一、 引 言

2015年9月，因违反美国《清洁空气法》的“尾气门”事件使大众公司股价大跌，在遭受巨额赔偿后，来自德国内外的278名机构投资者于2016年3月就大众公司在尾气排放丑闻曝光后违背资本市场责任提起诉讼。2016年3月16日，李克强总理在十二届全国人大四次会议闭幕后会见中外记者时指出“市场经济是法治经济，也应该是道德经济”。现阶段可持续发展观念逐渐延伸，构建和谐社会迫切需要社会各界积极承担社会责任，因此社会责任逐渐成为企业经营决策的一个重要部分，企业履行社会责任的情况也受到政府和社会各界的重视。机构投资者作为日益壮大的一个群体，在进行投资决策时不可避免地会重视企业社会责任的履行情况和信息披露状况，以此作为投资决策的一个标准和参考。

中国证监会于2000年提出“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”，相关政策于2006年基本制定完成。多年来，我国各类机构投资队伍逐渐壮大，市值份额稳步增长，逐渐成为资本市场中不可或缺的一股力量，主要目的在于改变我国股市散户为主的格局。随着未来养老金全面委托投资等相关政策的推动以及部分养老金的入市，A股市场机构投资者的队伍将逐渐壮大，并成为未来资本市场的中坚力量，在稳定资本市场、活跃交易中发挥着举足轻重的作用。

相较于个人投资者，机构投资者持股较为集中，规模较大，往往具有更深厚的专业知识和更加明显的信息优势。那么企业社会责任绩效是否会纳入机构投资者投资决策的考虑因素，究竟什么类型的机构投资者会更关注社会责任绩效好的企业，其背后的原因和途径是什么？为了深入了解这些问题，我们需要进一步探讨机构投资者投资行为的影响因素及其机理。

本文的主要贡献可能在于：(1)从企业社会责任这一非经济因素出发，考察企业社会责任绩效对机构投资者投资行为的影响，丰富了企业社会责任在实践领域的研究成果。(2)考虑机构投资者的异质性，研究不同类型的机构投资者对企业社会责任绩效的不同关注点，有助于深入理解我国机构投资者的投资行为。(3)从企业社会责任声誉传递机制视角，深入研究社会责任绩效影响机构投资者持股行为的内在机理和作用路径，对现有机构投资者与社会责任之间关系的研究是一种有益的补充。

4.近年来奥巴马医疗改革——社会发展的要求。在奥巴马医改之前，美国与欧洲福利国家最大的不同就是，它没有像西欧国家那样面向全民的“国民医疗保险制度”，政府只负责65岁以上老人的医疗保险，其他公民的医疗保健都是由商业保险来负责的。而奥巴马上台后则针对这一情况进行改革。2010年国会通过了最终版本的医改法案，美国政府将在今后10年内投入9400亿美元，把3200万没有保险的美国民众纳入医保体系。在新法案下，美国医保覆盖率预计将从85%提升至95%，接近全民医保。

二、 文献回顾、理论分析与假设提出

(一) 文献回顾

学术界对机构投资者投资行为及其持股效果的关注日益加强，主要涉及管理层行为、市场估价反映、投资效率、财务信息质量、企业绩效等各个方面。Roychowdhury and Watts[1]发现,机构投资者持股比例与盈余操纵水平呈负相关关系，这一结论得到了Farooq and Jai[2]、Ramalingegowda and Yu[3]的支持。Cheng et al.[4]发现,机构投资者会对公司治理产生更显著的影响。Lin et al.[5]发现,机构投资者更倾向于投资规模较大、股权集中度较低、增长较快、盈利水平较好的公司。

基于中国资本市场的研究，蔡宏标和饶品贵[6]认为，机构投资者对企业避税行为存在明显的制约作用，同时机构投资者能通过抑制企业避税提升公司价值。杨海燕等[7]发现，独立机构持股更能降低管理层代理成本，说明独立机构对管理层自利行为有更大的监督作用。李争光等[8]发现，机构投资者能够显著提高企业的会计稳健性，能有效缓解公司的代理冲突和降低信息不对称程度，发挥积极的公司治理作用。高敬忠等[9]也得出了类似结论。叶松勤和徐经长[10]发现，机构投资者能有效抑制大股东的非效率投资行为。田澍等[11]同样发现，我国机构投资者偏好净损失成本较低的个股，同时经济发展水平以及行业特征也会影响机构投资者的持股偏好。史永东和王谨乐[12]认为，机构投资者偏好财务优良、治理有效的公司。

有部分学者研究了企业社会责任与机构投资者之间的关系，Coffey[13]最开始研究机构投资者持股比例与企业社会绩效之间的关系。Graves and Waddock[14]发现,企业社责任对机构投资者的持股偏好存在正向影响，而这种偏好部分是由于投资的长期绩效，这一结论也得到了其他一些学者的支持[15-16]。Adhikari et al.[17]认为，机构投资者决策受企业社会责任的影响主要是公司治理情况。Punit and Ravi[18]研究发现,具体社会责任性质的实践活动不仅决定机构投资者是否进行投资，而且也决定了他们是否持有或出售股份。Cheng et al.[19]发现，自愿性的环境保护信息披露在增强非投资者利益相关者对环境绩效概念的同时对机构投资者决策产生积极的影响。毛磊等[20]实证检验了我国6类机构投资者持股偏好与企业社会绩效的关系，结果显示基金投资者持股偏好与社会绩效显著正相关。王玲玲等[21]从政府、员工和社会3个方面的所得贡献率考察了企业社会责任，同时发现机构投资者持股与政府所得贡献率、社会所得贡献率显著正相关，机构投资者偏好投资于承担了政府和社会责任的公司。

综上所述，现有文献仅从企业的财务因素方面来考察机构投资者持股行为的影响机理，而针对企业社会责任绩效等非财务因素的研究寥寥。同时现有国内企业社会责任文献只是从相关性来检验其与机构投资者之间的关系，并未考虑其影响机理，且未根据资本市场现实环境区分长期机构投资者和短期机构投资者。国内该领域的研究才刚刚起步，主要是因为过去我国企业社会报告数量不多，企业社会责任绩效数据可获得性不强。当前企业社会责任绩效信息已由传统财务报告中的单一叙述性披露，向专门编报社会责任报告这种多层次披露模式发展。随着监管部门、行业协会等对企业社会责任绩效数据进行披露的倾向性态度以及对同行业领先者的模仿等因素的推动，我国企业社会责任绩效数据披露开始进入密集和常规态势[22]，进行此类研究具有必要性和可能性。

(二) 理论分析与假设提出

1. 企业社会责任绩效对机构投资者持股的影响

企业承担的社会责任涉及环境、政府、消费者、员工、债权人等各个方面，企业履行社会责任的情况会影响利益相关者的利益，积极履行社会责任并进行信息披露逐渐成为企业经营决策的一个重要部分。随着生态环境的日益下降和可持续发展观念的深入人心，社会各界和企业自身日益关注企业的社会责任。企业作为资本市场中的一部分，其生产经营活动符合“理性经济人”的设定，即企业生产经营的目的主要是盈利，取得利益最大化，如果企业在追求利润的同时，还能积极组织和参与有关社会和环境的公益活动，那它将会在公众中树立一种良好的社会形象。信号传递机制会将企业良好的形象传递给社会及其利益相关者，从而带来意想不到的价值收获，因此企业积极承担社会责任不仅仅是一种信号传递，更是一种价值创造机制。

近年来，社会各界意识到以破坏生态资源环境为代价带来GDP高速增长的发展方式已造成严重的后果，政府相关部门开始追求更持续的经济发展方式。相关部门明确规定，企业一旦违反保护环境的相关法律法规抑或出现环境问题，将会严重损害企业的业绩和价值。万寿义和刘正阳[23]研究发现，在紫金矿业突发渗漏环保事故后，对其股价产生过严重的消极影响。我们应该鼓励企业积极承担社会责任，因为企业履行社会责任会带来更加广泛的影响，也会带来更显著的社会责任绩效。

机构投资者通常具有更深厚的专业知识和更透明的信息优势，在制定最优投资决策前能获得有关企业的社会责任信息，能够察觉到企业积极承担社会责任带来的价值提升和回报。即机构投资者在进行投资决策时，可能会更加关注社会责任绩效好的企业，并增加对这类企业的投资。因此提出以下假设：

[8]李争光,赵西卜,曹丰,等.机构投资者异质性与会计稳健性——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论,2015(3):111-121.

2. 企业社会责任绩效对机构投资者异质性的影响差异

通常而言，机构投资者参与公司治理的方式主要有两种：一种是“用脚投票”，在这种方式下，机构投资者主要为了获取短期利益买入或卖出企业股票，其投机意图比较明显，在股票持有期间，他们并不关注企业的经营决策和治理情况等；另一种是“用手投票”，在这种方式下，为了保证获得长期收益和自身利益，机构投资者会慎重进行投资决策，他们会积极参与企业的经营管理和内部治理，关注企业的长期价值。

已有研究表明，不同类型的机构投资者之间也存在差异。Chen et al.[4]、Bushee et al.[24]、牛建波等[25]、李争光等[8]、杨棉之和张园园[26]从不同角度对机构投资者异质性进行了探讨，发现不同类型的机构投资者对企业业绩、会计稳健性、投资效率等方面会产生不同的影响。长期机构投资者通常股票转手率较低，更关注所投资企业的经营状况和治理情况，期望通过企业价值的增加来长期获利；而短期机构投资者通常股票转手率较高，他们通过股票的频繁买卖来获利。

由于长期机构投资者准备长期持有相关企业的股票，通常更关注企业的内在价值和长远业绩的改善，较少关注企业短期业绩及股价的波动，对企业的经营状况和财务状况有更深入的了解。由于企业积极承担社会责任带来的优势是长期效应，因此，相较于投机意图更明显的短期机构投资者而言，长期机构投资者可能会更关注企业的社会责任绩效。因此提出以下假设：

(2) 融资约束与债务期限结构。随着可持续发展观念的逐渐延伸，社会公众对于一个企业的评价标准，不仅包括企业的经济效益，还包括他们对履行社会责任的态度和行为。同样，投资者在进行投资决策时评价企业的潜在风险和收益的重要因素不仅包括企业的财务信息，还包括企业的非财务信息。而机构投资者的信息优势通常更加明显，他们在进行投资决策时不可避免会关注到企业社会责任绩效所带来的价值提升。

3. 社会责任绩效影响机构投资者持股行为的内在机理分析

我们从声誉传递机制出发，以债权人角度考察企业社会责任绩效对融资约束、债务期限结构产生的影响，并进一步分析企业的社会责任绩效是如何增加企业价值的，进而探析企业社会责任绩效影响机构投资者持股行为的内在原因和传导路径。

(1) 企业价值。近年来，由于政府和相关部门对企业社会责任履行情况日益重视，出台了一系列针对企业强化社会责任履行和社会责任信息披露规范化的规定。由于监管部门、行业协会等对企业社会责任信息披露的倾向性态度以及企业自身对同行业领先者的模仿等因素的推动，我国企业社会责任报告数量披露开始进入密集和常规趋势。在这样的制度背景下，加上声誉传递机制和利益相关者理论，企业承担社会责任会将会产生积极影响。

其中，CR_buyk, t和CR_sellk, t分别代表股票总买入和股票总卖出;Pi, t表示股票i在时刻t的价格;Pi, t-1表示股票i在时刻t-1的价格;Sk, i, t表示机构k所持有股票i在时刻t的股数;Sk, i, t-1表示机构k所持有股票i在时刻t-1的股数;ΔPi, t表示在t时刻股票i价格的变化。当机构k在t时持有的股票数i少于t-1的股票数i时，说明机构k卖出了股票i，则将其变化计入总卖出中，反之即计入总买入。

企业的生产经营活动，在满足自身利益发展的，还会表现出一种强烈的社会责任感和使命感。而他们在履行社会责任上获得的良好声誉，不仅可以在公众中树立良好的形象，还可以给企业增加一种无形的价值，进而形成企业的长期竞争优势。当这种竞争优势超过股东预期回报的时候，会给企业带来超额的收益，进而提升企业的价值。因此提出以下假设：

H3：企业社会责任绩效越好，企业价值越高

H2：长期机构投资者持股比例与企业社会责任绩效呈正相关关系

从债权人角度出发，考察企业社会责任绩效对融资约束、债务期限结构产生的影响，进而说明企业的社会责任绩效越好，越能得到债权人的信任与支持，获得更多的融资款和更长的债务期限，从而提升企业价值，吸引更多机构投资者。现有的理论和实证研究表明，非财务信息是利益相关者了解企业状况的重要信息来源之一。Lin et al.[5]指出，企业通过披露非财务信息一定程度上有助于降低公司的信息不对称，降低公司的交易成本，进而减少经营的不确定性或风险。企业对其承担社会责任的情况进行信息披露可以给银行、供应商等债权人以及其他利益相关者提供更多的非财务信息，而相关债权人对企业未来的收入、成本、风险、业绩、发展等可以做出更好的判断，降低他们评估企业的不确定性，能与企业进行更好的合作。

声誉传递理论认为，积极履行社会责任的企业往往能树立良好的企业形象和拥有更好的财务业绩，这样可以向债权人、投资者传递企业可持续发展的积极信号。社会责任绩效好的企业容易取得债权人的信任，获得更多、期限更长的融资款项。从风险规避角度看，企业可以通过承担社会责任，制定可持续发展战略，规避其经营风险。社会责任绩效好的企业通常可以借入利息较低、期限更长的贷款，而履行社会责任较差的企业往往只能借入利息较高、期限较短的贷款。

因此，企业维护好与债权人的关系，有利于企业价值的实现，进而吸引信息优势明显、专业知识丰富的机构投资者。而机构投资者在进行投资决策时，更有可能会看到企业社会责任绩效对融资约束、债务期限所产生的影响，进而更关注企业的社会责任绩效。因此提出以下假设：

H4：企业社会责任绩效越好，融资约束程度越低

H5：企业社会责任绩效越好，长期债务所占比重越多

现代木结构预制化程度越高，则装配建造精度越高，操作越简便，建造时间越短，这就对预制构件的精准性有极高的要求，如果出现误差，甚至需要重新加工生产，反而会影响工期，纠错成本高，现场灵活性较差。一方面，要保证建筑设计的合理性，构件拆分设计的准确性，预制生产的精确性；另一方面，要根据项目的具体情况选择不同程度的装配率，以发挥现代木结构预制装配建造的优势。

三、 数据与研究方法

(一) 样本选择和数据来源

我们选取2008—2013年中国沪深两市A股上市公司作为研究样本，并对样本做如下处理：(1)剔除金融行业；(2)剔除数据缺失的样本；(3)剔除ST、*ST的样本。经筛选，最终得到2266个样本观测值，为避免极端值的影响，对主要连续变量进行Winsorizing处理。分析所使用的企业社会责任绩效采用润灵环球社会责任总评分；机构投资者持股比例数据来源于万德(WIND)数据库；其余财务数据来源于国泰安(CSMAR)数据库。

(二) 研究模型

为探讨企业社会责任绩效对机构投资者的影响，构建如下回归模型进行检验：

INST=γ0+γ1CSR+γ2STATE+γ3TRSHARE+γ4SIZE+γ5ROA+γ6GROWTH+γ7LEV+γ8FREECASH+γ9LIQUI+γ10DE+γ11AGE+∑Year+∑Industry+ε

(1)

其中，INST为企业机构投资者持股比例，主要包括基金、QFII、券商、社保基金、保险公司以及其他机构投资者的持股比例；其余变量指标的衡量方法见表1。

 

表1 变量定义

  

变量类型变量符号变量定义因变量CSR润灵环球(RKS)对上市公司社会责任绩效评价指数自变量INST年末机构投资者持股比例INST＿LONG年末长期机构投资者持股比例INST＿SHORT年末短期机构投资者持股比例TobinQ企业价值ΔCASH现金持有量的变动，本期公司现金及现金等价物净增加额/期末总资产DM债务期限结构，长期债务/总债务控制变量STATE虚拟变量，当企业实际控股人为国有单位取1，否则取0TRSHARE企业年末流通股股数的自然对数SIZE公司规模，总资产的自然对数ROA总资产报酬率，等于年度净利润除以年末总资产GROWTH销售收入增长率，等于(当期销售收入-上期销售收入)/上期销售收入LEV财务杠杆，年末负债/年末资产FREECASH每股经营现金净流量LIQUI流动比率，流动资产/流动负债DE年末负债/净资产AGE公司上市时间的自然对数CF企业经营现金流量，公司经营活动现金流量净额/期末总资产OPI审计意见，当为标准无保留的审计意见时该值赋为1，否则该值为0MORTGAGE年末固定资产净值/年末总资产INVINT年末存货净额/年末总资产

参照Yan and Zhang[27]的分类方法，首先计算机构投资者的股票转手率，然后根据计算出来的数值大小划分为长期机构投资者持股比例和短期机构投资者持股比例。具体计算方法如下：

 

(1)

 

(2)

 

(3)

 

(4)

利益相关者理论认为，企业在追求股东利益最大化的同时，也应当最大程度地实现顾客、债权人、员工、供应商、政府等其他相关利益者的利益，因此公司经营者不仅要对股东负责，还要对其他利益相关者负责，以实现企业与社会责任的协同发展。由于利益相关者理论体现了不同群体对企业社会责任的关注和要求，因此企业在满足自身发展的同时，还要实现企业价值最大化，保证利益相关者的利益。

首先根据(1)式和(2)式计算股票总买入和总卖出，然后根据(3)式计算每个机构的流动率，最后根据(4)式计算出平均流动率。

按照AVG_CR的大小将其分成3组，数值最低一组定为长期投资者，数值最高一组定为短期投资者。通常股票转手率高的为短期机构投资者，其投机意图非常明显，不会长期持有企业的股票；反之，股票转手率低的为长期机构投资者。

通过模型1的研究假设，我们得出机构投资者持股比例与企业社会责任绩效存在正相关关系。为进一步验证社会责任绩效好的企业能给其带来更大的价值提升，构建以下模型：

TobinQ=α0+α1CSR+α2STATE+α3LEV+α4GROWTH+α5SIZE+α6AGE+α6OPI+α7MORTGAGE+α8INVINT+α9FLO+α10TRSHARE+α11VOL+∑Industry+∑Year+ε

(5)

同时构建以下模型分别检验企业社会责任绩效与企业融资约束、债务期限结构的关系，以分析企业社会责任绩效背后的内在机理和传导路径。

ΔCash=α0+α1CF+α2CSR+α3CSR×CF+α4STATE+α5TRSHARE+α6VOL+α6FLO+α7DE+α8ROA+α9LEV+α10SIZE+α11GROWTH+α12STD+α13NWC+α14Expenditure+∑Industry+∑Year+ε

(6)

DM=γ0+γ1CSR+γ2STATE+γ3Beta+γ4Expenditure+γ5BSIZE+γ6LEV+γ7SIZE+γ8MKTB+γ9AGE+γ10MORTGAGE+γ11LIQUI+γ12Freecash+∑Year+∑Industry+ε

(7)

(6)式用于检验企业社会责任绩效与融资约束之间的关系，主要运用Almeida and Campello[28]构建的现金-现金流敏感性模型，同时参照何贤杰等[29]构建的模型进行分析，并在现金-现金流敏感性模型的基础上加入CSR及其与CF的交叉项。企业的现金持有会受到企业融资约束的影响，融资约束严重的企业通常会提取更多的现金，以便于未来进行投资，此时企业的现金-现金流敏感性较高。为了避免交互项与主要自变量之间的多重共线性，对CF和CSR进行去中心化处理。模型中CF的系数即为现金-现金流敏感度，该系数值越大，表明企业对内部资金的依赖越强。加入CSR及其与CF的交叉项，预期企业社会责任绩效会缓解企业的融资约束程度，因此我们预期交互项的回归系数显著为负。

其实《不龟手之药》是有背景的。当初魏王送给惠子一些葫芦种子，结的葫芦很大，有五石的容积。用来盛水，它的硬度又不够；剖开作瓢，又没有适于它容纳的东西。惠子把这个苦恼说给庄子听：“不是它不够大，而是因为它没有用处，所以我把它打破了。”庄子是开口必讲故事的，于是他给惠子讲了《不龟手之药》的故事，说：“五石容量的葫芦你应该考虑把它作为腰舟（类似现今的皮划艇），浮游在江湖之上，却只想着拿来盛水，岂不是不知变通么？”

(7)式用于检验企业社会责任绩效与债务期限结构之间的关系，DM表示债务期限结构，该指标值越大，表明债权人对企业越信赖，长期债务所占比重越大。

四、 实证检验与分析

(一) 描述性统计

从表2可以看出，机构投资者持股占A股流通股比值的均值为49.3%，持股比例最大值为91.8%，说明机构投资者队伍逐渐壮大，即相关部门大力号召发展机构投资者取得了实质性的进展。企业社会责任评分均值为35.6，中位数为32.66，说明现阶段企业社会责任的整体水平并不高；同时企业社会责任评分最大值为76.14，最小值为17.260，可见不同企业社会责任评分之间存在较大的差距。

综上所述，RT-3DE与常规超声对AF患者右心功能评估均可，可通过对RAA、RVDd、ΔIVC、RVESV、RVEDV及RVEF等指标进行监测，以对AF患者进行有效筛选和及时治疗，RT-3DE检测与常规超声均具有较高的临床推广应用价值[19]。

 

表2 变量描述性统计

  

变量名称N均值中位数标准差最大值最小值Q1Q3INST22660．4930．5130．2250．9180．0230．3240．665INST⁃LONG25000．000160．000060．000550．0080．000020．0000．00013INST⁃SHORT17070．000170．000050．000580．0100．00010170．0000．00014CSR226635．55932．66111．89076．14017．26027．64039．577CASH22660．0110．0070．0690．243-0．176-0．0230．042CF22660．000-0．0020．0730．202-0．206-0．0420．044DM22660．2290．1800．1990．7700．0000．0530．362STATE22660．6751．0000．4691．0000．0000．0001．000TRSHARE226620．33520．2461．19323．76717．92419．52421．009SIZE226622．83122．6911．38226．85120．34821．80923．630ROA22660．0510．0420．0490．217-0．0900．0210．073GROWTH22660．1820．1340．3301．835-0．4710．0040．290LEV22660．5070．5190．1890．8490．0780．3680．653FREECASH22660．5650．4550．9704．137-2．5630．1000．947LIQUI22661．7151．3641．3318．7060．2161．0111．927DE22661．4151．0791．1415．6270．0840．5821．878AGE22667．6017．6010．0027．6067．5977．5997．603

(二) 实证结果与分析

机构投资者持股比例与企业社会责任绩效的回归结果(表3)表明，回归系数为0.001，回归结果在5%水平上显著为正，说明社会责任履行越好的企业，越能得到机构投资者的青睐，其持股比例越高，验证了本文的假设1。对样本进行分组后可以发现，重污染行业样本组中，企业社会责任绩效与机构投资者持股比例呈显著正相关关系，但在非重污染行业样本组中结果并不显著，这说明重污染企业履行社会责任效果越好，越能吸引机构投资者投资。

 

表3 机构投资者持股比例与企业社会责任绩效的回归结果

  

全样本重污染行业非重污染行业CSR0．001∗∗(2．568)0．001∗∗(2．028)0．001(1．460)STATE0．073∗∗∗(7．367)0．089∗∗∗(5．459)0．063∗∗∗(4．843)TRSHARE0．101∗∗∗(13．652)0．106∗∗∗(9．177)0．097∗∗∗(9．849)SIZE-0．051∗∗∗(-6．932)-0．053∗∗∗(-4．750)-0．046∗∗∗(-4．552)ROA1．371∗∗∗(12．968)1．386∗∗∗(8．919)1．428∗∗∗(9．361)GROWTH0．003(0．241)-0．011(-0．500)0．009(0．515)LEV0．254∗∗∗(3．868)0．283∗∗∗(2．720)0．213∗∗(2．439)FREECASH0．021∗∗∗(4．319)0．023∗∗∗(2．849)0．018∗∗∗(2．950)LIQUI0．001(0．112)0．008(1．147)-0．008(-1．291)De0．006(0．676)0．008(0．551)0．004(0．367)AGE7．964∗∗∗(4．229)12．161∗∗∗(3．811)4．929∗∗(2．027)Cons-61．259∗∗∗(-4．275)-93．454∗∗∗(-3．848)-38．168∗∗(-2．064)Obs22669731293R20．2680．2810．256

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

从表4可以看出，长期机构投资者与社会责任绩效存在正相关关系，回归结果在5%水平上显著。说明相较于短期机构投资者而言，由于要追求长期收益，长期机构投资者会更加关注由企业社会责任所带来的长期价值的提升，这一结论在一定程度上支持了本文的假设2。对样本进行分组后发现，在重污染行业样本组中，长期机构投资者持股比例与企业社会责任绩效存在显著正相关关系，而短期机构投资者与企业社会责任绩效的回归结果并不显著，说明长期机构投资者会更关注重污染企业的社会责任履行情况。

 

表4 机构投资者异质性与企业社会责任绩效的回归结果

  

长期机构投资者短期机构投资者全样本重污染行业非重污染行业全样本重污染行业非重污染行业CSR0．0002∗∗(2．317)0．0002∗(1．800)0．0001(1．070)0．0002∗(1．835)-0．0002(-0．012)0．0003∗∗∗(2．715)STATE0．0002(0．008)0．0002(0．609)-0．0002(-0．175)-0．0001(-0．836)-0．0001(-0．784)0．0001(0．256)TRSHARE-0．017∗∗(-2．341)-0．017(-1．294)-0．017∗(-1．807)-0．020(-1．287)-0．021(-0．312)-0．020∗∗(-2．064)SIZE-0．001(-0．789)-0．001(-0．087)-0．001(-0．968)-0．001(-1．463)-0．002(-0．004)-0．002(-1．285)ROA-0．000∗∗(-2．085)-0．000(-1．399)-0．000(-1．109)-0．000∗∗(-2．028)-0．001∗∗(-2．307)-0．000(-0．236)GROWTH0．011(0．288)0．011(0．665)-0．012(-0．393)0．021(0．400)-0．021(-0．441)0．020(0．298)LEV0．0001(1．209)0．0001(0．111)0．0001∗∗(2．070)-0．0002(-0．883)-0．001∗∗(-2．128)0．0001(1．202)FREECASH0．0012(0．006)-0．012(-1．396)0．012(1．197)-0．013(-0．730)0．013(0．141)-0．012(-0．839)LIQUI0．0002(0．410)-0．0002(-0．665)0．0002∗(1．750)-0．0001(-1．335)-0．0001(-1．619)0．0001(0．035)DE-0．008(-0．409)0．007(0．111)-0．007(-0．999)0．007(1．123)0．007(1．548)-0．006(-0．136)AGE0．007∗∗(2．000)0．011∗(1．795)0．006(1．213)0．002(0．475)0．006(0．759)0．001(0．183)Cons-0．050∗∗(-1．962)-0．081∗(-1．779)-0．041(-1．184)-0．013(-0．420)-0．042(-0．746)-0．005(-0．130)Obs2500117113291707788919R20．0630．0410．0840．0550．0500．101

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

五、 拓展性研究：内在机理分析

我们从企业履行社会责任绩效带来的价值增加角度出发，关注企业与银行、供应商等利益相关者之间的关系，并基于企业融资约束、债务期限结构等视角，研究企业社会责任影响机构投资者持股行为的内在机理和深层原因。

机构投资者作为专业的投资者，在制定投资决策时会关注企业价值和声誉等各个方面，当企业与利益相关者之间形成了一种良好的信任关系时，企业面临的经营危机会得到缓解。由于机构投资者更看重企业承担社会责任绩效所带来的价值提升，因此在进行投资决策时会重点考察企业的社会责任履行情况。

1．1 对象 2011年9月－2012年8月广州市十区二市共165家医疗保健机构出生的活产新生儿共209 534例。

其次要加强监管力度，多设置一些有意义的课程，想留守儿童之所想，急留守儿童之所急，缩小城乡教育水平差异。切实加强对留守儿童的课业辅导，避免因农忙无人辅导的现象，并形成长效机制。

从表5可以看出，企业社会责任绩效与企业价值的回归系数为正，且在5%水平上显著，验证了本文的假设3。对样本进行分组后发现，重污染行业样本组中，社会责任绩效与企业价值存在显著正相关关系，但在非重污染行业样本组中结果并不显著。说明重污染行业的企业社会责任履行情况越好，越能提升企业价值。

 

表5 企业价值与企业社会责任绩效的回归结果

  

全样本重污染行业非重污染行业CSR0．005∗∗(2．188)0．006∗(1．758)0．004(1．636)STATE0．008(0．171)0．133(1．557)-0．207∗∗∗(-3．663)LEV-2．621∗∗∗(-17．290)-2．311∗∗∗(-9．536)-2．401∗∗∗(-12．392)GROWTH0．322∗∗∗(5．082)0．373∗∗∗(3．243)0．295∗∗∗(4．132)SIZE-0．340∗∗∗(-9．967)-0．344∗∗∗(-6．350)-0．350∗∗∗(-8．172)AGE30．791∗∗∗(3．318)-37．155∗∗(-2．258)77．267∗∗∗(7．207)MORTGAGE-1．222∗∗∗(-7．688)-1．281∗∗∗(-4．771)-1．435∗∗∗(-6．899)INVINT-0．283(-1．405)0．666∗(1．668)-0．783∗∗∗(-3．401)FLO0．863∗∗∗(3．877)2．056∗∗∗(5．291)0．148(0．569)TRSHARE0．128∗∗∗(3．494)0．124∗∗(2．066)0．111∗∗(2．526)VOL-0．015∗(-1．765)-0．028∗(-1．859)-0．014(-1．383)Cons-225．740∗∗∗(-3．198)289．574∗∗(2．312)-578．154∗∗∗(-7．093)Obs22669731293R20．5180．5170．569

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

[1]ROYCHOWDHURY S, WATTS R L. Asymmetric timeliness of earnings, market-to-book and conservatism in financial reporting[J]. Journal of accounting economics, 2007, 44 (1): 2-31.

 

表6 内在机理分析的回归结果

  

PanelA(企业社会责任绩效与融资约束)全样本重污染行业非重污染行业CF0．391∗∗∗-22．9740．343∗∗∗-13．3780．420∗∗∗-18．349CSR-0．0007(-0．718)-0．0003(-0．017)-0．0004(-0．286)CF×CSR-0．002∗∗(-2．180)-0．003∗(-1．812)-0．001(-0．947)Control控制控制控制Obs22669731293R20．5870．6130．587PanelB(企业社会责任绩效与债务期限结构)全样本重污染行业非重污染行业CSR0．001∗(-1．690)0．001∗(-1．770)0．001(-1．540)Control控制控制控制Obs22669731293R20．44480．45420．4826

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

六、 结论与对策建议

本文的研究结论主要有：(1)机构投资者持股比例与企业社会责任绩效存在显著正相关关系，即社会责任绩效越好的企业，机构投资者的持股比例越高。(2)相较于投机意图更加明显的短期机构投资者，长期机构投资者更关注企业的社会责任履行情况，其持股比例与企业社会责任绩效存在显著的正相关关系，且结果仅在重污染行业样本组存在。(3)企业的社会责任绩效越好，其面临的融资约束越少、长期债务所占比重越多，且结果仅在重污染行业样本组中显著。

为此提出以下相关对策建议：(1)企业应加强履行社会责任的观念，加强企业社会责任信息的披露，以此来吸引更多的投资者。机构投资者会增加对社会责任绩效好的企业的持股，更加关注企业社会责任绩效所带来的价值提升。因此，可通过资本市场的反馈机制，引导企业认识到承担社会责任的积极作用，实现机构投资者与企业社会责任之间的良性互动。(2)引导相关部门对企业社会责任的监管机制，加快上市公司社会责任信息披露的引导和监管，制定相应的法规政策。相关部门应加强对企业履行社会责任的监督，加强法制建设和社会实践建设，引导企业履行社会责任，树立良好的公众形象。(3)积极引导、发展和壮大机构投资者，倡导机构投资者在投资决策时考虑企业的社会责任绩效。从长远角度来看，企业承担社会责任会是一种长期价值的增加，机构投资者对这类企业进行投资，风险可能比较小，而且长期价值更加明显。

参考文献：

由表5可知，采用异步连续摊铺技术铺筑的水稳基层含水量、水泥剂量与压实度均符合规范要求。各路段上、下层位含水量均不超过最佳含水率±0.5%，水泥剂量与设计值相差不超过1.0%，且底基层压实度值均大于96%，基层压实度均大于98%，符合规范压实度要求。

表6 Panel A结果显示，交互项CSR×CF的系数为-0.002，回归结果在5%水平上显著为负，说明企业社会责任绩效越好，其融资约束程度越低，验证了本文的假设4；Panel B结果显示，CSR的回归系数在10%水平上显著为正，表明社会责任绩效越好的企业拥有更多的长期借款，验证了本文的假设5。在对样本进行分组后可以发现，上述结果仅在重污染行业样本组中成立。总而言之，由于声誉传递机制，重污染行业主动承担社会责任会带来积极影响，相较于非重污染行业更能获得债权人等利益相关者和银行等债务者的信赖，可以拥有更多的长期债务和更低的融资约束。而机构投投资者作为专业的投资者，更能关注到企业承担社会责任带来的这种积极影响。

[2]FAROOQ O, JAI H E. Ownership structure and earnings management: evidence from the Casablanca stock exchange[J]. International research journal of finance and economics, 2012，84: 95-105.

[3]RAMALINGEGOWDA S, YU Y. Institutional ownership and conservatism[J]. Journal of accounting and economics, 2012,53(1): 98-114.

2.在学生“对话”对而不明时诱导。《语文课程标准》指出：“阅读教学是学生、教师、文本之间对话的过程”。这是全新的阅读理念。它认为学生在积极主动的思维与情感活动中，可以获得独特的感受与体验，发现问题，解决问题，进而实现积极有效的对话与交流。这种对话很显然是“对”而有益的，但由于学生的个性差异与认知局限，往往对文本丰富的内容和深刻的含义理解不透，即对而不明，这时侯，教师要进行诱导。

[4]CHEN X, HARFORD J, LI K. Monitoring: which institutions matter [J].Journal of financial economics, 2007(2): 279-305.

[5]LIN F Y, WU C M, FANG T Y, et al. The relations among accounting conservatism, institutional investors and earnings manipulation [J]. Economic modelling, 2014(37): 164-174.

[6]蔡宏标,饶品贵.机构投资者、税收征管与企业避税[J].会计研究,2015(10):59-65.

[7]杨海燕,孙健,韦德洪.机构投资者独立性对代理成本的影响[J].证券市场导报,2012(1):25-30.

H1：企业的社会责任绩效越好，机构投资者持股比例越高

[14]GRAVES S B, WADDOCK S A. Institutional owners and corporate social performance[J]. Academy of management executive, 1994, 25(4): 1034-1046.

[9]高敬忠,周晓苏,王英允.机构投资者持股对信息披露的治理作用研究——以管理层盈余预告为例[J].南开管理评论，2011(5):129-140.

红琴平时很少叫风影的名字，开口闭口的总唤他和尚，林燕常常拿着风影敲过的木鱼，坐在门槛上敲。他的眼神郁郁的，在怀想出家时的生活。风影又体味着尘世的乐趣，特别是在红琴身上，他体验着那种女人特有的味道，阳光的温暖，雨丝的缠绵，兰花的馨香。对于林燕，村子里的好事者有各种猜测，他们用各自的缜密的逻辑推理得出了一个又一个结论，有人说是红琴落洞时山神在她身上播的种，也有人说是风影这个花和尚早就动了花心，和尚也是人，是男人都会想做那点事儿。嘴巴长在别人的脸上，人家要嚼舌头风影有什么办法。

三喜本来是枪不离手手不离枪的，可这一次出来是给猪闹几把野菜，偏偏没有带枪。好在坟地离村没有多远，加上他心劲催赶着，没多一会就拎着枪兴冲冲从家里出来。可毕竟行为怪异了点，被不恋炕头在树荫下歇凉的一伙人看到，就有犯蹊跷的问他，这样急慌是要去射虎啊还是打龙呢。三喜故作轻松地回答，眊见一只兔子在那边溜跶哩，我去把他打来。就有人揶揄他，拉倒吧，就你那臭枪法，还是歇歇凉快是赚头。三喜手里攥着有把烧饼，嘴头当然就硬梆，说哼，不要小看人，一会打来给你们瞧瞧！

[10]叶松勤,徐经长.股东控制与机构投资者的治理效应——基于投资效率视角的实证分析[J].证券市场导报,2013(5):35-42.

[11]田澍,林树,俞乔.新兴市场环境下机构投资者投资行为——基于中国大陆资本市场的研究[J].金融研究,2012(8):155-168.

[12]史永东,王谨乐.中国机构投资者真的稳定市场了吗[J].经济研究,2014(12):100-110.

[13]COFFEY J. Liquidity versus control: the institutional investor as corporate monitor[J]. Columbia law review, 1991(6): 1277-1368.

[11]Nation,P.(2001a).Learning vocabulary in another language．Cambridge：Cambridge University Press.

[15]JOHNSON R, GREENING D. The effects of corporate governance and institutional ownership types on corporate social performance[J].Academy of management journal,1999(5): 564-576.

[16]肖红军,郑若娟,铉率.企业社会责任信息披露的资本成本效应[J].经济与管理研究,2015(3):136-144.

在革命和建设的实践中，列宁逐渐意识到社会主义意识形态教育不能仅仅依靠热情，而不关心人民群众的物质利益。列宁指出，整个鼓动工作和宣传工作“应当少说空话，因为空话满足不了劳动人民的需要”[4]309。列宁还特别强调，要首先改善农民的生活状况，在对农民进行意识形态教育时，必须“紧紧地同农民群众的切身利益结合起来”[8]。

[17]ADHIKARI A, DERASHID C, ZHANG H. Public policy, political connections, and effective tax rates: longitudinal evidence from Malaysia[J].Journal of accounting and public policy,2006(25): 574- 595.

[18]PUNIT A, RAVI D. Corporate governance and corporate social responsibility (CSR): the moderating roles of attainment discrepancy and organization slack[J]. Corporate governance,2011,19(2):136-152.

[19]CHENG C S A, HUANG H H, LI Y, et al. Institutional monitoring through shareholder litigation[J]. Journal of financial economics, 2010, 95(3):356-383.

[20]毛磊,王宗军,王玲玲.构投资者持股偏好、筛选策略与企业社会绩效[J].管理科学,2012(6):21-33.

例2:(ST)东亚中国2010年12月31日的资产负债表、2010年度的利润表和现金流量表根据中华人民共和国财政部颁布的企业会计准则（2006）的规定编制，并经毕马威华振会计师事务所上海分所审计(东亚银行年度报告：2010)[6]。

[21]王玲玲,王宗军,毛磊.企业社会责任与机构投资者持股偏好研究[J].企业经济,2013(7):163-167.

[22]张正勇,陈虹.社会责任信息披露与权益资本成本:财务透明度与治理环境的调节作用[J].南京财经大学学报,2017(1):60-71.

[23]万寿义,刘正阳.交叉上市公司社会责任缺陷披露的市场反应——基于紫金矿业突发渗漏环保事故的案例研究[J].中国人口·资源与环境，2012(1):62-69.

[24]BUSHEE B, CARTER M E, GERAKOS J. Institutional investor preferences for corporate governance mechanisms[J].Journal of management accounting research, 2014(2): 123-149.

[25]牛建波,吴超,李胜楠.机构投资者类型、股权特征和自愿性信息披露[J].管理评论,2013,25(3):48-59.

[26]杨棉之,张园园.会计稳健性、机构投资者异质性与股价崩盘风险——来自中国A股上市公司的经验证据[J].审计与经济研究,2016(5):61-71.

[27]YAN X, ZHANG Z. Institutional investors and equity returns: are short term institutions better informed[J]. Review of financial studies, 2009(22): 893-924.

[28]ALMEIDA H， CAMPELLO M. The cash flow sensitivity of cash[J]. Journal of finance,2004(4):1777-1804.

[29]何贤杰,肖土胜,陈信元,企业社会责任信息披露与公司融资约束[J].财经研究,2012(8):60-71.