插图：张超

2015年“8·11汇改”和2017年5月26日引入逆周期因子是影响人民币汇率运行的重要拐点，也对人民币汇率联动效应产生了重大影响。本文首先梳理了2010年后人民币汇率市场化改革的主要进程，运用计量方法研究了人民币汇率联动效应的突变、质变与量变特征。人民币汇率联动效应的变化对人民币汇率的管理提出了新的挑战。

人民币汇率形成机制市场化进程与人民币汇率变动

朱孟楠等（2017）的研究显示，人民币汇率市场化进程可以以2010年为分界点划分为两个阶段。2010年之前的改革虽然确定了人民币汇率形成机制市场化的大方向，但是由于国际经济金融环境的剧烈动荡，人民币汇率市场化改革进程出现了数度反复，绝大部分时间人民币事实上钉住美元。2010年之后，人民币汇率市场化改革的进程逐步加速，中国外汇市场不断完善与发展，一个与社会主义市场经济相匹配的、由外汇供求主导的、有管理的外汇市场已经基本形成。

1.第一种不健康的消费心理是盲目、跟风的心态，年轻人受到个人阅历的影响，很难拥有独立自主的消费认识。在选择消费行为时，往往会受身边人的影响，比如看到周边有人带高端的智能手机，也会要求长辈为其购置手机，这一盲目的消费心理，不仅加大了经济支出，也影响了自身的健康成长。

2010年以来，人民币汇率市场化改革主要包括四大举措：1、脱钩美元重回市场。2010年考虑到全球经济逐步复苏，中国人民银行结束了前两年人民币挂钩美元的定价历史，人民币汇率形成机制重新回到市场化的轨道。2、逐步扩大浮动幅度。2012年4月14日，中国人民银行宣布将银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率波幅由0．5%提高到1%。2014年3月17日，中国人民银行又进一步将人民币兑美元汇率波幅由1%扩大至2%。3、重构汇率报价机制。2015年8月11日，中国人民银行发布《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，在每日银行同业外汇市场开盘前，做市商参考上日银行同业外汇市场收盘汇率，以外汇供求情况和国际主要货币汇率变化为主要考虑因素，向中国外汇交易中心提供中间价报价。4、运用逆周期因子管理汇率。2017年5月26日，中国人民银行决定改变人民币汇率中间价报价机制，引入逆周期因子对人民币汇率进行管理。引入逆周期因子之后人民币汇率中间价除了参考前日收盘汇率和隔夜国际金融市场一篮子货币汇率变化外，还会适度添加逆周期因子。

从任教的第一年起至今，经常有学生提出“老师，究竟怎样才能学好政治？”这个问题。是啊，究竟怎样才能学好一门学科？那就必须要掌握该科的学科特点及学习规律。之所以提出这样的问题，是因为有的学生还没有找到关于这一门学科的正确的或者说是科学有效的学习方法。一本书、一支笔、一本练习册、一个笔记本、一个大脑这“五个一”是我在政治课上对学生们提出的要求。前“四个一”就是我们所谓的物质准备，而这“一个大脑”既是指要做好的课前思想准备、也是学生思考问题的生理基础、物质器官。

所谓人民币汇率，实际上是一系列由多个市场形成的人民币兑换外币的价格体系（余永定、肖立晟，2017）。本文共选取了三个在岸和离岸人民币市场的主导汇率作为研究变量，包括：体现官方意志的、由中国外汇交易中心发布的CPY；由在岸市场外汇供求关系决定的、以中国银行美元卖价代表的CNY；由离岸市场人民币供求决定的、香港财资市场公会发布的CNH。图1描述的是2012年5月2日至2017年9月30日CPY、CNY和CNH三种汇率的走势。由于CNH的可得数据最早只能追溯到2012年5月2日，为了保持数据的匹配性，三种汇率的样本区间均选择该日作为起点。图1显示，在样本区间内，人民币汇率的运行大致可以分成四个阶段。第一个阶段是从2012年5月2日至2014年3月16日，CNY、CNH和CPY的升值幅度都接近3%，人民币呈现单边升值态势。第二个阶段是从2014年3月17日到2015年8月10日，CNY、CNH和CPY都在6．20上下波动，没有出现持续的升值和贬值，呈现典型的小幅双向波动特征。第三个阶段是从2015年8月11日到2017年5月25日，CNY、CPY的贬值幅度都接近10%，CNH贬值也有7．03%，人民币单边持续下行。第四个阶段从2017年5月26日至今，CNY、CNH和CPY升值都超过3%，人民币汇率显著回升。图1显示，人民币汇率变化的每一个转折点与人民币汇率市场化改革的制度出台时间高度相关，其中“8·11汇改”和引入逆周期因子对人民币汇率运行的影响最为显著。

人民币汇率联动关系的实证分析

本文选取的汇率样本区间为2012年5月2日至2017年9月30日，除去因节假日数据缺失和三种汇率间交易日不匹配的数据，最终得到1323个日数据，数据来源为Wind资讯数据库，本文使用STATA13．0作为计量软件。

本文的研究假设包括以下三个：假设I：人民币汇率的数据结构在“8·11汇改”前后发生了突变，我们称其为“突变假设”；假设II：人民币汇率的传导路径在“8·11汇改”前后发生了逆转，我们称其为“质变假设”；假设III：人民币离岸汇率对在岸汇率的影响在“8·11汇改”后显著增强，我们称其为“量变假设”。

（一）邹氏断点检验

人民币汇率联动效应的突变、质变和量变特征说明，人民币汇率市场化改革已经取得显著的进展。但是，人民币汇率市场化进程出现了人民币汇率市场化与人民币汇率稳定性显著悖离、人民币汇率市场化与人民币国际化显著悖离两个严重问题。

为了进一步研究“8·11汇改”前后人民币汇率的联动效应是否发生了量变，即CNH对CNY和CPY的引导作用在“8·11汇改”后是否变得更加显著，本文继续采用VECM模型和脉冲响应函数来进行定量分析，即在CNH的随机误差项上施加一个单位的冲击之后，CNY以及CPY的当前值以及未来值会受到什么样的影响。对三种汇率分别取对数，可以证明汇率的对数序列LNCPY、LNCNY和LNCNH均为一阶单整过程，即序列是同阶单整的，可以进一步进行协整分析。对“8·11汇改”前后的数据分别进行Johansen协整检验并确定协整秩，根据大多数准则（包括AIC）选择最优滞后阶数，再根据Johansen的MLE方法估计该系统的向量误差修正模型（VECM），可以证明，“8·11汇改”前后的两个VECM系统均是稳定的，满足残差无自相关假定。以LNCNH作为冲击变量，LNCNY和LNCPY分别作为响应变量，可以得到正交化的脉冲响应函数，如图2、图3所示。

 

  

数据来源：Wind。

 

对虚拟变量项、虚拟变量和解释变量交乘项的系数进行联合显著性检验，检验结果如表1所示，每个方程的三项系数均在1%的显著性水平下通过了F检验，即可以认为，DCPY、DCNY和DCNH均在2015年8月11日当天出现了结构性突变，验证了假设I。

首先，词作者采用移就修辞格，将针线缝补衣服来来回回的动作转移到同样四处走动的妻子身上，这使得“漂流”二字有了更深层次的意味。作者以针线的来回写书生为前程四处奔波与妻子为生计与丈夫来回谋划担忧是很高明的。

（二）格兰杰因果检验

对“8·11汇改”前后三种汇率的每日变化量DCPY、DCNY和DCNH构建两两VAR模型，根据AIC准则选择最优滞后阶数，如果根据AIC准则选择的最优滞后阶数构建的VAR模型不能保证扰动项为白噪声，则多增加一阶滞后项，直至可以接受残差无自相关的原假设为止。根据这一原则可以得到：“8·11汇改”前，DCNY与DCNH的VAR模型最优滞后阶数为12阶，DCPY与DCNH的VAR模型最优滞后阶数为2阶，DCNY与DCPY的VAR模型最优滞后阶数为2阶；“8·11汇改后”，DCNY与DCNH的VAR模型最优滞后阶数为5阶，DCPY与DCNH的VAR模型最优滞后阶数为5阶，DCNY与DCPY的VAR模型最优滞后阶数为4阶。由于样本容量超过1000，故无需进行小样本自由度调整。对各个方程的各阶系数进行联合显著性检验可以发现，虽然单一方程的某些阶系数并不显著，但是作为每组方程的整体，各阶系数均呈现高度显著性；对各个方程残差是否存在自相关进行的LM检验结果显示，可以接受残差无自相关的原假设；进一步使用特征值检验各个VAR系统是否为平稳过程的结果也表明， 所有VAR系统的一切特征值均在单位圆之内，因此每个VAR系统都是稳定的。由此可以进一步考察这三种汇率的每日变化量在“8·11汇改”前后的格兰杰因果关系，结果如表2所示。

  

被解释变量 F统计量DCNY 41.81＊＊＊DCNH 31.13＊＊＊DCPY 372.05＊＊＊时间 原假设 卡方统计量 P值DCNH不是DCNY的原因 574.52 0.000 DCNY不是DCNH的原因 15.992 0.192“8·11 汇改”前DCNH不是DCPY的原因 24.006 0.000 DCPY不是DCNH的原因 1.2782 0.582 DCPY不是DCNY的原因 57.248 0.000 DCNY不是DCPY的原因 0.2925 0.864 DCNH不是DCNY的原因 339.29 0.000 DCNY不是DCNH的原因 7.3614 0.195“8·11 汇改”后DCNH不是DCPY的原因 228.68 0.000 DCPY不是DCNH的原因 4.8031 0.440 DCPY不是DCNY的原因 0.4387 0.979 DCNY不是DCPY的原因 24.465 0.000

通过分析表2的结果，不难发现：在“8·11汇改”前，CNH是CNY的单向格兰杰原因，且CNH是CPY的单向格兰杰原因，CPY是CNY的单向格兰杰原因；在“8·11汇改”后，CNH依然是CNY的单向格兰杰原因，CNH依然是CPY的单向格兰杰原因，但其卡方统计量大幅上升，而CPY与CNY的关系发生了重大逆转，CPY不再是CNY的单向格兰杰原因，而CNY成为CPY的单向格兰杰原因。格兰杰因果检验验证了假设II，即“8·11汇改”前后人民币汇率的联动效应确实发生了质变。

（三）脉冲响应分析

引入虚拟变量D，“8·11汇改”前为0，“8·11汇改”后为1，构建如下三个回归方程进行邹氏断点检验：

相关单位要重视对牧区动物的防治工作，高度重视疫苗预防和治疗工作，帮助牧民解决遇到的困难，创造性地研究出更多的有效疫苗，同时要加强对疫苗的保存。此外，应建立相关的监督体系，对疫苗的注射进行严格的监督，保证疫苗的效果得以有效的发挥。

由图3和图4比较可知，通过SHNN-CAD回波检测方法目标回波个数由30减少为17，部分的慢动杂波被成功滤除，有效缩小了SST出现范围，提高了对SST的探测能力。

图2显示，在“8·11汇改”前，CNY和CPY对CNH的冲击响应都是先迅速增大至峰值，然后回落至较低的稳定水平，但是CNH对CNY的冲击影响远远大于CNH对CPY的冲击影响，前者稳定在0．00073左右，而后者的稳定状态仅有0．00015左右。图3显示，在“8·11汇改”后，CNY和CPY对CNH的冲击响应都是在迅速增大至一个较高水平后，短暂、小幅回落，然后继续增大至最高值并保持稳定，CNH对CNY和CPY的冲击影响几乎是完全一样的，都稳定在0．0016左右，也就是说，与“8·11汇改”前相比，CNH对CNY的影响增大了一倍多，而CNH对CPY的影响增大了九倍多。因此，脉冲响应分析的结果验证了假设III，即CNH对CNY和CPY的引导作用在“8·11汇改”后确实变得更加显著了，换句话说，人民币离岸市场对在岸市场的影响力在不断增强，CNH逐渐成为人民币市场价格的主导力量。

在这个过程中，控制好芯层的应力尤为重要，波导芯层采用干法刻蚀系统中的RIE；当获得刻蚀角度和侧壁光滑的矩形波导后，沉积大于15 μm的硼磷硅玻璃(Boron Phosphorus Silicate Glass,BPSG)作为上包层，也就是在硅烷(SiH4)和一氧化二氮(N2O)沉积条件中掺杂乙硼烷(B2H6)和磷烷(PH3)，使上包层熔点降低、流动性变好，但同时B2H6使折射率下降，需通过PH3来调高折射率.

人民币汇率管理创新

笔者建议，应该渐进有序推动人民币汇率市场化进程、促进人民币离岸市场的均衡发展、强化人民币在岸市场和离岸市场的勾连、积极探讨新形势下人民币汇率管理的有效手段，以实现人民币汇率市场化进程与人民币汇率稳定、人民币汇率市场化进程与人民币国际化的均衡协调发展。

 

人民币汇率市场化与人民币汇率稳定性悖离、人民币汇率市场化与人民币国际化悖离的主要原因包括四个方面。其一，人民币汇率过快和过度的市场化。“8·11汇改”至逆周期因子启用这一时间段人民币汇率的运行不是CNH向CPY靠拢，而是CPY向CNH靠拢，表明中国政府过渡强调了市场，基本放弃了对汇率的管理。“8·11”汇改可以理解成中国政府主动让市场决定人民币汇率的一次尝试，但是事实说明人民币汇率过快和过渡的市场化效果并不理想。其二，人民币离岸市场发展不平衡。不平衡主要表现在两个方面：一是人民币离岸市场地理分布不平衡。目前，人民币离岸市场主要集中在香港，新加坡和伦敦虽有起步但份额不大，纽约和东京基本还没有起步，因此人民币离岸市场区域结构与当前国际金融中心竞争格局不平衡。二是人民币国际货币职能演进不平衡。目前，只有人民币的国际贸易结算货币职能发挥较好，而离岸信贷货币职能、外汇交易货币职能、国际储备货币职能、离岸债券货币职能和国际投资货币职能都显著滞后（刘昊虹、李石凯，2016）。离岸市场区域结构的不平衡会导致离岸人民币存量过渡集中于香港市场，容易引发羊群效应，造成人民币的过渡贬值或过渡升值。由于人民币国际货币职能发展不平衡，目前人民币还仅仅是一种国际贸易结算货币，不能像美元、欧元一样作为投资工具在离岸市场长期沉淀，容易带来汇率的短期过度波动。其三，人民币在岸市场和离岸市场相互分割。人民币在岸市场和离岸市场的参与主体应该大体一致，这样就不会形成离岸在岸汇率的显著差异，进而带来套利和套汇投机资本的跨境流动。但是，主导人民币在岸汇率的中国外汇交易中心做市商与决定人民币离岸汇率的香港财资市场公会会员差异巨大，导致两个市场汇率报价存在投机空间，跨境资本流动非理性和高频率。其四，中国政府对离岸市场的管理缺乏有效手段。传统上中国政府主要依靠外汇储备调整和行政干预对在岸市场外汇供求进行管理，以稳定人民币汇率。随着人民币国际化战略的稳步推进，人民币离岸市场已经具有一定的规模，人民币离岸汇率在人民币汇率体系中的作用日益凸显。与在岸汇率决定于在岸市场的外汇供求不同，离岸汇率决定于离岸市场的人民币供求，因此不能将在岸人民币市场和在岸人民币汇率的管理模式照搬到离岸人民币市场和离岸人民币汇率的管理中（戴淑庚等，2017）。由于人民币国际化战略实施时间不长，我国还未形成一套对离岸人民币市场和离岸人民币汇率进行管理的完整有效制度安排。这也是“8·11汇改”以来人民币汇率持续大幅贬值的重要原因。

为了实现人民币汇率市场化进程与人民币汇率稳定、人民币汇率市场化进程与人民币国际化的均衡协调发展，未来的人民币汇率管理应该作出有针对性的调整。第一，渐进有序推动人民币汇率市场化进程。“8·11汇改”后人民币汇率的持续下行和人民币国际化水平的显著降低说明人民币汇率形成机制市场化改革不能过快过猛。目前我国仍然实行的是有管理的浮动汇率制度，因此未来我们仍然有必要对人民币汇率进行适度管理，以充分体现“管理”的特性。第二，促进人民币离岸市场的均衡发展。针对人民币国际化区域非均衡的特征，应该积极培育非洲、拉美市场，加快建设纽约、东京市场；有效拓展伦敦、法兰克福、新加坡市场。针对人民币国际货币职能的不平衡特征，应该加速离岸人民币金融中心转型，完善离岸人民币交易硬件，增加离岸人民币交易品种，加快离岸人民币交易人才培养，促进人民币离岸信贷货币职能、外汇交易货币职能、国际储备货币职能、离岸债券货币职能和国际投资货币职能的均衡发展。第三，强化人民币在岸市场和离岸市场的勾连。中国外汇交易中心确定人民币汇率中间价的最重要参数是银行间外汇市场做市商的报价。根据中国外汇交易中心的数据显示，共有36家做市商，其中中资银行有22家，虽然外资银行也有14家，但是如果考虑权重，则外资银行在人民币汇率中间价决定中的作用微不足道。香港财资市场公会根据会员的报价确定香港市场人民币即期汇率，香港财资市场公会的数据显示共有会员74家，其中中资会员有12家，外资会员有62家，外资会员在人民币离岸汇率决定中处于主导地位。两大市场的做市商结构存在巨大差别也影响了人民币在岸汇率和离岸汇率的一致性。因此，中国外汇交易中心应该积极引进外资银行做市商，同时鼓励中资银行积极参与香港财资市场公会。第四，积极探讨新形势下人民币汇率管理的有效手段。建议合理运用价格工具、数量工具、行政工具、财政工具、舆论工具及其组合。通过价格工具影响在岸市场外汇交易和离岸市场人民币交易的成本，通过数量工具管理在岸市场外汇供求和离岸市场人民币供求，通过行政工具限制跨境资本的非法流动，通过财政工具发行离岸人民币债券回笼离岸市场人民币流动性，通过舆论工具引导人民币汇率预期。管控跨境资本流动，维持人民币汇率基本稳定，以此推进人民币国际化进程。

简要结论与政策建议

邹氏检验表明，“8·11汇改”前后人民币汇率运行发生了结构性突变；格兰杰因果检验显示，“8·11汇改”前后人民币汇率传导路径发生了逆转；脉冲响应分析表明，人民币离岸汇率对在岸汇率的影响在“8·11汇改”后显著增强。

邹氏断点检验可以用于判断数据结构在预先给定的时间点是否发生了突变。由图1可以看出，“8·11汇改”后，CPY、CNY和CNH的运行态势均发现了显著变化。所以，本文采用邹氏断点检验来验证“8·11汇改”前后三种汇率是否发生了结构性突变。由于三种汇率的原始时间序列均是非平稳序列，所以本文分别对三种汇率进行了一阶差分处理，得到各个汇率的一阶差分序列DCPY、DCNY和DCNH，即三种汇率的每日变化量，这三列时间序列均通过了Dicky-Fuller平稳性检验，为平稳序列。

众所周知，16世纪以来钓鱼岛就属于中国领土，而非日本长期侈谈的“无主岛屿”。而现在的钓鱼岛问题之所以成为“问题”，完全是由于日本的血腥侵略造成的。

市场化是人民币汇率改革的大方向、大趋势，“8·11汇改”以来人民币汇率联动效应的突变、质变和量变特征说明人民币汇率市场化改革已经取得显著进展。但是，人民币汇率市场化进程也带来两个严重问题：1、人民币汇率市场化与人民币汇率稳定性显著悖离（刘骏斌、刘晓星，2017）。2、人民币汇率市场化与人民币国际化显著悖离（邓城涛等，2017）。笔者认为，如果以牺牲人民币汇率的稳定性和人民币国际化为代价，这样的人民币汇率市场化是不可取的，既不利于经济的稳定运行，也不符合国家的长远利益。

2017年以来，中国政府已经相继出台了引入逆周期因子、扩容RQFII、构建离岸债券市场、升级跨境人民币清算系统等政策措施，以稳定人民币汇率水平和推进人民币国际化进程。这些措施的出台，有效地稳定了人民币汇率水平。但是，渣打银行人民币环球指数仍然在低位徘徊，说明人民币汇率市场化与人民币国际化悖离仍然十分严重，我们应该强化现有政策的落实，继续出台配套措施，使人民币汇率市场化与人民币国际化恢复均衡协调发展。

苗木质量(QI)指数采用苗木质量指数公式[17]计算： 苗木质量式中：苗高单位cm，地径单位mm，总干重、茎干重、根干重单位均为g。

主要参考文献：

[1]朱孟楠，卢熠，闫帅．人民币离岸与在岸市场汇率的动态溢出效应研究[J]．金融经济学研究，2017(3)：14-24．

[2]余永定，肖立晟．加速人民币汇率形成机制改革[J]．新金融，2017(1)：7-9．

[3]刘骏斌，刘晓星．美元加息、人民币汇率与短期跨国资本流动——基于适应性预期的视角[J]．财经科学，2017（8）：38-52．

[4]邓城涛，王雅蓉，党伊玮．汇率市场与证券市场波动溢出效应的研究——在人民币国际化视角下[J]．农村金融研究，2017（11）：33-37．

[5]戴淑庚，张润苇，余博．人民币在岸汇率与香港离岸汇率联动：多目标政策下的“不可能三角”平衡[J]．现代财经(天津财经大学学报)，2017(4)：37-50．

[6]刘昊虹，李石凯．人民币国际化的战略支撑体系与非均衡问题研究[J]．经济学家，2016(3)： 66-74．