益分别为:n(R1-R2),nR2,-nmR1-C。

（4）所有的领投人与融资企业没有进行寻租，跟投人进行监督，此时，领投人、跟投人以及融资企业获得的收益分别为：0,0，-C。

（3）有n个领投人与融资企业进行寻租，跟投人没有进行监督，监督成功，领投人将对跟投人进行处罚，对融资企业的处罚金额为k1n(R1-R2)，对领投人的处罚金额为k2nR2。情节严重时，跟投人可以选择更换领投人，退出项目，提请相关政府机关进行司法处置，k1n(R1-R2)领投人、跟投人以及融资企业获得的收益分别为：-k2nR2,-k1n(R1-R2),+k2nR2-C。

2.开展系列活动。高职院校应通过开展系列活动，如在师德和业绩上开展评优评先活动，发挥优秀教师的先锋模范作用，使高职教师树立正确的价值观、教育观、职业观，将行业和企业的团结合作精神带入学校，培养教师忠于职守［6］、爱校爱岗和无私奉献的精神。同时，还可以让教师组织各类创客空间，引导学生不断创新，提高自身的创新创业能力，满足“双创”时代的需求，促进科研成果的转化。

（5）所有的领投人与融资企业没有进行寻租，跟投人没有进行监督，此时，领投人、跟投人以及融资企业获得的收益分别为：0,0,0。

3.模型建立与求解

 

表2 领投人、融资企业以及跟投人三方博弈支付矩阵

  

跟投人监督 跟投人不监督成功 失败领投人与融资企业寻租k1n(R1-R2) n(R1-R2) n(R1-R2)-k2nR2 nR2 nR2 k1n(R1-R2)+k2nR2-C -nmR1-C -nmR1 0领投人与融资企业不寻租0 0 0 0 0-C -C 0

（1）有n个领投人与融资企业进行寻租，跟投人没有进行监督，此时，领投人、跟投人以及融资企业获得的收益分别为:n(R1-R2),nR2,-nmR1。

 

跟投人不进行监督的期望收益为：

 

1.求解纯策略纳什均衡解。当众筹平台选择合法经营，R3-C2-a R1＞0，政府制定专门的政策；如果R3-C2-a R1＜0，政府会不专门制定股权众筹奖惩制度。当政府部门制定专门的股权众筹奖惩制度，(l+a)R1+R2-C1＞R-R2-K， 即当 (l+a)R1+2R2+C1-R+K＞0时，众筹平台会选择正常经营，当(l+a)R1+2R2+C1-R+K＜0时，众筹平台会选择违规经营。

（2）当跟投人以β概率进行监督，领投人寻租的期望收益为

 

领投人不寻租的期望收益为E4=0

蜱虫、蠓虫、蚊子等小昆虫成群的出现，哪怕只是停留片刻都变得异常困难。我脱下袜子，喷上驱蚊剂，但因为天气炎热，这立刻就被我的汗水冲掉了。我过滤了一升水，一口气就喝完了。整整一天都行走在漫长的海岸线上，这样一来，我必须在高山地带有所收获。在帐篷里面打着手电筒找蚊子并不容易，而且还有失体面。早上，我收起帐篷，戴上头罩，因为这里蚊虫密集。

当E3=E4=0,求解领投人的最佳概率为β=1/θ（1＋k1）。

2.求解混合策略纳什均衡。假设政府部门针对众筹平台建立专门的奖惩制度的概率为p，不建立奖惩制度的概率为1-p，众筹平台正常经营的概率为q，违规经营的概率为1-q，则博弈双方收益如下：

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融资企业不进行寻租的期望收益为0

 

解得跟投人监管的最佳概率为 β=1/θ（1＋k2）。

（二）模型分析与结论

通过以上分析我们得知在最优混合策略下，跟投人将以何种概率选择监督策略，又以何种概率选择不进行监督的策略，领投人将以何种概率选择与融资企业进行寻租策略，根据最优策略解析式，我们对ɑ以及β影响因素进行分析。

Réhahn在国际上拥有很多拥趸，其中包括50万Facebook粉丝。他出版过两本关于越南的书，以及《10年影像合集》，其中包含了10年来他在秘鲁、印度、越南、古巴和其他地方拍摄的作品。

1.α=C/θn[k1(R1-R2)+k2R2+mR1]， 其 中 R1、R2、m是不可控制的量，监管成本C与寻租概率成正向变动。这是由于领投人与融资企业都存在侥幸心理，认为监管成本高的情况下，跟投人是不愿意付出高成本监管，因此寻租概率增大。监管成功的概率与领投人与融资企业之间的寻租行为成反向变动关系，监管被发现予以处罚的概率越大，领投人与融资企业之间的寻租行为发生的概率会减少。当选择与融资企业寻租的领投人人数越多，此时寻租概率会降低，这是由于寻租人数越多，寻租的风险越大。惩罚系数与寻租概率成负相关关系，当寻租行为受到的惩罚力度越大，跟投人与融资企业的寻租概率会越小。

2.β=1/θ（1＋k2），跟投人选择监管的概率与惩罚力度成负相关，与监管成功的概率成负相关，即惩罚的力度并不是越大越好。这是由于跟投人认为高的惩罚力度之下，领投人与融资企业之间的寻租行为将会减少，而监管成功的概率越高，跟投人会选择监管。

3.通过对混合最优策略解析式的分析，我们可以针对最优策略的影响因素对跟投人、领投人以及融资企业提出政策建议。在股权众筹过程中，领投人应当提高监管的效率，健全监管人力资源体制，提高自身监管素质，同时降低为监管付出的成本，设置科学的惩罚系数，从而降低跟投人与融资企业寻租给自身收益带来的损失。领投人应当树立责任意识，自觉履行代理责任，不能为了一己私利与融资企业合谋，同时提高自身的法律意识，明确法律法规对自身的约束。

三、结论与展望

本文从股权众筹的建立到运营两个环节出发，分析各个参与主体的利益和冲突，研究结果表明股权众筹市场主体不均衡是影响我国股权众筹发展的重要原因。在今后股权众筹市场扩张的进程中，政府部门应当建立专门的立法制度，严格规范互联网金融市场。众筹平台在追求利益最大化的同时，按照法律法规运营，严格审查项目，不应当追求眼前利益而忽略长久发展。领投人应当站在跟投人的角度与各个利益主体把握关键环节，解决融资企业与跟投人之间因信息不对称产生的道德风险。实现股权众筹主体的利益均衡，不仅有利于国家规范众筹平台有序经营，而且为建立健全互联网金融市场机制提供借鉴，从而实现互联网金融的可持续发展，这对于完善我国金融体制改革，合理配置国家资源，促进互联网金融市场良性循环具有重大的意义。

由于篇幅限制，本文在股权众筹建立环节并没有建立众筹平台和融资企业之间的博弈模型，在研究股权众筹运营环节时，仅仅考虑到“领投+跟投”的运营模式，而当前还存在远期定价模式，在未来的研究中，我们可以针对不同的运营模式进行对比分析。

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