摄影：张超

债转股在我国已经有过一轮实践。上世纪90年代末，四大国有银行不良资产比率居高不下，严重影响了正常经营。为此，国家先后成立了四大资产管理公司，专门承接和处置四大国有银行不良资产，为国有商业银行转制和上市创造了条件。但近年来，随着经济结构的调整和升级，企业在面临转型压力的同时，负债率不断攀升，债务规模增长过快，债务负担不断加重，一些企业经营困难加剧，一定程度上导致债务风险上升。这样，去杠杆成为供给侧结构性改革的重要内容，而债转股被认为是降低负债率和去杠杆的有效方式，因此，债转股再次进入人们的视线。2016年3月8日，熔盛重工公告拟向债权人发行171亿股股票以抵消171亿元债务，其中，拟向22家债权银行发行141．08亿股，引发了市场对推行新一轮债转股的猜想。随后，国务院总理李克强在十二届全国人大四次会议闭幕后的记者会上明确提出可以通过市场化债转股的方式逐步降低企业的杠杆率。2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，新一轮债转股正式启动。相较于上一轮债转股，新一轮债转股有三个鲜明特征：市场化、法治化和协同性，即更注重市场和法治的作用，更强调债转股与整体经济改革的协同推进。新一轮债转股作为去杠杆的重要举措，一经推出就受到各方积极响应，但实际进展相对迟缓，协议项目落地面临困难。本文试图通过梳理文献，分析现状，探讨新一轮债转股落地难的原因，并据此提出加快推进新一轮债转股的若干建议。

2018年采收季，甘肃静宁和全国其他苹果产区一样，出现了苹果价高热销局面，苹果出园售价之高、销售之快，出乎预料。据笔者了解，目前静宁卖出红富士最高价14元/kg，普通山区红富士70 mm起步价8元/kg以上，川区红富士70 mm起步价7.2元/kg以上，价格几乎是2017年的1倍。由于客商多，还出现了抢购现象，一些优果率高的园子出现客商地头等着装货，果子下不了树的现象，这种景象已多年不见。

新一轮债转股现状与问题的提出

2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出有序开展市场化银行债权转股权等七项降杠杆措施，并以附件形式提出了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称：国务院指导意见）。指导意见指明了市场化债转股的基本原则，即市场运作、政策引导，遵循法治、防范风险，重在改革、协同推进。随着这两个“意见”发布，一系列支持新一轮债转股的配套政策相继出台。

2016年10月21日，银监会下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，允许各省增设一家资产管理公司（AMC），同时允许地方AMC对外转让不良资产。11月22日，财政部、国家税务总局发布《关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》，表示将利用税收政策支持降杠杆工作。12月1日，银监会、发改委、工信部联合发布《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》，支持金融资产管理公司、地方资产管理公司等多类型实施机构对钢铁煤炭企业开展市场化债转股。12月19日，发改委印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，对债转股专项债券的发行工作作出了具体要求。

(2) 崩塌发生机制。根据现场调查及遥感影像分析，边坡岩体风化、卸荷作用强烈，沿岩体软弱层和片理面冲沟发育，造成冲沟周边危岩密集分布，在降雨、冻融、地震、重力等作用下，历史上曾多次发生倾倒式、滑移式、坠落式和滚落式崩塌，落石直径多为0.5 m×0.5 m×0.5 m～4 m×5 m×3 m。

[6]梁睿．银企合作破解债转股落地难[N]．经济日报，2017-10-03(003)．

  

摄影：张超

国务院指导意见要求由专门机构来执行新一轮债转股业务，包括银行所属机构和银行系统外的金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等机构。四大金融资产管理公司是上一轮债转股的主力军，从业经验丰富，在新一轮债转股中仍将有所作为。地方资产管理公司具有人缘、地缘优势，银监会放开其不良资产转让业务后，在新一轮债转股中也将发挥一定作用。但国务院指导意见明确支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股，因此银行所属机构和金融资产管理公司将是主要执行单位。截至目前，五大行设立金融资产投资管理公司从事债转股业务的申请均已获银监会批复，其中建行、农行和工行下属的金融资产投资有限公司已经正式开业。相关政策的连续出台和实施机构的相继设立为新一轮债转股业务的开展提供了有力支撑。虽然在国务院正式发布指导意见之前业界就已经有市场化债转股的具体实践，但商业银行开始积极主动地开展市场化债转股业务还是在政策明朗之后。在五大行中，建设银行走在最前头。除了商业银行外，其他机构也在积极跟进。

[1]傅苏颖．多元化债转股实施主体争相布局 明年有望全面开花[N]．证券日报，2017-12-29(01)．

文献回顾

新一轮债转股的文件推出后，一些学者注意到其中可能面临的诸多障碍和缺陷。如卜建明（2017）提出业务模式存在较大争议、大规模债转股资金募集难、债转股资金落地成本高、转股后退出渠道不畅、相关政策支持还不到位这五大因素会制约新一轮债转股的实施。黄日曦（2017）认为债转股面临转股股权认定、对象认定、方案是否需要全体股东批准、适格实施机构、优先股转股、退出机制等问题。夏苗（2017）认为债转股制度存在障碍和难题，表现在中小微企业受益较难、企业控股权或经营管理权可能遭遇干预、债转股程序较复杂、时间成本较高、非银行设立的实施机构很难竞争等。张治惠（2017）则认为，市场化债转股除了可能会遇到法规与政策问题和股权退出问题外，还有企业经营管理问题。叶文辉（2017）也认为现有的法律法规并不支持银行参与债转股，因为我国实行分业经营体制，银行不能开展股权投资。

另一些学者关注到了新一轮债转股面临的风险，认为这些风险可能会导致参与方在债转股过程中产生顾虑，拖累债转股进程。如尹燕海（2016）认为银行实施债转股面临降低资本充足率的风险和道德风险。徐堃（2017）认为，重启债转股，商业银行还面临债转股实施过程中的操作风险和实施后的企业破产“双失”风险、流动性风险。梁伟亮（2016）认为经济新常态下实施债转股会面临投资风险。李冕（2017）认为市场化债转股面临商业银行经营风险、转股企业道德风险和宏观经济金融风险。赵晓晓（2017）认为，新一轮债转股面临管理风险、价值评估难以确定风险和股权退出的风险。程商政等（2017）认为新一轮债转股存在项目筛选风险、转股企业管理与运营风险等。

[7]张吉光．债转股的亮丽数字难掩现实难题[J]．中国金融，2017(22)：75-76．

随着新一轮债转股的推进，落地难的问题逐渐暴露出来，引起了学界的关注。一些学者对新一轮债转落地难、进度缓慢的原因进行了直接剖析。陈秀红等（2017）认为，新一轮债转股的主要对象是钢铁、煤炭等过剩产能行业的国有企业， 而国有企业背负太多社会职能，同时存在预算软约束、缺乏有效的激励约束机制、企业负责人行为短期化、企业经营效率较低等问题， 这造成投资者对参与债转股存在较多顾虑，降低了社会资本参与债转股的积极性。岳福斌（2017）关注到煤炭企业债转股落地难，认为其原因在于缺少内生动力源，时间节点选择不利，推进工作缺少系统性，认识不一致，基础不够扎实，成本过高，风险较大，从而异化为明股实债。郭子源（2017）认为新一轮债转股项目落地慢，原因主要集中在“募投管退”四方面，即资金募集不易，项目企业筛选不易，投后管理不易，股权退出不易。吴雨等（2017）认为债转股合作面临落地难题主要是受制于法律条款、资本占用、退出机制等方面因素。梁睿（2017）从银行的角度进行了分析，认为新一轮落地难的原因有三，一是银行担忧转股后相关权益难保障，二是债转股定价难，三是转股后退出难。张吉光（2017）指出，债转股亮丽数字和成绩背后透出签约金额快速增长与落地项目进展较慢等五个背离，而出现五大背离的深层原因在于本轮市场化债转股在资金募集、转股退出、资产定价和政策配套上的缺失。黄志龙（2017）注意到目前推进债转股的条件发生变化，即地方国有企业负债率下降，债转股紧迫性有所缓和，钢铁、煤炭等工业企业盈利状况明显改善，这造成银行和企业推进债转股意愿不够强烈。

总的来说，现有文献从多个角度分析了新一轮债转股面临的障碍、缺陷和风险，在一定程度上解释了其落地难的问题。但现有文献过于强调新一轮债转股面临的现实障碍，没有从各参与方的主观动机来考虑落地难问题。同时，对目前国内外经济形势变化的关注也不够，因此难免有失偏颇。我们认为，虽然债转股是因应当前供给侧结构性改革而产生的，但从长远来看也是解决企业融资问题的一种有效途径，因此，需要对当前落地难的原因进行深入分析，以提出应对和完善的措施。

新一轮债转股落地难的主要原因

（一）相关方目标不一致

各参与方目标不一致且协调困难是致使新一轮债转股落地难的主要原因。在主要参与方中，商业银行、负债企业、政府部门推进新一轮债转股的目标存在较大差异，协调成本较高。商业银行的目标是尽可能多地收回资金并创造收益。其在债转股的过程中，一方面想要尽可能多地保障债权，另一方面想要在转股后掌握参与经营决策和退出股权的主动权，这为具体的谈判过程带来挑战。负债企业想要借新一轮债转股来降低负债率，同时尽可能地维护自己的经营决策权；一些高负债企业企图利用债转股赢得喘息机会，拒绝退出市场，这使得负债企业与债权方的谈判进展比较缓慢。政府部门基于国家整体考虑，希望推进新一轮债转股，缓解金融风险，但政府作为出资人，也不希望国有企业在这个过程中遭受太大损失。此外，资管公司与银行所属机构存在冲突。商业银行更倾向将优质项目交由所属机构管理，将劣质项目交给资管公司，这为资管公司参与新一轮债转股带来压力。由此可以看出，债转股相关各方目标的不一致及由此引发的冲突是导致新一轮债转股落地难的主要因素。

（二）现实条件不充分

新一轮债转股过程中也存在很多现实障碍。首先是相关的政策还不是很清晰。一是国务院指导意见要求实施债转股的对象是有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业，并且规定了“四个禁止三个鼓励”，但这样的“优质企业”在现实中很难界定清楚，一些企业也很难被简单划入“禁止”或“鼓励”的范围。二是有关部委和各地政府出台了不少支持方案，但仍有许多模糊的空间。如现行的商业银行资本管理办法规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%，因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400%，对工商企业其它股权投资的风险权重为1250%，这给商业银行进行债转股带来很大的资本压力。而且，商业银行新设债转股实施机构管理办法提出新设机构应并表管理，但没有明确风险权重，这会影响商业银行进行债转股的积极性。各部委支持债转股的政策也大多停留在“意见”层面，缺乏具体操作方案，这制约了新一轮债转股的推进。

通过分析可知孔隙水中重金属含量大于上覆水的3倍，对比分析得出草海重金属含量表现为：沉积物>孔隙水>上覆水，与相关报道结果一致（Fu et al.，2009；Zhu et al.，2016）。其中上覆水与孔隙水中重金属的平值含量，如图2所示。

其次是商业银行专门机构较少，作用没有充分发挥。银行所属机构是本轮债转股的主要执行方，但目前为止，仅有五大行的新设专门机构获得银监会批准，其他股份行、城商行在新设机构方面没有进展。况且，商业银行新设债转股实施机构管理办法对银行新设债转股专门机构提出最低100亿元的注册资本要求，这无疑为中小银行设置了障碍。此外，五大行中，仅有建行、农行和工行下属债转股公司正式开业，开业的时间也较短，尚没有充分发挥出商业银行应有的机构优势。

Morsyleide等[29]使用淹没方式的好氧生物滤池，在盐度为50 g/L的废水硝化中，观察了生物膜的生长状况以及它的控制参数。结果发现在无盐的情况下对氨氮的去除效率可以达到94%，而当在有盐分的条件下，盐分的存在严重影响到了生物的活性。

再次，新一轮债转股的配套机制也不够完善。本轮债转股的核心特征是市场化，但与之配套的市场机制并不完善。以业界较为关心的债转股定价机制为例，目前针对转股定价仍是由银行与各个转股企业逐一谈判，没有独立的第三方评估机构和成熟的债转股定价、交易市场，这影响了债转股的效率。在退出机制方面也没有一个清晰的模式。国务院“指导意见”提出采取多种市场化方式实现股权退出，但商业银行对如何退出依然存疑。商业银行在债转股后如何参与企业经营也面临困难。从市场化的角度看，债转股后，商业银行作为企业股东理应取得一部分对企业的控制权和决策权；但从专业性看，商业银行并没有了解企业经营的人才，转股后银行股东权利的保障有待研究。这些机制的缺失导致债转股项目难以真正落地。

（三）潜在风险难忽视

他打开包袱，第一件事就是数数他的火柴。一共六十六根。为了弄清楚，他数了三遍。他把它们分成几份，用油纸包起来，一份放在他的空烟草袋里，一份放在他的破帽子的帽圈里，最后一份放在贴胸的衬衫里面。做完以后，他忽然感到一阵恐慌，于是把它们完全拿出来打开，重新数过。

新一轮债转股面临一系列潜在风险，致使各方逡巡不前。从商业银行的角度看，新一轮债转股使商业银行面临经营风险、投资风险、流动性风险、道德风险等一系列风险。商业银行进行债转股势必会影响当前的利息收入，下属债转股机构的风险也可能会传染至商业银行整体，这些都会影响银行的正常运营；转股后股权的实现和退出面临很大的不确定性，会导致投资风险；现有法规对债转股的资本要求较高，商业银行在债转股过程中，资本压力大，易造成流动性风险；一些僵尸企业将债转股当成续命良药，这使得商业银行面临巨大的道德风险。对负债企业来说，债转股也存在市场风险和经营风险。企业在转股过程中可能面临估值过低、利益受损的风险，转股后也面临失去经营控制权的风险。对各级政府部门而言，债转股可能会带来经济损失和宏观经济风险。一方面，新一轮债转股可能使国有资本受损；另一方面，如果债转股实施的质量不高，好的企业不能借势改革，僵尸企业不能及时退出市场，就会影响我国经济的结构性改革，增加宏观经济风险。

（四）形势出现变化

[8]卜建明．当前市场化债转股模式、难点及出路[J]．现代金融，2017(10)：23-24．

应对落地难问题的若干措施

由于主客观方面的原因，新一轮债转股项目实际落地困难，不利于我国整体性经济改革的推进。要加快新一轮债转股进程，可针对其面临的阻力和挑战，采取以下应对措施。

（一）协调各方利益

新一轮债转股各参与方的目标和利益需要协调和整合。目前落地难主要是因为商业银行和负债企业之间存在冲突，商业银行和负债企业应加大谈判力度，以市场化竞价的方式化解歧见。政府部门应在公权力代表和国企出资人两个角色之间取得平衡，一方面积极为新一轮债转股做好服务，使其完成去杠杆的历史任务；另一方面，严防债转股过程中的国有资产流失。资产管理公司和银行所属机构应加大在新一轮债转股过程中的交流与合作，四大资产管理公司和地方资产管理公司也应该针对项目的不同特点，展开错位竞争。

现以第十期监测数据为例展开分析，此阶段所有的检测点均已布设完毕，其中21个监测点被破坏、遮挡或存在积水无法观测，其余98个测点数据均在平差后录入数据库，并生成相应图表。

（二）完善相关政策

各部门在发布支持新一轮债转股的意见后，应继续推出具体方案，支撑并规范新一轮债转股业务的开展。现有政策存在模糊的地方也应该进一步清晰，为债转股参与方的决策提供依据。商业银行应加快新设债转股专门机构的建设，使其充分发挥作用。在五大行新设机构相对成熟后，监管层也可以适度下调对中小银行新设专门机构的限制。此外，还要加快相关配套市场机制的建设，为新一轮市场化债转股提供更多的可用工具。

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（三）防范潜在风险

新一轮债转股对各参与方来说，既是机遇也是挑战，风险存在于各个环节之中，但不能因为风险的存在就止步不前，应该在做好防范措施的基础上推进新一轮债转股。商业银行应谨慎选择转股企业，为新一轮债转股把好关；在转股过程中，应做好风险隔离，通过专门机构来从事债转股，同时，尽可能多地利用社会资金，降低自身资本压力和流动性风险。负债企业应认真把握自身经营情况，在债转股过程中推进企业改革，降低债转股对自身的冲击。各级政府部门应摆正位置，避免在债转股中承担经济责任；同时，维护市场秩序，防范系统性风险。

（四）适时调整方案

国内外经济形势的变化降低了进行新一轮债转股的迫切性，但新一轮债转股并不能因此停滞，而应该顺应这种变化，调整债转股项目的具体方案，利用这一重要机遇期，深入推进新一轮债转股。债转股的目的是让暂时遇到困难的优质企业平稳过渡，降低整体经济风险，好的经济环境能够让企业尽快渡过难关。经济形势尤其是市场价格的变化会影响债转股参与方对转股估值、退出方案、经营权限分配等方面的预期，延缓债转股项目落地进程，银行和企业双方应该根据经济形势变化，适时调整债转股协议，争取债转股项目尽快落地。

  

摄影：张超

总的来说，新一轮债转股是服务供给侧结构性改革的重要举措，但并不是一时之需。相较于上一轮政策性债转股，市场化、法治化、协同性的债转股注定是一个相对缓慢的过程。市场上的讨价还价比政策性的指令需要更长的时间，市场化运作机制也需要更多时间来探索和建立，债转股的法律、政策框架也需要在实践过程中逐步搭建，债转股过程中潜在的风险也有待于进一步暴露和应对，新一轮债转股和整体经济改革的协同性也要求我们更加慎重地推动债转股进程。因此，我们不能为了追求速度就走政策性、指令性债转股的老路。未来的债转股都应在保证市场化、法治化和协同性的前提下进行。

主要参考文献：

近年来，该地区先后从战略上提出了打造绿色煤都、创建生态县市、创建国家环保模范城市，打造宜居和谐城市的发展规划。

然而，尽管签订的协议多，各个项目的实际进展却不容乐观，落地金额远低于协议金额。据瑞银证券在2017年10月的报告，已公布的81个债转股案例总规模达1．04万亿元，但执行金额只有1429亿元，仅占13．7%。这预示着新一轮债转股在推进过程中面临落地难的问题。

[2]陈秀红，任全民．新一轮“债转股”加快推进急需解决根本性问题[J]．银行家，2017(12)：104-105．

[3]岳福斌．煤炭企业债转股落地难根源探析及其对策[J]．中国煤炭，2017，43(11)：5-9．

[4]郭子源．“四剂药”破解债转股项目落地难[N]．经济日报，2017-08-08(006)．

[5]吴雨．债转股落地实施仅签约一成[N]．中华工商时报，2017-04-07(002)．

2017年4月7日，银监会发布《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》，支持银行充分利用现有符合条件的实施机构或申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。5月4日，保监会发布《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》，支持保险资金发起设立债转股实施机构，开展市场化债转股业务。7月15日，发改委发布《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》，鼓励政府出资产业投资基金参与市场化债转股业务。8月8日，银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》，对商业银行新设债转股实施机构的设立、业务开展和风险管理作出了具体要求。除此之外，辽宁、甘肃、重庆等地方政府也相继出台了支持新一轮债转股的方案或意见。

曾几何时，由于现实中诸多因素限制，不少具有民办非企业单位性质的社会组织无法按照正常程序登记为“民办非企业单位”，而只能在工商部门注册为企业单位，对这些社会组织的活动开展造成了非常不利的影响，甚至还经常有 “非法活动”的危险。在《十二五规划纲要》当中，政府提出要“重点培育、优先发展经济类、公益慈善类、民办非企业单位和城乡社区社会组织”，对这些“特殊类别”的组织的登记审批相关工作都加以简化，一定程度上降低这些组织的“准入门槛”，同时对监督管理工作仍然进一步强化。新形势下要求政府进一步转变职能，这使某些类别社会组织的活动空间得到了拓展；在此机遇下，其生存状况逐步得到好转，有望发挥更大的作用。

新一轮债转股正式启动后，国内外的经济形势出现了显著变化，影响了实施的进度。新一轮债转股启动的背景是国内外经济持续下行，非金融部门负债率过高，极易引发金融风险。但自2017年以来，世界经济出现复苏迹象。美国经济复苏明显，消费和投资不断攀升。中国经济的表现也好于预期，日前公布的2017年GDP增长率为6．9%，超过年初设定的6．5%左右的增长目标。在产品价格方面，新一轮债转股启动后，煤炭、钢铁价格逐渐抬升，作为转股主要对象的国有煤炭、钢铁企业进行债转股的积极性也随之降低。在一个好的经济形势下，风险被掩盖，新一轮债转股显得没有那么迫切。

[9]张治惠．市场化债转股：必要性、问题及对策[J]．时代金融，2017(17)：184-185．

[10]叶文辉．新一轮债转股的实践经验、存在问题和对策研究[J]．西部金融，2017(7)：59-62．

[11]黄日曦．银行债转股面临的若干问题——兼评《关于市场化银行债权转股权的指导意见》[J]．法制与经济，2017(4)：77-79．

[12]夏苗．“债转股”的障碍及法律对策[J]．广东开放大学学报，2017，26(1)：56-59．

[13]黄志龙．新一轮债转股面临哪些障碍[N]．国际金融报，2017-09-04(12)．

[14]尹燕海．“债转股”利弊及新一轮债转股取向探讨[J]．金融会计，2016(6)：73-77．

[15]徐堃．商业银行实施债转股的利弊分析[J]．中国商论，2017(2)：25-27．

[16]梁伟亮．经济新常态下债转股的困境及其破解机制研究[J]．浙江金融，2016(7)：3-9．

本文在文献[19]覆盖决策系统的提取高置信度规则的研究基础上,引入了一个评估规则覆盖能力的度量,从而可获得泛化能力强的高置信度规则,并给出了一个规则置信度保持的属性约简启发式算法以提取紧凑的规则。今后将在动态数据环境中研究如何提取高效紧凑的规则,并进行相关的数值试验。

[17]李冕．市场化债转股：运行机理、风险与建议[J]．武汉金融，2017(1)：49-52．

[18]赵晓晓．新一轮债转股面临的风险和对策[J]．现代经济信息，2017(11)：287．

[19]程商政，刘诚．市场化债转股的特征、风险及对策[J]．银行家，2017(7)：77-79．

词义的扩大是造成古今词义差别的原因之一，词义的扩大是指词义由古义发展到今义反映事物的范围由小到大的过程。“东西”在发展演变中，由于其反映事物的范围扩大，其义项也增加了。