一、引言

财政政策和货币政策是各国进行宏观经济调控的重要手段，当财政政策或货币政策发生变化时，作为微观行为主体之一的企业所面临的宏观经济环境随之发生改变，因此，会导致企业及其利益相关者行为的变化(Gertler和Gilchrist，1994；饶品贵和姜国华，2011)，进而会对企业业绩或企业价值创造产生一定影响(靳庆鲁、李荣林和万华林，2008；饶品贵和姜国华，2013)。财政政策通过调整财政收支规模实现一定的宏观经济目标。财政政策的制定与实施除了要考虑财政收支的绝对规模以外，其相对规模也很重要，财政赤字的方向和大小衡量了财政收支的这种相对规模，反映了财政政策环境的松紧程度。当财政政策的环境较为宽松时，政府通过增支减税形成财政赤字，在产品市场上，企业可能因总需求增大面临更多的投资机会(雒敏和聂文忠，2012)，也可能因投资机会被政府所挤占而面临更少的投资机会。与财政政策不同的是，货币政策主要由政府或中央银行通过对利率和货币供给的调节来实现(陈共，2009)。所以，货币政策主要从资本市场影响企业的融资环节，包括融资规模和融资成本(雒敏和聂文忠，2012)。宽松的货币政策可以降低企业的融资约束，当企业面临较好的投资机会时，能提高企业的投资效率，最终增加企业价值(靳庆鲁、孔祥和侯青川，2012)。综合来看，财政政策一方面直接影响企业投资机会，而导致企业投资需求和投资回报率的变化，另一方面也能间接影响企业的融资情况(陈志斌和刘静，2010)；货币政策直接影响企业的融资情况，通过与投资机会相结合，影响企业投资效率，最终影响企业价值。由此可知，财政政策和货币政策对企业价值创造活动的影响是相互渗透的，那么二者在对企业价值的影响上是否存在互动效应呢？有必要通过实证进行检验。考虑到中国经济发展存在的地区间不平衡的现状，处于不同经济发展区域的企业，其对宏观经济政策的依赖性很可能不同，而会出现对宏观经济调控的不同反应，所以，在研究上述互动效应时有必要区分地区差异进行深入分析。

现有文献对财政政策、货币政策如何影响企业行为，进而影响企业业绩、企业价值已有初步研究(靳庆鲁、李荣林和万华林，2008；饶品贵和姜国华，2011；靳庆鲁、孔祥和侯青川，2012；饶品贵和姜国华，2013)，但鲜有研究将财政政策和货币政策结合起来，分析二者对企业价值创造影响的互动效应。由于财政政策和货币政策在消费需求和投资需求形成中的不同作用，所以二者必须配合运用(陈共，2009)。基于此，本文分别用财政赤字率和广义货币量同比增长率来衡量财政政策环境和货币政策环境的松紧程度，运用2003～2013年中国A股上市公司数据，实证检验财政政策与货币政策在影响企业价值创造方面的互动效应，以及这种互动效应在东部和中西部地区之间的差异。研究发现：(1)在其他条件一定的情况下，财政政策和货币政策在提升企业价值方面有相互增强的效应；(2)在中西部地区，财政政策能够提升企业价值，而在东部地区，财政政策会降低企业价值；(3)在提升企业价值效应方面，中西部地区财政政策和货币政策的互动效应依然显著存在，而东部地区的互动效应不显著。进一步地，从企业资金需求和资金供给两个角度，分析这种互动效应的地区差异。结果发现：(1)在中西部地区，对于扩张较快的企业，财政政策与货币政策间存在显著的相互增强效应；对于扩张较慢的企业，二者间未表现出明显的互动效应；现金持有量的变化不影响这种相互增强效应的存在，但对于现金持有较多的企业，这种增强效应明显减弱。(2)在东部地区，企业扩张的快慢与否都未能导致显著的互动效应；而在企业现金持有较多时，财政政策与货币政策之间产生了负向的相互作用，即出现了替代效应。

本文可能的研究贡献有：(1)综合考虑了财政政策和货币政策的变动对微观企业价值创造行为的影响，并实证检验了二者在提升企业价值方面的互动效应，从企业层面提供了财政政策和货币政策影响机理的实证证据，也从宏观层面丰富了对微观企业价值的研究，促进了财政政策和货币政策的“宏观—微观—宏观”的闭环逻辑链的形成；(2)在不同的市场经济发达程度下，政府的宏观经济政策对市场的影响力是不同的，本文考虑到我国地区经济发展不平衡的现状，对上述互动效应的研究区分了东部地区和中西部地区，为政策的制定和执行提供了可供参考的针对性建议；(3)从企业发展的两个重要影响机制——资金需求和资金供给的角度，对上述问题进行了细化分析，为宏观经济政策的制定与实施提供了微观基础和直接的决策依据。

本文其他部分安排如下：第二部分为背景分析与文献综述；第三部分为理论分析与假说提出；第四部分为研究设计；第五部分为实证分析；第六部分为进一步分析；最后为研究结论与局限。

二、背景分析与文献综述

(一)背景分析

财政政策和货币政策作为政府进行宏观经济调控的两大经济政策，在现实中是相互作用的，但在之前的学术研究中通常单独分析财政政策或货币政策的作用，而且把另一个政策视为外生，这种做法欠缺合理性(张志栋和靳玉英，2011)。在我国，财政与银行信贷是国家从宏观上集中分配资金的两条不同渠道，二者虽都能对社会总需求与总供给进行调节，但在消费需求与投资需求形成中的作用却是不同的(陈共，2009)，主要表现在以下两方面：

第一，两者的作用机制不同：财政政策不能直接创造信用和货币，可以从收入和支出两个方向影响社会需求的形成(陈共，2009)，主要通过作用于产品市场实现对结构和资源配置的调节(邓子基，2006)。货币政策并不直接参与GDP的分配，主要通过信贷规模的伸缩影响消费需求和投资需求的形成(陈共，2009)。

在沙荒地种植苹果，还需要建设规范的防护林，提高空气相对湿度，减少果园蒸散，改变果园内的小气候，促进苹果生长。

实例一:If people were always kind and obedient to those who are crueland unjust,the wicked people would have it all their own way,they would never feelafraid,and so they would never alter,but would worse and worse.

综合以上两点，财政政策本身不能直接“创造”货币，其对需求的扩张和紧缩效应要通过货币政策机制的传导才能发生。首先，财政政策的变动会导致社会总需求变化，为了实现供需平衡，总供给需要相应变化，所以会引起产品市场上企业投资机会的变化，从而影响企业融资需求；另外，政府支出与私人支出间会产生资金竞争，所以也会从资本市场上影响企业融资环境；货币政策通过发挥其“创造”货币的能力，改变企业的融资规模和融资成本，为财政政策作用的发挥提供传导路径，从而实现对企业价值的改变。所以，应根据社会总需求与总供给的相对大小和通货膨胀的程度选择相应的财政政策和货币政策的松紧搭配。

(二)文献综述

本文研究财政政策和货币政策在企业价值创造方面的互动效应，主要涉及财政政策、货币政策及企业价值三个方面的文献。

综合上述分析可见，现有文献关于财政政策、货币政策和企业价值的研究较为割裂，对于财政政策的研究缺乏微观基础，虽然关于货币政策对微观企业的影响的研究已有初步成效，但鲜有研究考虑到货币政策对财政政策影响微观企业的配合作用。本文综合考虑了财政政策和货币政策，从微观企业价值创造的角度，研究了财政政策和货币政策在提升企业价值方面的互动效应，丰富了从宏观经济政策到微观企业行为方面的研究。

货币政策是中央银行通过经济体中资金供给量与资金成本水平来干预和调节宏观经济的重要手段(姜国华和饶品贵，2011)，关于货币政策的变动对微观企业行为的影响研究已有初步成效。货币政策的变动与企业资金状况的变化息息相关。货币政策发生变化时，企业面临的宏观经济环境随之发生改变，而可能导致企业、债权人和股东的行为发生改变(Gertler和Gilchrist，1994)，并通过对企业融资规模和融资成本的影响而影响企业投资行为。企业现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化(祝继高和陆正飞，2009)。当货币政策进入紧缩期时，企业会采取更加稳健的会计政策以获得更多的银行信贷资源(饶品贵和姜国华，2011)。在货币政策紧缩期，银行信贷资金的增加能显著增加企业未来的会计业绩(饶品贵和姜国华，2013)。宽松的货币政策则与公司的会计业绩和股票报酬均显著正相关(靳庆鲁、李荣林和万华林，2008)。靳庆鲁、孔祥和侯青川(2012)研究发现，宽松的货币政策能降低企业融资约束，当企业面临较好的投资机会时能提高企业投资效率，进而增加企业价值。此研究将货币政策影响企业融资环境的作用路径拓宽到产品市场的投资机会和投资效率上，为本文研究财政政策和货币政策在提升企业价值方面的互动效应提供了理论基础。

有关企业价值方面，现有文献主要立足于微观企业主体展开研究。基于现代企业发展不可避免的股东—管理层代理冲突及信息不对称现象，管理层往往会做出偏离股东利益的决策，最终影响企业价值(池国华，王志和杨金，2013)。詹雷和王瑶瑶(2013)研究发现当管理层激励不足时会通过过度投资增加自己未来的货币薪酬，而降低了企业价值。姜付秀和黄继承(2011)从公司治理的激励和约束两大机制出发，分析并检验了经理薪酬和负债分别通过激励效应和治理效应降低企业代理成本从而增加企业价值。Zhang(2000)的研究指出由于内生性的投资决策的存在，公司权益价值和会计信息之间呈现一种非线性关系，并据此提出了公司价值的实物期权模型，指出公司价值等于维持当前运营状况的价值加上由于扩张或缩减的投资决策带来的未来增长或清算的期权价值。依据这一理论基础，Hao等(2011)实证检验了投资决策对会计信息和企业价值之间的这种非线性关系的调节作用，揭示了投资增长和盈利能力对企业价值的重要决定作用，为从投资路径研究企业价值提供了重要的理论基础。

真实世界研究的方法及其在临床研究中的应用…………………………………………………… 明丹丹等（15）：2138

现有文献关于财政政策的宏观经济效应的研究已较为成熟，而对其在企业微观层面的经济效应与作用机理方面的研究尚较为欠缺。从财政赤字(包括财政支出)角度，有关财政政策的经济效应的研究主要集中在财政政策变化对经济增长、居民消费、私人投资和收入分配的影响(张义博，2012)，其中财政政策对私人投资的影响直接关系到微观企业的价值创造行为。现有文献对财政赤字究竟是拉动私人投资还是挤出私人投资争论不一。Ndikumana(2008)总结了传统理论中财政赤字的积极作用机制，认为财政赤字通过传达可预测性和可信性、增加社会总需求以及财政公共投资的正外部性，刺激和激励私人投资。财政赤字挤出私人投资则主要通过金融市场机制和劳动市场机制(张义博，2012)实现。Cavallo和Daude(2011)研究发现，公共投资对私人投资的挤出效应与制度安排的强弱和金融市场的自由程度有关。国内一些学者近年来结合我国制度背景对财政政策影响微观企业行为的经济后果做了初步研究，陆正飞和韩非池(2013)研究了宏观经济政策对公司现金持有的经济效应的影响，证明了作为扩张性财政政策之一的“四万亿”刺激计划主要通过投资机会路径影响企业的现金持有效应。靳庆鲁、李荣林和万华林(2008)研究发现，扩张性财政政策(政府购买和税收政策)能显著增加公司的会计业绩和股票报酬。这些研究为进一步考察财政政策影响微观企业的作用机理提供了理论基础。

在回归分析时，将模型中连续变量去中心化处理后，代入模型进行分析，得到结果如表2所示。在表2栏(1)中，财政赤字Defct和年度货币增长M2g均在1%水平上显著为正，二者的交互项Defct×M2g也在1%水平上显著为正，说明在其他因素保持不变的情况下，在提升企业价值方面，财政政策和货币政策形成增强效应，验证了假设H1。栏(2)和栏(3)是根据地区差异分组后的结果，栏(2)表示中西部地区，栏(3)表示东部地区。在栏(2)中，财政赤字Defct在1%水平上显著为正，在栏(3)中，财政赤字Defct在5%水平上显著为负，说明在中西部地区财政政策能够提升企业价值，而在东部地区财政政策会降低企业价值，验证了假设H2。

三、理论分析与假说提出

扩张性财政政策主要通过增加财政支出和减少税收来实现对经济的调控。财政支出的增加可通过政府消费、政府投资和转移支付三种途径实现。首先，政府消费的增加可以直接增加社会消费需求，为了实现供需平衡，需要相应增加产品市场上的社会供给，从而给企业带来投资机会。其次，政府投资则包括对公共领域和私人部门的投资，对私人投资会产生“拉动”或“挤出”两种效应(陈志斌和刘静，2010)。一方面，政府投资的增加会带动社会总需求增加，从而增加企业的投资机会(雒敏和聂文忠，2012)，而且政府支出的增加通过对产业、资源、技术和劳动力等结构的调整，改善投资环境，最终诱导和刺激私人投资增加(陈志斌和刘静，2010)；另一方面，政府支出从产品市场上直接替代了私人部门的投资，在投资机会上对企业投资形成直接挤出效应。在资本市场上，政府投资和民间投资对资金的需求会形成竞争关系，具体来说，如果扩张性财政政策所需的资金量小于社会闲散资金量时，资金成本不会提高，表现为对社会闲散资金的充分利用；反之，当社会闲散资金供应不足时，政府通过举债实行扩张性财政政策，会抬升实际利率，导致私人投资由于融资规模减小和融资成本上升而减少(陈志斌和刘静，2010)，同时这种融资成本的增加也可能增加企业运营成本，而不利于企业的价值创造。最后，转移支付则通过收入分配和价格两大机制影响消费和投资活动。一方面，各项社会保障和社会福利及财政补贴会提高居民和企业的收入而提高购买力，从而增加消费和投资；另一方面，政府的生产性补贴可以直接影响企业产品市场的产品价格而增强企业的投资和供给能力。税收的减少会增加居民收入和企业净利润，从而带动消费增长，缓解企业融资约束的同时提高了企业的投资回报率，从而增强了企业投资的积极性(陈志斌和刘静，2010)。现阶段，我国一直处于经济转轨时期，市场经济尚不发达，政府在经济发展过程中起到了至关重要的引导和调节作用，结合我国现状和以上分析来看，总体上我国扩张性财政政策对企业的价值创造活动应该表现为拉动效应。货币政策主要通过利率和信贷两大传导机制影响企业融资环境。一方面，宽松的货币政策可以直接增加整个资本市场的货币供应量，增加信贷资源，从而降低企业融资约束(靳庆鲁、孔祥和侯青川，2012)；另一方面，货币政策宽松时，实际利率会下降，从而降低企业融资成本。综合上述分析，财政政策主要通过产品市场给企业创造投资机会来拉动企业价值创造，货币政策则通过改善资本市场上企业的融资环境，与财政政策相配合，提高企业的投资效率，最终增强企业价值。据此，本文提出假设1：

H1：在其他条件一定的情况下，在提升企业价值方面，财政政策和货币政策形成增强效应。

复旦大学社会科学数据中心（FISR）制定了《复旦大学社会科学数据平台管理条例》，拓展数据资源与服务模式，并在交流合作中寻求新发展。如中国高校研究数据管理推进工作组依托大数据学院与大数据研究院的技术力量、先进设施和成果转化服务能力，充分发挥复旦大学人文社会科学的学科优势，构建人文社科科学大数据共享服务平台和服务体系，包括复旦大学人文社科数据平台的数据资源、数据可视化、数据工具、合作探索数据出版以及数据教学科研平台的建设与推广等。

我国各地区之间经济发展状况差异较大，宏观经济政策的效果存在区域非对称性。玄相伯和吴诗锋(2015)从宏观经济效应和物价效应视角，研究发现，我国财政政策、货币政策具有明显的地区差异性。具体而言，货币政策区域经济效应的大小排序为“东部>中部>东北部>西部”，财政政策的区域经济效应的排序则恰好相反。可能原因是，货币政策实行后，资金和生产要素会主要流向区域竞争优势强、投资环境良好、产业收益率高的东部发达区域，导致区域经济差距的扩大；与此不同的是，财政政策的政策导向性更强，对中西部落后区域的影响力更大，致力于缓解区域经济结构的恶化。陈安平(2007)也发现，改革开放以后，我国财政政策和货币政策对区域经济发展发挥了越来越重要的作用，但与财政政策相比，货币政策的作用相对较小，说明在我国区域经济的发展过程中财政政策一直占据着主导地位。但随着市场化进程的加快，货币政策对于中西部地区的经济发展发挥着越来越大的积极作用。这也说明了在注重财政政策的同时，为了推动中西部地区的经济增长和区域经济的协调发展，需要货币政策的积极配合。总结来看，我国中西部地区市场经济较不发达，社会需求不足，市场本身的资源配置效率较低，财政政策的政策导向力较强，所以更多地表现为对企业价值创造的拉动效应，在此过程中货币政策起到了积极的配合作用，所以在提升企业价值方面，表现为与财政政策的相互增强效应；东部地区本身市场经济发达，市场的资源配置效率很高，财政政策的介入可能打乱了市场本身的高效率，造成资源的不必要挤占，而表现为对企业价值创造活动的挤出效应，此时，货币政策虽能引导资金等生产要素流入，促进企业的价值创造，但由于不能发挥主导作用，所以可能无法与财政政策形成提升企业价值的相互增强效应。据此，本文提出假设2和假设3：

H2：中西部地区，财政政策能够提升企业价值；而在东部地区，财政政策会降低企业价值。

其中，TobinQ为托宾q值，用于衡量企业价值，等于(每股价格×流通股份数+每股净资产×非流通股份数+负债账面价值)/总资产；Defct代表t-1期i公司所处地区的财政赤字率，等于所在省份的(财政支出-财政收入)/(国内生产总值×居民消费价值指数×10000)；M2g代表货币政策环境变量，为t期广义货币量同比增长率；Defct×M2g为财政政策和货币政策的交互项，代表财政政策与货币政策在影响企业价值方面的互动作用，系数为正表示相互增强效应，系数为负表示相互替代效应。同时，模型中还控制了一系列公司层面的变量：Size为公司规模，等于年末资产总额的自然对数；Lev为财务杠杆，等于年末总负债/总资产；Ocf为经营现金流，等于年末经营活动净现金流量占年末营业收入的比例；Grw为销售增长率，等于本年度销售收入增加额除以上年度末销售收入；Roe净资产收益率，等于净利润/净资产；Shrt为第一大股东持股比率；Shrz为股权制衡度，等于第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比；Mshr为管理层持股比例；Dual为“两职合一”，CEO与董事长是同一人取1，否则取0；Soe为最终控制人类型，国有控股公司取值为1，否则为0；Bdsz为董事会规模，用董事会人数来衡量；Bdindt为独立董事比例，等于独立董事人数/董事会总人数；Gdp为企业所处地区GDP增长率，用以控制宏观经济的其他因素。另外，模型中还控制了年度和行业固定效应。

H3：在提升企业价值效应方面，中西部地区的财政政策和货币政策的相互增强效应依然存在；而在东部地区，这种互动效应则不显著。

四、研究设计

(一)样本与数据来源

研究样本选自2003～2013年沪深交易所的 A 股上市公司数据，剔除金融行业、ST/PT或退市以及数据有缺失的样本，共得到13666个观测值。其中，上市公司数据来自CSMAR中国上市公司研究数据库，财政收入与支出、货币发行、国内生产总值等省级经济数据来自中国国家统计局网站。在分析时，上市公司样本数据与省级经济数据通过上市公司所处省域名称进行关联，为了避免极值影响，对模型中连续变量进行了上下各1%的缩尾处理，数据处理与分析在 Stata13.0 中完成。

(二)回归模型建立

为了验证上述假设，文中构建模型对全样本进行分析以验证假设1；分别对中西部和东部地区子样本进行回归分析以验证假设2和假设3，模型(1)如下所示：

第二，两者的作用方向不同：财政政策通过财政支出实现对社会消费需求的决定作用，通过税收，直接影响个人消费需求；货币政策在影响社会消费需求上显得无能为力，但可通过储蓄影响个人消费需求；在投资需求方面，财政资金主要用于固定资产投资，实现对产业结构的调整，而银行信贷资金则主要供应于流动资金和短期固定资产的投资，实现对总量和产品结构的调整。

TobinQi，t=β0+β1Defcti，t-1+β2Defcti，t-1×M2gi，t+β3M2gi，t+β4Sizei，t+β5Levi，t+β6Ocfi，t+β7Grwi，t+β8Roei，t+β9Shrti，t+β10Shrzi，t+β11Mshri，t+β12Duali，t+β13Soei，t+β14Bdszi，t+β15Bdindti，t+β16Gdpi，t +∑year+∑ind+ε

(1)

运动学参数除了有着较好的重复性外，前后两次测试平均值差异最为显著的为踝关节最大跖屈角度(2.73°)，虽然有部分学者认为运动学参数重复性测试两次差异应<2°为佳[16]， 但绝大部分研究结果提示两次测试间的差异在2°～5°属于可接受范围[17-18]。

五、实证分析

(一)描述性统计

主要变量的含义及描述性统计如表1所示。

在表1中，财政赤字率Defct的均值为0.064、中位数为0.037，数据分布的偏度较大，标准差为0.057，说明在样本期间内各年之间财政赤字率差别较大，但总体上呈现宽松特征；年度货币增长M2g的均值和中位数分别为17.316和16.950，数据分布偏度不大，标准差是4.112，说明在样本期间内各年之间货币供应增长量差别较大，但总体上也呈现宽松特征。企业价值TobinQ的均值和中位数分别是1.710和1.360，数据分布的偏度不大，标准差为0.948，说明样本公司企业价值差别较大；Gdp的均值和中位数分别是0.155和0.158，数据分布的偏度较小，标准差为0.053，反映样本期间内我国各年宏观经济增长基本保持稳定，与现有结论一致(靳庆鲁、李荣林和万华林，2008)。

 

表1变量含义与描述性统计

  

变量名变量描述样本量均值中位数标准差最小值最大值TobinQ企业价值TobinQ136661.7101.3600.9480.8346.102Defct财政赤字率136660.0640.0370.0570.0090.272Size公司规模1366621.70521.5531.18719.24225.338Lev财务杠杆136660.4900.5010.1990.0600.966Ocf经营现金流136660.0480.0480.080-0.2140.267Grw销售增长率136660.2070.1380.463-0.6783.038Roe净资产收益率136660.0560.0680.158-0.9420.409Shrt第一大股东持股比例1366638.48536.77415.8649.89675.992Shrz股权制衡度,第一和第二之比136660.5490.3760.5290.0102.436Mshr管理层持股比例136660.0440.0000.1310.0000.661Dual两职相兼否,相兼1,否则0136660.1530.0000.3600.0001.000Soe股权性质,1国企,0非国企136660.5241.0000.4990.0001.000Bdsz董事会规模136663.0313.0000.3082.2363.873Bdindt独董比例136660.3590.3330.0530.0000.556M2g年度货币增长1366617.31616.9504.11213.59027.680GdpGDP增长率136660.1550.1580.0530.0390.279

(二)回归分析

将样品匀浆，装入色差计样品杯中，置于色差计上采用镜面反射模式从不同角度分别测定其L*，a*，b*值[12]。

 

表2财政政策、货币政策与地区差异对企业价值的影响

  

变量(1)(2)(3)系数T值系数T值系数T值全样本中西部地区东部地区Defct1.3203.692***1.0602.585***-3.657-2.104**Defct×M2g0.0806.173***0.0892.926***-0.557-1.539Size-0.594-8.656***-0.656-9.432***-0.513-6.400***Lev0.0931.1250.1491.333-0.001-0.014Ocf0.5043.939***0.8445.362***0.2101.796*Grw0.0442.261**0.0411.860*0.0502.018**Roe0.4355.993***0.3655.342***0.5396.836***Shrt-0.005-2.597***-0.003-1.761*-0.007-3.004***Shrz-0.111-3.554***-0.061-1.543-0.162-5.327***Mshr-0.711-2.079**0.2181.184-1.109-2.720***Dual-0.007-0.338-0.020-0.482-0.001-0.073Soe0.0350.7350.0410.7150.0290.772Bdsz0.0431.2210.0971.906*-0.032-1.372Bdindt0.1251.0530.3321.572-0.191-1.045M2g0.16733.971***0.17428.267***0.1185.450***Gdp0.6992.074**0.5902.539**0.3580.821截距0.1761.588-0.081-0.6660.6613.788***行业控制控制控制年度控制控制控制R20.4590.5070.419样本数1366664827184

说明：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。下文同。

在表2栏(2)中，年度货币增长M2g在1%水平上显著为正，财政赤字和年度货币增长的交互项Defct×M2g也在1%水平上显著为正，说明在中西部地区财政政策和货币政策在提升企业价值方面能形成相互增强效应；在栏(3)中虽然年度货币增长M2g仍在1%水平上显著为正，但财政赤字和年度货币增长的交互项Defct×M2g并不显著，说明在东部地区，货币政策对企业价值的正向拉动作用不足以扭转财政政策的挤出效应，财政政策仍占主导地位，此时，财政政策与货币政策并未表现出显著的互动效应，验证了假设H3。从控制变量角度来看，表2栏(1)、栏(2)和栏(3)中年度货币增长M2g均在1%水平上显著为正，表明宽松的货币政策对企业价值创造有显著的提升作用，与现有研究结论一致(靳庆鲁、孔祥和侯青川，2012)；公司规模Size显著为负，说明公司规模的盲目扩张反而会引起企业价值的下降；经营现金流Ocf、销售增长率Grw，净资产收益率Roe都显著为正，表明现金水平、盈利能力的提升都有助于企业价值的提升；第一大股东持股比例Shrt在三栏中都显著为负，说明“一股独大”现象不利于企业价值的提升；股权制衡度Shrz和管理层持股比例Mshr的系数符号均为负，说明过多的股权制衡可能降低了企业效率而损害了企业价值，管理层持股过多可能会导致管理层的机会主义行为，而降低企业价值。

六、进一步分析

(一)问题提出

在表4栏(1)中，财政赤字Defct在1%水平上显著为正，财政政策与货币政策的交互项Defct×M2g在5%水平上显著为正，在栏(2)中，财政赤字Defct在5%水平上显著为正，财政政策与货币政策的交互项Defct×M2g在1%水平上显著为正，说明总体上来说企业本身现金持有量的多少没有从根本上改变经济政策对中西部地区企业价值的拉动作用，但通过组间秩检验发现，企业现金持有较多时财政政策对企业价值的拉动作用更明显，但与货币政策的互动效应减弱，说明现金持有的增多更有利于企业把握财政政策刺激带来的投资机会的增加，但由于现金持有的增加降低了企业对货币政策的依赖性，所以减弱了财政政策与货币政策在提升企业价值方面的相互增强效应。在表4栏(3)中，财政赤字Defct的系数为负但不显著，财政赤字与货币政策的交互项Defct×M2g在5%水平上显著为负，说明在东部地区企业现金持有较多时财政政策表现为对企业价值创造显著的挤出效应，且这种挤出效应主要通过货币政策渠道发挥，因为货币政策的作用降低了企业现金持有的价值和投资积极性，所以放大了财政政策对企业价值创造的挤出效应，在提升企业价值方面财政政策与货币政策表现出了显著的替代效应；在表4栏(4)中，财政赤字Defct及其与货币政策的交互项Defct×M2g的系数均未表现出显著性，说明在东部地区现金持有较少的企业对政策的依赖度较低，所受的冲击也较小，导致财政政策及其与货币政策的互动作用都不明显。控制变量与表2基本一致。

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前文研究发现，财政货币政策对中西部地区企业价值创造有明显的拉动效应，对于扩张较快的企业而言，其投资需求大，相应的资金需求大，企业内生性的发展动力很足，对产品市场的投资机会的把握能力较强，此时财政政策的刺激恰好顺应了企业的发展需求，起到“相得益彰”的作用，其结果表现为财政政策对企业价值创造显著的拉动效应，而宽松的货币政策的实施又可以缓解企业的融资约束，满足企业扩张的融资需求，所以在提升企业价值方面货币政策与财政政策表现为显著的相互增强效应；对于扩张较慢的企业而言，其本身的发展动力和能力不足，外在经济政策的刺激可能难以发挥显著的作用，即财政政策及其与货币政策的互动效应在此种情况下可能都不明显。在东部地区，前文结论表明财政政策整体上表现为对企业价值创造的挤出效应，对于扩张较快的企业而言，扩张能力也较强，相应地，其抵抗外部风险的能力和盈利能力也较强，能够消化和抵御财政政策的挤出效应，货币政策虽能为企业的扩张提供资金支持，对企业价值创造产生拉动效应，但由于货币政策并不起主导作用，所以可能不足以与财政政策产生显著的互动效应；对于扩张较慢的企业，其扩张能力也较差，相应地，运营能力和盈利能力也较弱，消化财政政策挤出效应的能力较差，从而财政政策可能仍然表现出对企业价值的挤出效应，并且由于此时其充分利用货币政策抵消财政政策的影响的能力较弱，所以货币政策与财政政策难以产生明显的互动效应。据此提出推断1：从企业资金需求角度，在中西部地区，对于扩张较快的企业，财政政策表现为对企业价值提升作用，且与货币政策有显著的增强效应，对于扩张较慢的企业，作用都不明显；在东部地区，扩张较快的企业，财政政策及其与货币政策的互动效应都不明显，扩张较慢的企业，财政政策仍表现为对企业价值的挤出效应，且与货币政策没有明显的互动效应。

从企业资金供给角度，由于在中西部地区，经济政策整体对企业价值表现为明显的拉动效应，对现金持有较多的企业而言，更易把握住财政政策带来的投资刺激作用，所以财政政策对企业价值的拉动作用应该会更强，但由于现金持有较多，其对货币政策的依赖性会降低，所以财政政策与货币政策的互动效应可能会显著减弱。在东部地区，市场经济较为发达，企业整体对宏观经济政策的依赖性较弱。在企业现金持有较多时，财政政策整体对企业价值创造可能表现为显著的挤出效应，且这种挤出效应可能主要是通过货币政策的渠道产生的。因为财政支出的增加提高了公共部门资金的需求量，与私人部门形成竞争，而东部地区经济活跃，社会闲散资金较少，为了实现对资金的需求，政府通过货币政策向市场注入资金，这无形中降低了企业自有现金的价值，增加了企业现金持有的机会成本；同时，企业资金成本的增加会相应提高企业投资的期望回报率，进一步减少了企业利用持有现金进行投资的意愿，最终损害企业价值。所以，此时财政政策和货币政策在提升企业价值方面形成了替代效应。在企业现金持有较少时，财政政策和货币政策的刺激对企业自身资金成本没有明显影响，加之企业自身对经济政策的依赖性较弱，所以此时财政政策及其与货币政策的互动效应可能都不显著。据此提出推断2：从企业资金供给的角度，在中西部地区，企业现金持有较多时，财政政策对企业价值的拉动效应更强，但其与货币政策的互动效应会减弱；在东部地区，在企业现金持有较多时，财政政策与货币政策在提升企业价值方面形成了显著的相互替代效应，在现金持有较少时作用不明显。

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(二)回归结果与问题说明

为了验证上述推断，本文分别将中西部地区和东部地区两个子样本区分为高扩张和低扩张两类，以及现金持有高和现金持有低两类，分别得到四组样本，通过上述模型(1)进行回归分析。回归结果见表3和表4。

在表3栏(1)中，财政赤字Defct及财政政策与货币政策的交互项Defct×M2g均在1%水平上显著为正，说明在中西部地区，对于扩张较快的企业，财政政策对其价值创造有明显的拉动作用，与货币政策也有显著的相互增强效应；在表3栏(2)中，财政赤字Defct及交互项Defct×M2g的系数均未表现出显著性，说明对于中西部地区扩张较慢的企业，经济政策对企业的价值创造活动没有产生显著影响；在表3栏(3)中，财政赤字Defct及交互项Defct×M2g的系数均未表现出显著性，说明在东部地区，扩张较快的企业消化掉了财政政策对其价值创造的挤出效应，但对企业价值的提升作用仍不明显，货币政策对企业价值的提升作用也未能与财政政策发挥出显著的相互增强效应；在表3栏(4)中，财政赤字Defct在5%水平上显著为负，交互项Defct×M2g的系数未表现出显著性，说明对于东部地区扩张较慢的企业，限于自身能力，并没有消化掉财政政策的挤出效应，因而财政政策仍表现出对企业价值创造的负向作用，货币政策也不足以与财政政策表现出明显的互动效应。控制变量与表2基本一致。

 

表3财政政策、地区差异与企业扩张对企业价值的影响

  

变量(1)(2)(3)(4)系数T值系数T值系数T值系数T值中西部地区东部地区扩张快扩张慢扩张快扩张慢Defct1.2485.934***0.5400.7891.5841.085-6.799-2.559**Defct×M2g0.0802.627***0.0300.788-0.310-1.101-0.315-1.340Size-0.425-5.861***-0.845-16.162***-0.336-6.691***-0.742-8.382***Lev0.0610.3110.1331.479-0.200-1.864*0.0350.421Ocf0.5996.336***0.7422.609***0.5384.100***-0.034-0.237Grw0.0050.3600.0533.178***0.0381.840*0.0361.245Roe1.2207.771***0.2374.535***1.55011.271***0.1812.491**Shrt-0.004-2.583***0.0010.243-0.009-4.154***-0.004-1.792*Shrz-0.107-1.828*-0.075-1.955*-0.166-3.950***-0.121-2.909***Mshr-0.233-1.1070.9833.986***-0.458-1.660*-1.810-3.862***Dual0.0270.434-0.060-1.4400.0251.669*-0.047-2.096**Soe-0.009-0.2040.0811.1230.0220.8360.0944.264***Bdsz0.0500.7970.1151.812*-0.027-0.414-0.018-0.430Bdindt0.4641.6000.2222.268**-0.217-0.881-0.334-1.167M2g0.13320.347***0.19326.517***0.1028.044***0.1529.138***Gdp-0.178-0.8710.1740.533-0.356-0.8040.1000.274截距-0.032-0.112-0.880-3.302***0.5443.735***0.0780.295行业控制控制控制控制年度控制控制控制控制R20.4320.5810.3900.504样本数3184329836513533Defct的Chow检验: (1)-(2)chi2:6.06(0.014)**Defct×M2g的Chow检验:(1)-(2)chi2:2.79(0.095)* (3)-(4)chi2:0.52(0.472)

 

表4财政政策、地区差异与现金持有对企业价值的影响

  

变量(1)(2)(3)(4)系数T值系数T值系数T值系数T值中西部地区东部地区现金持有高现金持有低现金持有高现金持有低Defct1.4442.587***1.3342.308**-3.928-1.157-0.416-0.157Defct×M2g0.0852.368**0.1412.684***-1.192-2.358**-0.131-0.307Size-0.549-7.331***-0.699-11.321***-0.406-5.344***-0.568-5.952***Lev0.1811.0580.1642.535**-0.161-1.938*-0.020-0.121Ocf1.2268.398***0.3973.020***0.3712.109**0.0030.034Grw0.0311.0080.0371.2370.0582.804***0.0220.789Roe0.68710.508***0.2874.985***1.0355.928***0.3873.519***Shrt0.0011.010-0.003-1.317-0.011-2.700***-0.002-2.047**Shrz-0.002-0.054-0.056-0.966-0.195-3.535***-0.151-4.393***Mshr-0.124-0.3250.7881.655*-0.870-2.594***-1.397-1.907*Dual-0.135-2.024**0.0100.527-0.037-1.5440.0291.753*Soe-0.006-0.1310.0721.0770.0030.0680.0561.047Bdsz0.1071.5540.0640.972-0.004-0.148-0.055-0.964Bdindt0.0110.0320.2741.2290.1770.963-0.562-4.198***M2g0.17620.374***0.17123.920***0.0783.099***0.1506.503***Gdp行业年度0.976控制控制2.207**0.691控制控制2.558**0.518控制控制2.020**0.678控制控制0.949截距-0.194-0.723-0.129-0.8070.9762.686***0.7392.518**R20.4990.5380.4070.457样本数2831365140043180Defct的Chow检验: (1)-(2) chi2:3.65(0.056)*(3)-(4) chi2:0.78(0.376)Defct×M2g的Chow检验: (1)-(2) chi2:7.78(0.005)***(3)-(4) chi2:8.13(0.004)***

前文发现地区间不均衡的经济发展水平会影响企业对宏观经济政策的敏感度，进一步地，企业自身的不同发展状况也会影响到其对宏观经济政策的反应程度和利用能力。因此，本文从企业资金需求(扩张需求)和资金供给两个角度，进一步区分了不同地区不同扩张速度、不同地区不同现金持有水平的企业样本，深层次考察财政政策及其与货币政策的互动效应在东部和中西部地区之间的差异。

(三)稳健性检验

为了保证结果的稳健性，本文还从多个方面进行了稳健性测试均发现基本结论不变。

1.财政赤字率的衡量。剔除CPI因素重新计算财政赤字率。

2.货币增长率的衡量。采用广义货币量M2的同比增长率来代替货币增长率。

3.样本区间变化。将样本区间缩短到2003～2008年与2005～2013年。

4.行业分类变化。依据行业1位和3位代码分别进行分类。

在ANSYS中设置了上述参数取值范围，选定了以质量优化为目标，总形变和极限应力为约束，进行后台数据分析。计算结束后，ANSYS自动给出3种优选方案并得到如图3、图4的4种参数对连杆架零件最大总形变δmax和等效应力σmax的影响曲面图，图3中z轴为最大总变形δmax、图4中z轴则是等效应力σmax。图3和图4中，(a)图的x轴均为D1，y轴均为D2，(b)图中x轴均为H1，y轴

5.控制变量调整。在模型中剔除国民生产总值Gdp和货币增长率M2g；剔除模型中公司治理相关变量如管理层持股Mshr、董事规模Bdsz、独立董事比例Bdindt。

6.模型分析方法方面。在回归分析时，分别在年度、公司与行业维度进行Cluster处理；运用Driscoll-Kraay方法对估计值的标准差进行调整；采用Fama-MacBeth两阶段法对模型进行了估计。

七、研究结论与局限

本文运用2003～2013年中国A股上市公司的样本数据，从微观视角研究了财政政策和货币政策在提升企业价值方面的互动效应，以及这种互动效应在不同地区间的差异。研究发现：在其他条件一定的情况下，财政政策和货币政策在提升企业价值方面有显著的相互增强效应；在中西部地区，财政政策和货币政策的相互增强效应显著存在，但在东部地区二者间没有明显的互动效应。研究揭示，扩张性财政政策主要通过增加企业在产品市场的投资机会，加速企业运转，增强企业的投资积极性而拉动企业的价值创造活动；货币政策则通过改善企业的融资环境满足企业投资决策所需要的资金来与财政政策相配合，发挥相互增强的效应。但由于不同地区经济的发展水平不同，导致企业对政策的敏感性不同，财政政策和货币政策的上述效应显示出了明显的地区差异。进一步考虑到企业自身的不同发展水平也会影响到其对宏观经济政策的反应程度和利用能力，本文区分了不同地区不同扩张速度、不同地区不同现金持有水平，分别得到四组样本，对上述问题进行了细化研究。

冬天吃什么好呢？冬天的饮食对保暖养生都很重要，所以要特别注重。除了荤类食物外，水果蔬菜也是不能少的。那么，冬天吃什么水果好，又应吃哪些蔬菜呢？今天，小编就来为大家一一介绍吧。

结果发现，在中西部地区扩张较快的企业利用政策的能力更强，财政政策和货币政策在提升企业价值方面表现出显著的相互增强效应，在扩张较慢的企业则作用不明显；现金持有较多的企业更能把握住财政政策带来的投资机会的刺激，但对货币政策的依赖度降低，所以财政政策和货币政策的互动效应减弱；在东部地区，企业扩张水平的不同影响其消化和抵御财政政策的挤出效应的能力，扩张能力较强的企业能消化掉这种挤出效应，扩张能力较弱的企业则不能，且不论扩张能力强弱，货币政策此时都未能与财政政策表现出显著的互动效应；现金持有量的不同使得东部地区企业对财政和货币政策的反应表现出显著差异，企业现金持有量较多时货币政策的作用降低了企业现金持有的价值和投资积极性，在提升企业价值方面货币政策与财政政策表现出显著的替代效应；现金持有量较少的企业对政策的依赖度较低，所受的冲击也较小，财政政策及其与货币政策的互动作用都不明显。

本研究从企业微观层面揭示了财政政策和货币政策配合运用的必要性，同时也指出了政策的运用存在地区及微观企业间的个体差异。因此，政府的宏观经济调控不仅要对财政政策和货币政策进行合理适度的搭配，还应针对不同地区不同的经济发展水平及不同类型的微观个体出台有针对性的政策，以更好地推动宏观经济体系和微观经济个体的良好和谐运转。研究过程中，我们虽然对财政政策和货币政策影响企业价值创造活动的作用路径和机理进行了细致的分析，但并没有对其进行直接验证，有待未来进一步研究。

《关于发展天然气分布式能源的指导意见》[14]发布后，又发布了国家能源局《关于征求对〈关于开展分布式发电市场化交易试点的通知〉意见的函》 [15]。四川省印发《关于加强天然气分布式能源项目管理的指导意见》[16]，提出要着力推进楼宇式天然气分布式能源项目建设，有序推进区域式天然气分布式能源项目建设。没有出台全国性的实施细则，全国只有少数发达地区出台了相关支持政策。如指导意见明确要健全财税扶持政策，至今没有相关具体政策，四川仅有来自经信委少量一次性节能节水补贴。指导意见明确价格主管部门会同相关部门研究天然气分布式能源上网电价形成机制及运行机制等体制问题，但至今没有一致意见。

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