一、问题的提出

现有研究结果表明，货币政策与股票市场的表现密切相关。从理论上分析，货币政策紧缩会推高市场利率，较高的市场利率意味着股票的机会成本更高，投资者可能会增加债券资产的配置，减少在股票市场上的投资，其结果是，持有股票的回报率降低。当货币政策扩张时，意味着中央银行期望降低政策利率，并为市场提供更多流动性，此时投资股票市场的机会成本降低，投资者会减少债券资产的配置，增加在股票市场上的投资，从而导致股票市场收益率的提高。然而，由于股票市场行情变动也会通过影响决策者制定货币政策、影响投资者选择资产配置等途径反过来影响政策利率的变动，因此，政策利率与股票市场的表现不是简单的因果关系，因而对二者的关系需要进行深入研究。

现有研究并没有就货币政策和股票回报达成一致的结论。Conover等[1]提出，紧缩的货币政策会导致股票市场投资的回报率降低。然而，Durham[2]提出，在使用最新的数据进行分析时发现，这种关系并不强劲。最近有较多研究证实了利率冲击对股票市场收益的影响，但货币政策的内生性问题使得学者们怀疑估计方法的准确性，因此，近年来学者们试图用不同的方法来确定货币政策对股票市场的影响。

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Conover等[1]实证检验了1950年以来货币政策周期与股票回报之间的联系，他们设定当美联储的贴现率在某一时期有所提高时，就会创建一个虚拟变量定义为限制性的货币政策，研究发现，在货币政策扩张时期，美国股票市场的回报率明显高于货币政策紧缩时期。这一结果意味着，在货币政策紧缩期间，股票收益率会更低。然而，Durham[2]将样本区间限定为1980年之后时，同样采用构造虚拟变量的方法来识别货币政策对股票市场的影响，却发现美国货币政策与股票回报之间的经验关系并不显著。

Rigobon和Brian[3]与Corallo[4]都使用异方差特性来识别货币政策对股票市场的影响，结论却不同。这种方法的假设依赖于模型变量的共同运动，当系统的方差发生变化时，系统会随之改变，若某一时期政策冲击的方差高于其他时期而股票收益率的方差保持不变时，即可确定货币政策冲击对股票市场的影响。Rigobon和Brian[3]研究了美国货币政策冲击对股票市场的作用，发现短期利率与股票价格之间负相关，但联邦基金利率对市场利率有积极的影响。根据德国和英国的数据，Corallo [4]检验了德国和英国市场联邦基金利率变动对股票市场的影响，发现德国货币政策对其股票收益有中性影响，而英国货币政策对其股票回报有显著的正向影响；市场利率的上升并未导致德国股票价格的显著下降，较高的市场利率反而可以显著改善英国股票市场的表现，并导致英镑走强。

Rt=β0+β1Rt+β2UPt+β3DOWNt+et

刚进入房间，我才知道英国的双人床竟然这样小，我还有点不太习惯，可我想，既然来到了异国他乡，就要学会入乡随俗。当晚我们还吃了披萨和意大利面，感觉这里做的味道更正宗，浓郁的起司味飘香满屋。

综上所述，通过使用不同的方法与数据得出的关于利率政策对股票市场影响的结论是不一致的。很多学者都认为，利率政策的冲击可以与股票市场的表现构成因果关系。其实不然，利率政策的调整与股票市场具体表现的关系比较复杂，股票市场除了受到货币政策冲击的影响，还会受到诸如投资者情绪、上市公司基本面信息等影响。越来越多的研究表明，股票市场并不像有效市场假说中描述的情形，历史价格信息也会影响其未来的走势，因此，本文在研究政策利率对股票市场的冲击时，控制了股票指数的历史收益率，使研究过程更为严谨。

对于政策制定者而言，研究利率冲击对股票市场的具体影响，对影响程度进行合理评估也是非常重要的。从政策制定者的角度看，资产价格对利率政策反应的可靠估计是制定适当货币政策的关键步骤。货币政策的传导取决于短期利率对其他资产价格的影响，包括长期债券和诸如股票在内的其他风险资产，进而对实体经济活动产生重要影响。由此可见，研究货币政策冲击与股票市场两者之间的关系是极其必要的。本文之所以选择研究加拿大货币政策对多伦多股票市场的影响，是考虑到加拿大的货币政策在一定程度上受美联储利率调控的影响，但是美加两国在政策出发点以及具体操作上仍具有较大差异，之前大部分研究都集中在美国的货币政策和美国股票市场指数关系上。本文借鉴这一思路，通过经验研究确定货币政策对股票收益的具体影响，并比较利率冲击前后股票市场的表现异同。本文用目标隔夜利率的变动来表示货币政策的冲击，用多伦多证券交易所(Toronto Stock Exchange，TSE)指数的日变化定义股票收益率，分别采用事件研究方法和构造虚拟变量进行回归分析，考察货币政策冲击对多伦多股票市场的影响。经验研究发现，正利率冲击导致股票市场日收益率上升，而负政策利率冲击导致股票市场负收益。累积超额收益率(Cumulative Abnormal Return,CAR)动态路径表明，货币政策冲击背后的经济条件可能直接影响股票收益的变化，而货币政策的变化可能是由于经济和商业环境的变化。

二、数据与方法设计

1.样本选择

从以上两个表格可见，留学生博士论文收缴情况远不如中国国籍博士学位论文，缺藏数量大，在博士论文漏缴总数中占比大。

学校借鉴跳绳体育特色建设的模式，运用团体动力学、组织行为学、社会文化认知观理论，构建了“社团与学校合作，资源与理念整合”羽毛球体育特色模式。其架构图见图2。

2010～2015年，山东省基层医疗机构的数量显著增加，尤其是社区卫生服务中心增加较快。其中，公立医院，政府办医院以及非营利医院的床位占比大，社会以及个人办医显然不足，“倒金字塔型”的资源配置方式仍未解决。目前国家层面正将社会力量办医的权重加大，保基本医疗服务的前提下，在基层如何充分发挥社会力量提供多层次、多样化的医疗服务，成为医改在供给侧结构型改革中的关键[1]。

随着我国互联网技术的快速发展，基于互联网技术的电子信息技术打破了传统信息媒介的限制，而智能化电子信息技术正逐渐取代传统电子信息技术，成为绝大多数信息传播的主要途径。在电子信息技术应用的过程中普遍存在应用中的安全问题。从而使得电子信息技术广受社会争议。

本文进行研究所需数据主要有加拿大隔夜目标利率和TSX指数，样本区间为2001—2016年，其中，加拿大隔夜目标利率来自加拿大中央银行官方网站，TSX指数来自Econ490 课程网站。与Bernanke和Kuttner[5]不同，本文用隔夜利率的变化表示来自政策利率的冲击，Christine和Toni [7]也证实了将目标隔夜利率的变化作为货币政策冲击的合理性。

借鉴MacKinlay[8]的方法，本文基于事件研究模型来确定货币政策冲击的影响，比较利率冲击前后股票市场的具体表现，所需的主要变量有两个，即股票市场的超额收益和政策利率的冲击。两个变量具体的构造方法如下：

2．变量构造

首先，构造股票市场的超额收益。假设股票市场的每日收益率遵循AR(1)过程，超额收益为当日收益率减去期望收益率。本文在利率冲击事件发生的前后，均选择20天作为时间窗口，并选择前120天作为估计期，具体的时间线如图1所示。

图1 事件研究的时间线

本文假定股票市场收益率为AR(1)过程，先在估计期进行如下回归，得到参数β0和β1：

Rt=β0+β1Rt-1+et

幅流风机出风口处设置有送风格栅，幅流风机向下吹风，经过格栅进行风向的分列，用来增强吹风作用效果。扇叶长1.1 m，直径为8 cm，蜗壳上部开设有进风口，下部平面处为出风口。蜗壳以扇叶圆柱中心线为轴做来回圆弧摆动，使得出风口的位置不断变化，进而形成“扫风”的过程。

(1)

其中，Rt表示TSX指数第t日收益率。通过在估计期回归得到系数后，便可以计算在冲击前和冲击后的事件期间指数的每日超额收益，计算过程如下：

(2)

得到每日超额收益后，便可计算事件期间的累积超额收益

(3)

其次，构造货币政策冲击变量，本文选择使用虚拟变量的方法。货币政策冲击有扩张、紧缩和维持不变三种情况，本文通过对比最新公告的政策利率(rt)和上一次公布的政策利率(rt-1)对货币政策冲击进行赋值。最新公布的利率高于上一次公布的利率时，代表货币政策紧缩；最新公布的利率低于上一次公布的利率时，代表货币政策扩张；政策利率持平时，代表货币政策维持不变。本文的虚拟变量设计为UP和DOWN，取值如下：

(4)

由此可以看出，当UP取值为1时，代表货币政策扩张；当DOWN取值为1时，代表货币政策紧缩；当两者均取值为0时，代表货币政策维持不变。

3.方法设计

其次，根据上文构造的虚拟变量，用OLS方法分析货币政策冲击对TSX指数收益率的具体影响。在货币政策公告期间，通过使用虚拟变量来识别正向冲击和负向冲击，可以识别货币政策冲击的影响。回归方程如下：

首先，本文用事件分析法，考察货币政策冲击前后TSX指数收益的不同表现，按照上文提供的累积超额收益的计算方法，分别计算货币政策冲击前20日和货币政策冲击后20日的累积超额收益，根据政策利率的变动方向区分正向冲击和负向冲击，分别观察货币政策正向冲击和负向冲击前后，指数的累积超额收益是否具有显著差异，具体有何差异。

Bernanke和Kuttner[5]基于事件分析方法，研究了基金利率意外变动对股票市场收益的影响，他们利用联邦基金期货合约的价格来确定基金利率的意外变动，回归分析的结果显示，当联邦基金目标利率意外下调 25 个基点时，股票市场指数会上涨1%，这意味着股票市场的回报率与联邦基金利率的冲击正相关。与以往的研究不同，这篇文章利用事件研究法来确定货币政策意外变动对股票市场的影响。

高效解法：先证对数平均不等式（x2- x1）/（ln x2-ln x1）＜（x2+x1）/2 {证：（x2/ x1-1）/ln（x2/ x1）＜（x2/ x1+1）/2 ⇔（t-1）/lnt＜（t+1）/2 ⇔ lnt+4/（t+1）-2 ＞ 0，求导得 lnt+4/（t+1）-2＞ ln1+4/（1+1）-2=0 得证 } ∵ f（x1）-f（x2）= 2lnx1- 2lnx2 +x22- x12=0 ∴ 1=（x12-x22）/（2lnx1- 2lnx2）=（x1 + x2）.（x1 +x2）/2（lnx1- lnx2）＜ [（x1 + x2）/2] 2 ⇒ x1+x2 ＞ 2。

(5)

其中，Rt是股票市场t日的收益率，UP 和 DOWN 都是虚拟变量，分别代表了限制性和扩张性的货币政策。有关限制性的货币政策本文做出如下假设：

H0：货币政策不会影响股票市场的市场表现。

H1：限制性的货币政策对股票收益有积极的影响，即政策利率的提高会导致股票市场的收益率增加，β2>0。

Ozdagli和Yu[6]使用美国联邦基金利率与中国香港股票市场数据，研究了货币政策与股票市场的跨市场影响。由于香港金融管理局负责维持固定汇率和资本流动性，根据三元悖论，其货币政策与美国的货币政策保持同步，此时美国货币政策的冲击可以被用做香港货币政策冲击的代理变量，这样处理的好处是香港股票市场的表现不会反过来影响美国货币政策的制定，从而消除了内生性。他们通过实证检验，发现美国联邦基金利率的意外调整对香港股票市场在统计上具有显著的负面影响。此外，他们还发现，受约束公司的相对业绩并不能反映货币政策或信贷状况。

此外，本文的另一组假设是关于扩张性货币政策(DOWN=1)的影响。若假设较低的目标利率政策意味着较低的股票投资机会成本，则：

H0：货币政策不会影响股票市场的市场表现。

H2：扩张性的货币政策对股票收益有积极的影响，即政策利率的降低会导致股票市场的收益率增加，β3>0。

三、经验分析

首先，本文对2001—2016年加拿大中央银行实施的目标利率调整进行描述性统计， 总体而言，在2001—2016年政策是趋向宽松的，政策利率的下调幅度高于政策利率的上调幅度，下调次数亦多于上调次数。如表1所示，这一时期总共进行了25次利率向下调整和21次利率向上调整。在利率向下调整时，政策利率的平均变化为-0.39%，而在利率向上调整时，政策利率的平均变化为0.26%。

表1 股票市场对货币政策冲击的反应

冲 击冲击前累计收益冲击后累计收益累计收益之差全 部1.2500**(2.2600)2.0600***(2.9800)0.8001*(1.8400)正向冲击1.3400**(2.7500)0.8500(1.6700)-0.4900*(-1.9500)负向冲击1.1900**(2.3200)3.6300***(4.5100)2.4400***(3.0600)

注：括号内为t值，收益率数据均为百分比，***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平下显著。

其次，本文分别将利率的下调视为负的利率冲击，将利率的上调视为正向的冲击，计算并对比货币政策冲击事件前后各20天TSX指数的累积收益情况。

从表1中可以看出，在整个样本区间内，在不区分政策利率的冲击方向时，在冲击前20天的累积收益率为1.25%，而冲击后20天的累积收益率为2.06%，冲击前后的收益率之差为0.81%，t值(1.8400)显示冲击所造成的TSX指数收益率差异在10%的水平下是显著的，政策利率下调的平均幅度高于利率上调的平均幅度，且利率下调次数也略多于上调次数。总体上看，货币政策是趋于宽松的，因此，可以得出，宽松的货币政策，即政策利率的负向冲击对股票市场的影响是积极的。然后，将政策利率冲击区分为正向冲击和负向冲击，分别考察冲击前后的市场表现。可以看出，利率的正向冲击对股票市场是不利的，且在10%的水平下显著(利率正向冲击前后的收益率之差为-0.49%，t值为-1.9500)；利率的负向冲击对股票市场是有利的，且结果在1%的水平下显著(利率负向冲击前后的收益率之差为2.44%，t值为3.0600)。这进一步说明了货币政策宽松有利于股票市场的表现，而货币政策的收紧会对股票市场造成显著的不利影响。

最后，本文用利率冲击设计虚拟变量，用OLS方法对TSX指数收益率与利率冲击进行回归分析，为了控制前期指数收益对当期的影响，本文还控制了TSX指数滞后期收益率，回归结果如表2所示。从表2中可以看出，模型(1)和模型(2)显示，在回归方程中分别加入利率正向冲击UP、利率负向冲击DOWN后，UP的系数是负的，显著性水平为10%，说明政策利率的正向冲击与TSX指数收益率的关系为负向，即当货币政策收紧时，股票市场会有较差的表现；DOWN的系数为正的，显著性水平为5%，说明政策利率的负向冲击与TSX指数收益率的关系为正向，即当货币政策宽松时，股票市场往往会有较好的表现。模型(3)显示，当在回归方程中同时加入UP和DOWN后，所表现出的规律与模型(1)和模型(2)基本相同，此外DOWN的t值为2.2600，UP的t值为-1.8700，就显著性水平而言，DOWN对股票指数收益率的影响要强于UP对股票指数收益率的影响，说明货币政策宽松对股票市场的利好程度要强于货币政策收紧对股票市场的不利。模型(4)显示，当控制了TSX指数滞后期的收益率后，UP和DOWN系数的显著性水平基本未发生变动，说明政策利率的冲击对股票市场的影响是稳健的，不会受到股票市场前期表现的影响。

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表2 TSX指数与政策利率冲击变量OLS回归结果

模型(1)模型(2)模型(3)模型(4)UP-0.0006*(-1.7300)—-0.0007*(-1.8700)-0.0008*(-1.7200)DOWN—0.0012**(2.2000)0.0012**(2.2600)0.0011**(2.0500)Lag_R———-0.1120***(-4.2900)常数项0.0005*(1.6900)0.0006*(1.9000)0.0007**(2.0100)0.0007**(2.2300)N1 4521 4521 4521 452R20.00000.00100.00100.0140

注：括号内为t值，***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平下显著。

四、结 论

本文主要研究了加拿大政策利率对多伦多股票市场的影响，分别采用事件分析和构造虚拟变量进行回归分析的方法，通过经验研究发现，宽松的货币政策有利于股票市场的表现，而紧缩的货币政策会对股票市场造成显著的不利影响。同时，笔者还发现，政策利率下调对TSX指数收益的正向影响要强于政策利率上调对TSX指数收益的负向影响，说明货币政策宽松对股票市场的利好程度要优于货币政策收紧对股票市场的不利。本文对多伦多股票市场研究所得到的以上结论对中国股票市场表现以及货币政策的制定具有一定的借鉴意义。在股票市场非理性下跌，并且长期表现低迷时，可以在充分了解当前货币政策松紧程度对市场影响的前提下，适当下调政策利率，较宽松的货币政策将有利于股票市场的恢复。同时也需要指出，考虑到股票市场的稳定性在整个国家金融稳定中的重要作用，股票市场的表现对于政策利率的调整较为敏感，因此，央行在进行货币政策调整时应充分考虑股票市场的敏感性，为避免引起大幅波动，应尽量进行温和调整。综上所述，货币政策与股市表现具有密切联系，研究利率调整对股市表现的具体影响，对货币政策制定具有重要的指导作用。

参考文献：

[1] Conover, M., Gerald, J., Robert, J.Monetary Conditions and International Investing[J]. Financial Analysts Journal, 1999, 55(4) : 38-48.

[2] Durham, B. More on Monetary Policy and Stock Price Returns[J]. Financial Analysts Journal, 2005, 61(4): 83-90.

[3] Rigobon, R., Brian, S. The Impact of Monetary Policy on Asset Prices [J]. Journal of Monetary Economics, 2004, 51(8), 1553-1575.

[4] Corallo,E.The Effect of Monetary Policy on Asset Prices: Evidence From Germany and UK[R].Liuc Paper in Economics,2006.

[5] Bernanke, B. S., Kuttner, K. N. What Explains the Stock Market’s Reaction to Federal Reserve Policy?[J].The Journal of Finance, 2005, 60(3): 1221-1257.

[6] Ozdagli, A.,Yu, Y. F.Monetary Policy Shocks and Stock Returns: Identification Through Impossible Trinity[R].Working Paper,2012.

[7] Christine, F., Toni G.Has the Inclusion of Forward-Looking Statements in Monetary Policy Communications Made the Bank of Canada More Transparent? [R]. Bank of Canada Discussion Paper, 2010.

[8] MacKinlay, C. Events Studies in Economics and Finance.[J]. Journal of Economic Literature, 1997, 35(1): 13-39.