在大盘低迷及去年6月证监会取消重组上市配套融资，提高重组门槛，全面收紧“炒壳”后，不少上市公司并购重组方案“流产”。且在并购重组委上台短短一周内，已经否决掉了新文化、电光科技、宁波华翔、*ST商城4家上市公司的并购重组方案。一时间，自2015年井喷的并购重组市场到2017年6月开始骤然转寒。监管层、券商、上市公司都在纷纷思考，未来的并购重组方案怎么才能玩得转？

并购数量较上年同期下降40%

截至2017年11月底，上市公司并购涉及金额合计7843.17亿元，而在2015年、2016年，这一数据分别高达9680.46亿元、13333.02亿元。2017年以来，启动重大资产重组的公司数量降至360余家，较2016年的约600家下降超过40%。

“实际2006年-2017年期间，整个全球并购市场的发展，均与全球经济整体趋势密切相关。”硅谷天堂资产管理集团总裁鲍钺向《经济》记者表示，上一个并购交易活跃期是2007年，就是国际金融危机爆发的前一年。而经历金融危机和2015年后的股灾，全球经济始终处于疗伤期，全球并购交易也处于低谷。但随着以中国、美国以及欧洲经济复苏的带动，全球并购交易的规模、数量，以及占全球GDP的比例还会逐渐进入新高峰。

申万宏源证券并购融资部总经理洪涛也告诉《经济》记者，并购重组市场从2013年爆发持续到2016年上半年算是高潮的一轮，而2016年到2017年实际是并购市场的低潮。

另外，中国社会科学院金融研究所公司金融研究室主任张跃文向《经济》记者表示，近期A股并购交易明显在减少，主要是因为监管趋严，原有交易平衡被打破，买卖双方都在观望；投行合规压力大，不再接手劣质的项目；股价对并购反应更为理性，驱动在降温；IPO悄然提速，一些企业又去排队；好资产一级市场价格不低，融资渠道通畅。

上市公司并购整合的目的是要达到1+1＞2的效果。但不可否认的是，即使同一个行业并购同一个企业，产生的变化都是不一样的。设定的并购策略和交易价格会发生很大的变化。“更何况，一些上市公司并购不是出于公司经营的实际需要，而是以资产上市溢价、利益输送和财务扭亏为主要目的，脱离了并购重组的本源。这些重组活动除了具有短期价值效应，中长期来看对公司业绩改善的意义不大。”张跃文表示。

过度应用食品添加剂。在果脯、蜜饯这类食品中该问题出现率更高。超量应用食品添加剂严重威胁食用者的身体健康，通常损害其肝肾功能，对儿童造成的影响更为严重，极易损害其中枢神经系统，造成不可逆转的危害。

2015年A股外延式并购规模达到了历史高点，但与此同时也不断暴露出诸如忽悠式并购、花式借壳、圈钱式融资、套利式入股等市场套利行为，侵害上市公司利益。2017年，按照中央经济工作会议的精神和证监会的总体部署，上交所将防控市场风险、服务实体经济中心任务，牢牢嵌入并购重组方案信息披露问询中。全年累计审核重大资产重组预案99单，督促公司补充披露各类问题1100余项，要求中介机构发表意见800余次，监管约谈财务顾问10余次。经过监管，十余单“类借壳”、标的资产质量疑点明显和存在利益输送嫌疑的重组方案主动终止。

但在升学考试中，我们往往只有10至15分钟的演奏时间，所以炫技与音乐性两方面的平衡就至关重要，这就是为什么贝多芬《降E大调第二十六奏鸣曲》（“告别”）如此受欢迎的原因。因为在短暂的开头里，有慢板、快板、双音等诸多技术点，一目了然。这也是为什么诸如李斯特《奥伯曼山谷》之类的作品并不适合考学，尽管我个人非常喜欢《奥伯曼山谷》，但在极长的时间里，其技术点及音乐形象鲜有转变。

自1980年以来，大量的数值计算方法被用于研究岩质边坡稳定性。例如块体非连续变形分析方法(DDA)、数值流形方法(NNM)，刚体有限元方法及断裂力学有限元法等改进的有限元方法等。此外，岩质边坡稳定性研究中还有将地质学科及其他学科的新思路新方法引入进来，例如系统科学、可靠度分析、灰色系统、模糊数学方法等，这为岩质边坡稳定性的研究提供了新方法和途径。

上市公司开展并购活动几乎每天都在上演，其目的无非是为了市值管理、扩大公司发展潜力，其中也不排除有些公司是在炒概念。但鲍钺向《经济》记者坦言，国内并购业务真正能做成功的非常少，成功率几乎不超过50%。甚至可能做十个并购项目，最后也就成功一个，最多两个。

洪涛认为，从上市公司的角度来看，虽然并购成功的数量比例是下降的，但并购的热情并没有大幅度减退。根据一行三会发布的银行债权转股权新规，使取得绝对收益的并购基金，包括债转股基金，过桥融资基金大有可为，甚至是未来并购的主力军。

政策与市场规律脱节

“我们发现A股市场每一轮变化周期都是随着监管政策的不断变化而收紧。尤其对借壳上市的收紧，市场会产生很大的变化。”洪涛说，从2011年证监会制定借壳上市标准到2013年底证监会对借壳上市标准等同新股IPO规定，再到重组新规在实际控制人认定、交易资产标准、股份限售期限，以及权责追溯机制等多方面的监管要求，导致市场开始趋冷。再加上IPO在2016年下半年到2017年的整体加速，使得并购标的迅速减少，投资公司借壳资产瞬间消失，并购市场出现结构性的改变。

分析其原因，无非是行业有很多的痛点需解决。比如新经济行业迅速发展，大部分公司都需要其助力，但上市公司对新经济行业收购目前还有一个障碍，就是证监会的意见和市场发展的规律存在脱节。“目前证监会并购估值一般在10倍到20倍之间，但是现在市场中新经济行业的估值无限大，没有一个界定标准。”鲍钺说：“比如京东，成立14年至今没有盈利，但现在其估值已经达到几百亿美元。又例如前些天我们看一个做芯片的公司，公司什么都没有，设备生产线都是租别人的，估值还50个亿。”

据他介绍，2016年主板、中小板及创业板已实施的重大资产重组中，并购标的平均值率分别为630%、815%、1031%。特别是游戏、互联网、广告影视等轻资产热点产业，并购标的评估溢价率甚至超过50倍。

的确，张跃文所指出的监管趋严，也是导致当前国内上市公司并购数量趋冷的另一主因。

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改道现金收购成大势

如何恰当选择支付方式，一直是企业并购过程中关注的重要议题。支付方式的选择，关系着企业并购是否顺利完成和并购绩效，甚至影响企业未来发展。

洪涛表示，随着IPO的加速，以及结合去年颁布的减持新政、再融资新政等综合因素，本应该导致IPO节奏有所减缓。但2018年开端却发现IPO节奏反倒大部分提升了，这导致我们原本预测随着IPO加速，二级市场，尤其是中小创企业估值的回归，并购业务在未来2年-3年有个“耐克式拐点”的再平衡提前出现了，并购市场更有竞争性，尤其是在未来股市不明朗情况下，换股收购数量可能会有所下降，现金收购会有大幅度提升。

晨晖资本合伙人张磊也有相同的观点。他告诉《经济》记者，目前上市并购策略有两大方向，一个是把行业业务做好，通过并购去吸纳市场客户，吸纳优质的资产，纵向整合。或者上市公司发展变迁，在寻求第二产业，横向布局。

“但是，并购交易规模越来越大，动辄几亿元甚至几十亿元。如果完全使用现金支付需要动用巨大的资金，这对一般的上市公司来说也是不小的压力。”鲍钺说，同时现金收购目标公司不会淡化现有股东权益，企业将面临沉重的现金流负担，而且现金收购无法享受税收优惠。

资产荒下新配置

可以看出，不同粗糙度下材料表面的BRDF在镜反射方向出现峰值，且随着表面粗糙度增大，镜反射方向附近BRDF峰形由陡峭逐渐趋于平缓。说明随着粗糙度的增大，漫反射占反射能量的比重增加，镜反射特性减弱，这是由于当表面粗糙度较小时，多数光子被直接反射到镜反射方向及其附近区域，表现出较强的镜反射；当表面粗糙度较大时，光子在粗糙表面会经历多次散射，导致镜反射特征减弱，漫反射特性增强。

在鲍钺看来，根据《上市公司重大资产重组管理办法》，100%现金支付的并购无需证监会审核。那么在并购审核趋严的背景下，现金收购将是一条捷径。而且，现金收购可以将虚拟资本短时间转化为现金，不必承担证券风险，交割简单明了。日后也不会受到兼并公司发展前景、利息率以及通货膨胀变化的影响。

另外，随着消费升级兴起，海外的资产很便宜，也很优秀，所以上市公司做海外资产并购也不乏是一个好方向。

“我们之前在做制造业并购的时候就发现，并购海外资产就是一个不错的选择。因为国内80%的制造业或者智能制造的公司上市后，在同业内实际没有什么值得并购的了，因为它的技术很可能是同行业最好的。为了扩大市值，假如一家企业利润为1亿元，要想并购同行业利润为5000万元的企业，那么并购价格至少要在几亿元。实际上被并购企业的技术通常与并购方企业技术水平差不多，甚至还不如它，那就完全没必要以这么高的价格并购。”同系资本创始合伙人朱鷖佳向《经济》记者说，国外企业标价并不高，很多上市公司发现这一点后，都跑到国外找性价比高的技术。

迈向新台阶还需3年-5年

不难发现，现金收购、并购基金、海外收购都是上市公司并购未来的发展趋势。至于并购行业的发展，朱鷖佳认为，即使目前并购环境趋冷，但未来并购趋势不会减少。“至少从我从事的工业领域来说，制造业的升级，智能制造的普及，人工智能化，数据化要改变所有的传统工业体系，所以里面的并购机会很大。而且并购的本源是进行效率提升，技术提升，创造价值，所以需求不会少。至于钱从哪里来，国内资本市场丰富，钱是不缺的。”

张跃文表示，近阶段监管机构加强对上市公司重大重组监管，其目的是为了清理市场上的“跟风式”“忽悠式”等重组乱象，减少市场对重组题材的炒作，让上市公司重组回归本源。所以，未来玩概念、忽悠式的并购意图没办法再继续，市场不接受。

“同时，受制于再融资政策的约束，一些做大股本、做大市值需求的中小型上市公司或是2018年并购重组的主力。”张跃文说道。

而鲍钺认为，有一天国内的上市公司之间能像美国一样进行换股并购，这才说明我国并购重组环境趋向更加成熟，上了一个新的发展台阶。“就目前情况看，我们至少还有3年-5年的时间来实现。”

我县在绿化模式（树种）选择上，总的思路是突出绿化特色、注重绿化效果、突出绿化美化、落实"一街一景"理念，注重立体配置、乔灌结合、色彩缤纷，优选绿化树种模式。多年的绿化实践，形成了以下6种树种配置模式。

炉内燃烧实际温度和稳定性都会因料层厚度的变化而产生影响，并且炉床内的蓄热量也会受到料层高度的影响出现递减的情况。操作人员需要根据实际情况，来对料层的厚度进行适当的调整，采取一次风作为返料风的，床层压力控制在8.5～9.5kPa。