一、问题的提出

横向并购是指处于相同市场层次或者具有竞争关系的公司间的兼并和收购活动。横向并购可能产生的竞争效应主要表现在两个方面：一方面，促进技术进步、节约成本和优化资源配置，从而获得效率改进；另一方面，企业市场势力增强，可能会产生单边效应和协调效应等反竞争效应，排除和限制竞争。对横向并购案件的分析主要分为事前分析和事后评估两类。作为事前分析的重要补充，事后评估具有以下重要作用：论证并购对价格和效率的影响，验证事前分析是否合适[1]，让竞争执法部门对其执法情况进行评估，不断完善执法。对横向并购进行事后评估要综合评估并购的效率效应和反竞争效应，以确定并购对社会福利的净影响[2]。Carlton[3]提议反垄断执法部门应该定期对案件并购效果进行回溯性研究，以保证反垄断政策确实促进了竞争而不是起相反作用。对并购效果的事后评估主要集中在以价格为标准进行评估或者以效率为标准进行评估两个方面，其中后者的研究相对要少一些。Farrell 和 Shapiro[4]认为协同效应和效率改进有利于抵消并购导致的市场势力，增加社会福利。就横向并购中的效率改进而言，协同效应非常重要[5]。Brodley[6]认为事前分析面临太多不确定性，反垄断执法机构应该通过一些事后证据确定企业并购是否真的改善效率。

效率改进评估中的一个重要问题是评估并购带来效率改进的可能性和大小。Ellert[7]使用股票市场数据对并购控制诉讼的效果进行评析，但没有考虑并购对竞争对手的影响。Eckbo[8]与 Stillman[9]最早使用事件研究法考察企业并购对竞争对手利润的影响，以解释效率改进的重要意义。通过考察反垄断审查和诉讼对并购公司及其竞争对手股价的影响，他们发现竞争对手的反应与“共谋假设”所预期的并不完全一样，而是与生产效率假说相吻合。Fee和Thomas[10] 与Shahrur[11]则在Eckbo[8]等研究的基础上，进一步考察了横向并购对上下游企业财富效应的影响，认为并购的财富效应得益于效率而非共谋。Duso等[12]、Duso等[13]与Aktas 等[14]均选取欧盟并购控制案例，通过并购企业、目标企业和竞争对手等股票异常收益率的变化，研究并购事件对各方的影响和总的效率评价。李青原等[15]以可口可乐并购汇源果汁案为例，研究发现市场预期并购产生的协同效应给并购双方带来正的超额收益，而并购双方效率的提升使竞争对手处于不利的竞争地位，根据效率理论实现的路径证明可口可乐并购汇源果汁案存在很多协同效应。

轨道交通运输以高效、环保和安全性高等优势受到各国的重视，国际轨道交通装备企业通过各种方式提升自身实力，加紧对国际市场的争夺。2014年12月30日， 中国南车股份有限公司(以下简称“中国南车”)与中国北车股份有限公司(以下简称“中国北车”)发布公告，宣布合并。2015年3月，中国南车和中国北车合并重组事项获得境外反垄断审查机构的批准，包括新加坡、澳大利亚、德国和巴基斯坦等，且所有申请都无条件通过。2015年4月3日，中国南车和中国北车收到商务部反垄断局出具的《审查决定通知》(商反垄审查函[2015]第19号)，合并申请获得无条件通过。2015年6月1日，中国中车股份有限公司(以下简称“中国中车”)注册成立，其由中国南车和中国北车合并(以下简称“南北车合并”)组建。南北车合并引起国内外广泛关注，并形成两种截然不同的观点：一种观点认为合并会提高其市场势力，形成垄断，不利于市场竞争；另一种观点认为合并既会产生协同效应，促进效率改进，又可以避免内耗和海外市场的恶性竞争，发挥行业整体优势。作为重要的大型国有企业并购案，南北车合并的事后评估具有重要意义。但之前少量对南北车合并案的分析主要为事前分析，且主要关注合并的单边效应和协调效应，而忽视了南北车合并带来的效率改进。

本文基于竞争效应评估的基本理论，以效率改进为切入点，构建了一个生产多种差异化产品的企业并购模型，并选取南北车合并案为研究对象，综合分析其并购的竞争效应。并购效率改进带来的成本节约在事前是很难量化和证实的，反垄断执法机构对预期效率能否实现及其大小的测度存在大量的不确定性[16]，而且事前效率评估方法和工具的科学性也会带来不确定性，所有这些不确定性和弊端进一步说明了事后评估的重要性。因此，对南北车合并案进行事后评估，有利于理解商务部的审查标准，对今后横向并购的经营者集中反垄断审查也具有重要借鉴意义。

现在三连信党爱党的人多了，信教的人少了；家庭环境干净漂亮的多了，脏乱差的少了；用国语交流的人多了，不会说国语的人少了；外出务工的人多了，在家待着的人少了。

二、相关市场界定和竞争分析

根据国务院反垄断委员会颁布的《关于相关市场界定的指南》，相关市场是指经营者在一定时期就特定商品或者服务进行竞争的商品范围和地域范围，应该从需求替代和供给替代两方面进行分析。

(一)相关产品市场

根据中国南车和中国北车的主要业务范围可知，两家企业业务重合领域主要包括铁路机车、城市轨道车辆、高速列车、动车组、内燃机车组、客车、货车及其电子设备和重要零部件的研发、设计、制造、修理和服务业务，以及以上相关业务的实业投资进出口业务。

与其他运输方式相比，铁路的单位能耗、运输速度、价格及其对基础设施的要求不同。中国交通运输系统工程协会的相关数据显示，在等量运输条件下，铁路、公路和航空的能耗比为1∶9.3∶18.6，铁路、公路、水路和航空的货运成本比为1∶6.2∶0.6∶17.2，客运成本比为1∶1.6:6.0∶5.5。因此，轨道交通运输在单位能耗和成本等方面具有明显优势。此外，轨道交通运输还具有高效、环保和安全性高等突出优势，越来越受到各国重视。因此，其他交通工具供给小幅增加或者价格发生5%—10%的小幅上涨时，不会对轨道交通装备的购买产生明显影响。城市轨道交通的主要竞争者包括城市公交系统和出租车系统等，但其具有方便、快捷、高效和环保等优势，因而成为单独的市场。新加坡在南北车合并的审批书中提到，调查问卷的结果证明，消费者认为市场上没有其他交通形式可以替代地铁。因此，可以将铁路机车、城市轨道车辆、高速列车、动车组、内燃机车组、客车、货车以及相关设备的维修翻新分别界定为独立的相关产品市场。

(二)相关地域市场

事件研究法是指运用金融市场的数据来测定某一特定经济事件对上市公司价值的影响，是公司兼并重组绩效研究的主流方法。本文运用事件研究法对南北车合并公布前后，并购双方及其主要竞争对手股票异常收益率进行分析，检验南北车合并是否带来明显的效率改进。

传统的假定垄断者测试(SNNIP)主要着眼于并购当时的市场状况，而无法预测并购企业未来的市场势力，具有一定的滞后性，因而需要从其他方面进行扩展以进一步确定相关地域市场。关于南北车合并，根据其公告，合并的主要意图是拓展国际市场，减少海外恶性竞争，提高国际市场占有率。同时，在中国轨道交通装备制造业发展初期，政府制定了一些措施保护和促进中国相关产业发展，但随着近十几年轨道交通的飞速发展，中国轨道交通装备市场也逐渐放开。2017年《国务院关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》规定，制造业方面重点取消轨道交通设备制造等领域外资准入限制。在未来城市轨道交通项目中，国家发展和改革委员会将不再通过审核具体项目招标文件来控制国产化率。总之，南北车合并的相关地域市场不应该限于国内市场而应该界定为全球市场。

(三)相关市场竞争分析

《关于评估经营者集中竞争影响的暂行规定》明确指出，判断参与集中的经营者是否取得或者增加市场控制力时，应综合考虑参与集中的经营者在相关市场的市场份额、相关市场的竞争状况、控制销售市场或者原材料采购市场的能力、产品或者服务的替代程度；商品购买方转换供应商的能力和下游客户的购买能力；集中所涉相关市场内未参与集中的经营者的生产能力，其产品或者服务与参与集中经营者产品或者服务的替代程度等。

轨道交通装备制造业属于资本密集型产业，基础设施投资巨大，具有明显的规模效应。此外，该行业存在技术、资质和信誉等进入壁垒，市场集中度很高。世界著名咨询公司德国SCI Verkehr公司的相关数据显示，截至2016年，全球有一百八十多家轨道交通装备制造企业，集中在近五十个国家和地区，其中2015年全球十大轨道交通装备巨头贡献了75%的新设备。

赫芬达尔指数(HHI)是计算市场集中度的常用方法。按照上文的相关市场界定，统计并购前2008—2012年各相关产品的全球排名可以发现，除了电动车组和内燃机车组外，在每个相关产品市场中，中国南车和中国北车排名都非常靠前。以高速列车为例计算相关市场的市场集中度，合并前中国南车和中国北车的市场份额分别为28%和24%，合并前后的HHI分别为1 884和3 228。可以判断合并前的市场为适度集中度市场，而合并后为高集中度市场，市场集中度明显提高。其他大部分相关产品市场的市场集中度也明显提高。依据新造机车车辆的销售额计算，2001—2006年中国南车和中国北车合计仅占全球铁路装备市场7%的份额，后来实现追赶，进入前十，2010—2014年成为全球第一和第二，2016年中国中车占世界轨道交通装备销售收入的近一半。同时，中国轨道交通装备企业已经掌握车体、转向架和制动系统等9大关键技术和10项配套技术，主要技术指标达到世界领先水平，具有产品性价比高、产品谱系齐全和交货速度快等优势。中国轨道交通装备制造业异军突起，其技术进步和价格优势有利于促进全球轨道交通装备市场的竞争，从而降低产品价格。

作为相关市场竞争情况分析的标准，HHI必须与其他标准一起使用。因为上述市场份额计算中一个非常明显的问题是中国南车和中国北车的销售收入主要得益于国内市场，其90%的业务来自中国。例如，2012—2014年中国南车海外市场销售收入分别仅占总收入的9%、7%和9%。而2014年西门子、西班牙CAF公司和川崎重工的相关比重分别为61%、84%和56%。中国中车国际化系数只有6%，与发达国家轨道交通企业25%的国际化系数相比还有较大差距。因此，不能单纯依据新造机车车辆的销售额计算所得的市场份额来判断中国南车和中国北车在国际市场的竞争力。中国轨道交通装备制造业作为后起之秀，在国际市场竞争中还面临一些竞争劣势。国外轨道交通装备制造企业都是大型跨国集团公司，通过前期合并、购买和合作建厂等，在全球合理布局并已成功抢占全球市场。

此外，轨道交通装备制造业具有明显的买方势力。轨道交通设施的采购主要通过招标方式进行，主要由国家铁路运营商负责采购，有许多国家有且仅有一个买方。例如，中国由中国铁路总公司负责，法国由法国国营铁路公司负责，德国由德国铁路股份公司负责；新加坡城市轨道项目由新加坡陆路交通局负责，中国城市轨道项目主要由各地城市轨道交通管理单位和地铁公司负责。这种买方市场与大众消费品的买方市场完全不同，买方数量较少且高度集中，但其采购金额和数量都很大，买方对市场具有较强的控制力和议价能力。因此，购买者可以通过买方抗衡势力抵消卖方因为市场集中度提高所导致的价格上涨，进而将价格降低传递给消费者，提高消费者福利。

语速一直被认为是影响本族语者和非本族语者有效交流的重要因素之一。长期以来，人们普遍认为，与正常语速相比，较慢语速能明显促进语言学习者的听力理解。然而，近年来，随着第二语言教学和研究的快速发展，越来越多的研究者开始向这一普遍共识提出挑战并为此进行了大量的实证研究。从目前的研究来看，前人对较慢语速是否能够促进听力理解的研究结果并不一致。而且，在中国英语学习环境下对这个问题的研究更是少之又少。

总之，中国南车和中国北车经过跨越式发展，已经成功跻身国际前列，具有一定的竞争实力和水平，其发展促进了全球轨道交通装备市场的竞争。但中国南车和中国北车在国际市场上的竞争对手实力强劲，各自具有明显的比较竞争优势，买方势力强大，这都会制约南北车合并后单方的提价能力。

三、横向并购效率改进的理论模型

随着反垄断经济学理论的发展，在企业并购反垄断审查中，效率成为并购审查的重要考虑因素且日益受到重视。根据Williamson[2]的福利权衡模型，需要衡量企业并购的效率收益和福利损失的大小，效率抗辩是对效率和反竞争因素权衡的具体体现。所谓效率抗辩是指，如果参与并购的企业能够证实并购带来的效率可以补偿因市场集中而导致的对竞争的损害或对消费者的损失，反垄断当局将批准这一并购[18]。根据2010年美国《横向并购指南》和2004年欧盟《横向并购指南》，效率必须是并购特有的，可以传递给消费者，可以抵消反竞争效应。效率因素在美国《横向并购指南》中的地位也显著提高，并得到进一步的丰富和完善。虽然《中华人民共和国反垄断法》及其相关规定并没有效率抗辩具体含义及其构成要素的明确规定，但效率抗辩的相关规定与欧美的规定基本一致。

在爱的作用上，弗洛姆认为“父亲不体现任何一种自然渊源，却代表人类生存的另一个极端：即代表思想的世界，人所创造的法律、秩序和纪律等事物的世界。父亲是教育孩子，向孩子指出通往世界之路的人。”[7]59-61“父爱应该使孩子对自身的力量和能力产生越来越大的自信心，最后能使孩子成为自己的主人，从而能够脱离父亲的权威”。[7]59-61

南北车合并是在国有企业做大做强、中国制造2025规划和大力发展高端装备制造业的背景下进行的，主要着眼于国际竞争力、技术进步、经济效益和国家利益等目标，这与竞争政策是不冲突的，效率是评估该案的重要因素之一。事后评估的目的就是要看反垄断审查事前分析是否合理，并购有没有达到目的。根据该理论，南北车合并案的事后评估主要评估并购后是否取得明显效率改进，效率改进是否超过了反竞争因素带来的福利损失，最终确定该并购的通过是否符合标准。

效率测度一直困扰反垄断当局，经济学界还没有一个明确的指标来测度效率，只能通过代理变量进行近似评估，常用的代理变量为成本，尤其是边际成本[5-19]。通过比较并购后价格上涨产生的负向效应与内部效率改进导致成本降低产生的正向效应的大小，最终确定并购的总效应，但并购前后成本变化的数据很难获得。Farrell和Shapiro[5]提出另外一种测度并购效率的方法——测度并购的外部性，即并购对消费者和竞争对手的影响。关于效率的实证研究多采用上述思路，本文也借鉴这种做法，首先构建模型推导充分效率改进的并购对竞争对手的影响，然后通过实证方法检验该影响。

由于杏A注水站停运后将减少注水量约1.21×104m3/d，为保障区域内生产用水需求，需要具备连通性的其他深度注水站提高注水量约1.21×104m3/d。相邻深度注水站生产运行情况见表4，由表中数据可知，杏B注水站、杏C注水站、杏D注水站注入能力可满足杏A注水站停运后的注水量需求。

根据前文对轨道交通装备市场的界定和分析，本文以效率改进的并购模型为基础，构建了一个包含生产多种差异化产品的企业并购模型，讨论企业并购产生单边效应或效率改进对并购企业、竞争对手和消费者剩余的影响。经典的效率改进模型假设各企业只生产一种产品[19]，但考虑到现实中轨道交通装备企业的特点，每个企业都生产几种不同的产品，本文将经典模型进行扩展，得到更加一般化的效率改进并购结论。假设相关市场有n家轨道交通装备企业，每个企业生产m种产品，则共生产N=n×m种产品。基于Shubik和Levitan[20]提出的效用函数，可得：

2.2.3 砧木处理 把处理好的白榆种子按照30 cm×40 cm育苗方式种植，次年粗度达到0.5 cm以上时就可嫁接金叶榆。

(1)

其中，qij表示第i个企业生产第j种产品的产量，i=1,2,…,n；j=1,2,…，m；γ表示N种产品之间的可替代性，γ∈[0，+∞)；ν是一个正参数；该效用函数为准线性函数，y表示外部产品，对外部产品的决策不会影响设备采购方对差异化产品的决策，因而可以在一个局部均衡框架内对差异化产品进行分析。

简单起见，本文假设所有企业成本函数相同：C(qi)=cqi, c<ν。先来看并购前企业的均衡价格、产量和利润。为求得行业均衡，假设πk为生产多产品企业的利润函数：

(2)

由效用函数最大化可推导出其反需求函数pij=∂U/∂qij，其中效用函数最大化受到收入约束的限制。将反需求函数进行转化，可得以下直接需求函数：

(3)

其中，ck=c，k=1,2，…,n。规定企业产品价格对称，即pkj=pk(j=1,2,…,m;k=1,2,…,n)，根据一阶条件，计算可得并购前的均衡价格和利润： pk=[ν+c(1+γ-γ/n)]/(2+γ-γ/n)，πk={m(ν-c)2[1+γ(n-1)/n]}/{n[2+γ(n-1)/n]2}(k=1,2,…,n) 。接下来考虑有效率改进的情况。假设企业1 和企业2并购产生一个规模更大的企业，该企业生产和销售2m种产品。 假设横向并购后，企业通过资产重组、技术互补和协同效应等获得效率改进，企业生产成本变为ec，并且e≤1。参数e越小，横向并购导致的效率改进越大，即横向并购导致的成本节约为(1-e)c。其中，各企业成本为 c1=c2=ec；c3=…=cn=c，根据并购企业的多产品价格对称性可得p1j=p2j=pI(j=1,2,…,m)。则有pkj=pk(j=1,2…,m;k=3,4,…,n)，可得并购企业总利润和竞争对手的利润：

(4)

(5)

Rit=α+βRmt+εit

学生在学校的学习也只是依靠那短短的几十分钟的课堂时间，大部分生活都是在家里，因此，对于学生的教育不能只靠学校，家庭教育对于孩子来说也是非常重要的。家庭教育对于学校教育起到了补充的作用，而且学生在家里的预习时间更充足，因此，在家里预习时，家长可以参与进来，对学生进行指导和督促。对于一些学历不高的父母来说，可以对子女的预习习惯及结果进行检查，而在其父母有条件的情况下，可以对子女进行引导。父母可以根据子女的预习情况适时对他们进行鼓励，以激发他们预习的积极性，并养成良好的预习习惯，进一步使预习达到一定的效果。

(6)

(7)

并购企业和竞争对手的利润分别为：

(8)

(9)

上文已经证明，即使没有效率改进，并购也对并购企业有利，即当e=1时，ΔπIk(e)≡πI(e)-2πk(e)>0。可以证明函数ΔπIk(e) 是凸函数：

举例说明：已知系统的开环传递函数为：绘制根轨迹。由MATLAB软件绘制的根轨迹和某点的根轨迹增益、极点值如图7所示。

引理1:当且仅当并购导致效率充分改进时，并购会增加消费者福利。

(10)

因为考虑并购前后所有产品的情况，消费者福利增加的一个充分条件就是并购导致产品价格下降，即po≤pk且pI≤pk。可以验证，当且仅当时，Δpo(e)=po(e)-pk≤0，同样，当且仅当时，ΔpI(e)=pI(e)-pk≤0。价格下降时消费者福利增加，因而是消费者福利增加的充要条件。

引理2：效率充分改进的并购使并购企业受益。

因为南北车合并不会明显减少市场上所售轨道装备的种类，因而假设横向并购没有使市场上所售产品品种减少，与并购前的均衡解比较，来看并购导致效率改进的情况对消费者剩余、并购企业和竞争对手福利的影响。

∂2ΔπIk/∂e2={c2m[n+(n-2)γ][3n(n-1)γ+2n2+(n2-3n+2)γ]2}/n2[(n-2)γ2+s(n-1)γ+2n]>0

(11)

为了保证ΔπIk始终为正，只需要证明一阶导数在这个定义域内符号不变。因为当时，∂ΔπIk/∂e<0，当e=1时，∂ΔπIk/∂e<0。由式(11)可得：当时，∂πIk(e)/∂e<0，即效率改进越大(e越小)，并购对并购企业越有利可图。ΔπIk(e=1)>0，则并购总对并购企业有利。

引理3：如果效率改进足够大(即则并购对竞争对手不利。

上文已经证明，没有效率改进的并购使竞争对手受益，即当e=1 时，πo(pk,pk)<πo(pI,po)。对函数Δπko(e)进行定义：Δπko(e)≡(n-2)[πk-πo(e)] 。根据引理即当时，有po=pI=pk，得到qo=qI=qk。这意味着πo=(po-c)qo=(pk-c)qk=πk。显然，并购前竞争对手利润函数与效率改进无关，即πk不是e的函数，但函数πo(e) 随着e的减小而降低。因此，Δπko(e)在自己的定义域内递增，即当时，πk≥πo(e)，即并购对竞争对手不利。

音乐是一门听觉的艺术，声响在时间中缓缓流动，所以这门学科和多媒体技术相结合是最恰当的，也是最好的，音乐教学中利用音响辅助文化理解也是非常重要的。教师可以通过网络收集音乐课堂需要的一些音乐，来帮助学生理解和拓展，例如在《哆来咪》一课，教师可以收集《音乐之声》中学生比较熟悉的歌曲《雪绒花》《孤独的牧羊人》《晚安歌》等音乐，通过聆听，学生对电影作品以及歌曲《哆来咪》会有更深层次的理解。

此外，通过推导可知(见附录1)，*限于篇幅，附录1和附录2未在正文列出，留存备索。如果并购没有效率改进且具有明显的单边效应，则并购导致价格上涨，使并购企业和竞争对手都受益，但消费者剩余下降。并购导致社会总福利增加的一个充分(但不是必要)条件是生产者剩余和消费者剩余都增加(见附录2)，①效率充分改进的并购使社会总福利增加。综上可知，如果南北车合并具有明显的单边效应，而没有明显的效率改进，合并对竞争和消费者不利，但对并购企业及其竞争对手有利，合并后并购企业及其竞争对手股票异常收益率会呈正向趋势，并购获得批准是不符合标准的。反之，如果南北车合并带来明显的效率改进，而单边效应不明显的话，并购对消费者和并购企业有利，社会总福利增加，但对竞争对手不利，竞争对手股票异常收益率会呈负向趋势，合并通过是符合标准的。接下来本文将具体分析南北车合并公布后，中国南车、中国北车及其竞争对手股票异常收益率波动趋势，以此来判断南北车合并是否带来明显的效率改进及其竞争效应，并据此判断商务部通过该案是否符合标准。

四、南北车合并的效率改进：来自资本市场和其他指标的证据

(一)来自资本市场的经验证据

王晓晔[17] 指出随着新技术和产品的开发，电信、汽车和飞机制造、大型机械等市场的国际化趋势十分明显，因而企业的市场份额不应仅仅考虑国内市场，还要考虑国际市场。从供给替代和需求替代方面考虑，轨道交通装备的供给和采购在全球范围进行。目前各国都通过招标方式进行采购并最终确定目标公司，而各轨道交通装备公司也是在全球范围内竞标，例如，2014年芝加哥交通管理局通过国际招标采购846辆CTA7000系地铁车辆，中车四方股份公司中标；2012年庞巴迪运输集团获得铁道部70列ZEFIR-380超高速动车组和46列ZEFIRO-250不锈钢车体的订单。新加坡竞争委员会在审核南北车合并申请时通过市场调查认为，地铁招标是面向全球的，不会受到地区和国家的限制，因而将地铁采购的相关市场界定为全球市场。此外，轨道交通装备企业的供应商也是来自全球范围。

评价指标体系的建立过程是一个运用系统思想分析问题的过程。遵守系统性、协调性、一致性、独立性、可测性、科学性和可比性原则，根据城市引配水系统的特征，结合不同子系统的个性差异，围绕城市引配水系统的功效和各子系统间相互影响，利用定性定量分析手段，建立能够准确客观地反映城市引配水系统状况的综合效益指标体系。

1.数据处理与模型设定

根据前文相关市场的界定，中国南车和中国北车的竞争对手主要选择轨道交通装备领域近五年排名前十的6家企业，分别为法国阿尔斯通、德国西门子、加拿大庞巴迪、美国通用电气、美国三一铁路和韩国现代Rotem。企业股票日收益率的统计性描述如表1所示。

表1 企业股票日收益率的统计性描述 单位：%

企 业均 值最大值最小值中位数标准差企 业均 值最大值最小值中位数标准差中国南车 0.549.57-3.770.002.38通用电气-0.022.32-2.240.040.89中国北车0.549.60-6.110.002.44三一铁路-0.138.07-13.160.042.65阿尔斯通0.1910.37-6.190.001.75西门子0.023.34-4.940.121.36庞巴迪-0.126.48-29.900.002.79现代Rotem-0.237.28-7.690.252.09

本文选取南北车合并公布日(2014年12月30日)为事件日，记为T=0 。一般事件对股票的影响不会在一天释放，存在信息提前泄露和滞后效应等，因而事件窗一般包括事件日前后一段时间，本文将事件窗设定为事件日前后20天，即事件窗为[-20,20]，既能分析并购信息的预先性和滞后性，又能有效观察事件在短期内对股票的影响。设定估计窗是为了估计模型参数，避免估计数据受事件影响，估计窗一般不与事件窗重叠。因此，本文选取[-200,-50)150 个交易日作为估计窗。

异常收益率的计算模型主要有三大类：均值调整模型、市场指数调整模型和市场模型。Brown和Warner[21]研究表明，与其他复杂模型相比，市场模型对个股波动的研究更具优势，应用最为广泛，因而本文选择市场模型计算股票异常收益率。市场模型设定如下：

对竞争对手规定对称性pk=po(j=3,4,…,n)，根据一阶条件可得横向并购后的均衡价格：

(12)

其中，Rit表示上市公司i在t期的收益率；Rmt表示市场组合在t期的收益率；εit服从正态分布。因异常收益率为事件期内实际收益率和事件未出现情况下的预期正常收益率之差AR，则可得：

陆游在梁益时，总以过去与故乡的美好，而反观反衬当前与他乡的落魄，但他离开西州不久，到了叙州，就开始追忆成都等“西州”的美好生活，所谓“浣花行乐梦西州”(《叙州》之《锁江亭》)，“行乐”与“流落”显然有些冲突。

(13)

图1是南北车合并公布日前后[-20,20]的事件窗内中国南车和中国北车的CAR及其竞争对手CAAR的趋势。中国南车和中国北车整体走势非常相似，合并公布日前，中国南车和中国北车的CAR为负向趋势，但合并公布日后，CAR出现非常明显的正向反应。与中国南车和中国北车形成对比，其竞争对手CAAR自合并宣布后出现负向反应，且在合并公布日前就出现这种趋势，说明市场可能存在信息泄露情况。将中国南车、中国北车及其竞争对手分成两组，分别选择几个不同的事件窗对其股票累计异常收益率进行分析。结果发现，合并公布日后，中国南车和中国北车CAR明显为正，在[0,15]的事件窗内高达79.63%，并且CAR逐渐递增。竞争对手表现出负的股票平均累计异常收益率，且呈逐渐递减趋势，在[-20,20]的事件窗内CAAR为-14.45%，在[0,15]的事件窗内为-10.74%。这说明根据市场反应，南北车合并对竞争对手不利，与无效率改进时具有明显单边效应的合并效应不符。但却验证了本文前面的结论，南北车合并对并购双方有利，但对竞争对手不利，说明南北车合并带来明显的效率改进。

(14)

(15)

2. 并购方及其竞争对手股票异常收益率结果分析

根据估计窗的数据，可以估计参数α和β的估计值和将其代入市场模型，可得股票i在事件期内事件未出现情况下的预期日正常收益率。为了更好地描述事件对股票的影响，需要计算出事件窗口期(τ1,τ2)每支股票累计异常收益率CAR或多只股票平均累计异常收益率CAAR：

图1 中国南车、中国北车CAR及其竞争对手CAAR趋势

虽然竞争对手CAAR出现明显的负向反应，但从单支股票的反应来看，除了通用电气和现代Rotem比较明显外，其他几家企业股票累计异常收益率波动并不是很明显，因而总体的负向反应也没有中国南车和中国北车的反应明显。原因可能有以下两个方面：一方面，中国海外业务份额较少，在海外竞争实力还较弱，因而国外股票市场对其合并的反应并不是特别强烈，这与前文相关市场竞争情况的分析相一致；另一方面，世界轨道交通装备企业之间的合作越来越密切，尤其是经过近十几年的发展，中国轨道交通装备企业与庞巴迪等企业建立密切联系。因此，南北车合并在两种效应的作用下，个别竞争对手股票累计异常收益率趋势并不是特别明显。

混凝土构件在工厂预先加工生产完毕后运输到施工现场进行吊装，由于混凝土预制构件整体比较笨重，体积也较大，因此涉及构件的运输、堆放的管理具有一定的难度。大部分构件均采用预制构件现场装配，不可避免的要采用大量起重机械，由于起吊高度及重量均较大，再加上部分构件形状复杂，因此对吊装施工提出了非常高的要求。

(二)来自其他指标的证据

1.南北车合并增强国际竞争力，开拓国际市场

中国中车在国际市场不断扩大业务范围，海外业务和出口业务在数量、质量和模式上都实现明显改进。中国中车2015年和2016年年度报告显示，2015年中国中车国际营业收入占总营业收入的比重超过10%，比2014年增加了106亿元，增长66%。中国中车国际业务签约额从2012年的36亿美元增长到2016年的81亿美元，增长125%，其中2016年同比增长40%。中国中车的产品已经出口到全球六大洲104个国家和地区，83%拥有铁路的国家都使用了中国中车的产品。除了量上的快速增长，中国中车海外业务在质的方面也发生跨越：动车组产品首次进入欧洲市场；动车组在中国香港亮相；拿下美国芝加哥846辆地铁订单；货车首次进入世界火车的故乡英国；在庞巴迪大本营战胜庞巴迪，获得加拿大大都会交通局新列车的订单；此外还有来自波士顿、洛杉矶、费城和蒙特利尔等国际高端市场的订单。中国中车经过发展实现了由简单的产品输出向“产品+技术+服务+投资”组合出口的转变，推动了中国装备出口走向中高端，国际化持续推进。

2.南北车合并实现技术互补，促进技术进步

当今世界，抽水马桶已被公认是考量一个地区、一个国家卫生水准的标尺。英国人当年发明抽水马桶的历史功勋，理应彪炳史册。

南北车合并后，技术创新步伐不断加速。2017年9月21日，完全具有自主知识产权、达到世界先进水平的中国标准动车组“复兴号”以350公里的时速开始在京沪线运行。“复兴号”涉及的高速动车组254项重要标准中，中国标准占84%，标志着中国轨道交通装备技术创新达到全面自动化、标准化的新阶段。南北车合并实现了双方核心技术的优势互补，避免研发支出的重复投资：中国南车在超高速动车组、大功率电力机车、关键零部件和关键系统等方面的技术优势较强，中国北车在大功率内燃机车、高寒动车组和重载货车等方面的技术优势较强。中国南车有抗湿热大功率机车的核心生产技术和CRH380A 动车组专利，中国北车拥有抗高寒特点的MVBC 芯片、IGBT核心部件和NECT专利。合并使双方可以共享专利成果，创新能力明显提高，中国中车的核心技术优势不断增强，在产业供应链各个环节具备较强的实力，成为全球首个能够提供全面可持续公共交通解决方案的企业。

3.南北车合并优化国内外资源配置，规范市场竞争秩序

世界轨道交通装备的各种标准主要由法国、德国、日本等主导和垄断，南北车合并后可以推出完整的能够被认可的技术标准体系，争取话语权。不仅让中国产品和技术走出去，还让中国标准也走出去，这是开拓国际市场的重要一步。合并前，中国南车和中国北车的业务和产品高度重合，存在重复开发和建设情况，造成很大的资源浪费。合并后，中国中车把规范市场竞争秩序作为首要任务，成立半个月后就推出了一系列规范市场行为的措施，对集团内部投资项目进行全面清理，所有投资都要获得总部批准，盲目投资和重复投资得到扼制。同样，人员整合、部门精简和融资成本降低等也显著降低了企业成本，2015年上半年中国中车财务费用支出比上年同期降低72%。

五、结论与政策建议

本文以南北车合并案为例，对企业横向并购反垄断控制效果进行事后评估。通过构建生产多种差异化产品的企业横向合并模型，证明没有效率改进的横向并购会导致市场势力扩大，减少社会总福利；效率充分改进的横向并购对并购企业和消费者有利，但对竞争对手不利。南北车合并公布前后中国南车、中国北车及其竞争对手股票异常收益率波动趋势，以及南北车合并后在国际竞争力、技术进步和资源配置方面的表现，证明南北车合并带来明显的效率改进，商务部通过南北车合并是合理的。

大多数甲状腺结节病因不清。碘摄入量过多或不足都能使结节的发生率升高，所以要适碘饮食。如果是甲状腺结节有自主功能，导致了甲亢，要限制碘的摄入。 近些年，虽然甲状腺癌发病率大幅上升，但是并没有发现补碘与甲状腺癌发病率升高之间的相关性，甲状腺癌患者可以正常碘饮食。

横向并购作为企业减少行业内竞争、获取市场势力和超额利润的一种重要手段备受各国反垄断机构的关注。南北车合并案是典型的横向并购案，其合并引起社会广泛关注。商务部审查过程缺乏透明度，没有公开任何关于审查依据和标准的信息，因而该案引发很多争议。本文的研究对今后相关并购活动的反垄断审查和事后评估具有重要借鉴意义。鉴于以上分析，笔者提出以下政策建议：第一，横向并购控制要考虑效率因素，并需要在并购发生后定期对效率改进情况及时进行事后评估，以发现审查中存在的问题和不足，有利于改进相关机构的并购评估审查标准和方法，准确界定效率因素在反垄断审查中的作用。第二，效率因素的考虑确实容易成为企业并购的幌子，在相关规定中除了要纳入效率条款外，还应细化效率标准在分析中的举证、程序和主要分析方法等，有利于效率标准的执行。第三，虽然中国轨道交通装备市场逐渐放开，但力度还远远不够，为了中国轨道交通装备行业的长远发展，除了要让中国中车“走出去”参加国际市场的竞争外，也应该进一步开放国内市场，促进国内轨道交通装备市场的竞争。第四，相关审查机构应及时公布并购审查的相关信息，包括审查标准和具体分析，提高执法的透明度，既有利社会对执法情况进行监督，也有利于类似并购企业掌握审查机构的标准和要求，从而提高审查效率。

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