2010年4月《证券日报》刊登的一则新闻，“福晶科技2007年净利润为6 062.3万元，至2008净利润下降为5 102.7万元，2009年继续受金融危机的影响，净利润4 087.9万元，同比下降19.89%。面对净利润大幅下滑的情况下，福晶科技高管薪酬逆势上涨，被投资者广泛质疑后高管工资有所下降，但通过二级市场减持，所得收入甚至远高于2008年。一方面高管大量减持套现，另一方面作为光电高新技术企业却减少研发投入，研发费用从2008年的1 229.7万元下降到2009年的1 190.6万元”。由此可见，在金融危机背景下，面对环境的不确定性，企业会减少或推迟战略性投资。高管抱着“落地为安”的想法大量减持股份。已有大量文献研究了金融危机作为一个关键性事件对产业内现存企业的挑战。之前的研究主要从信贷紧缩、融资困难、投资回报不确定上升、信心的缺乏等角度探讨了企业对金融危机的反应，但是这些对危机背景下企业行为的研究都忽略了外部制度压力的作用。危机发生前后证券分析师对企业战略投资行为的信念和预期是否发生改变？当前关于证券分析师在特定环境下，对于企业行为反应的研究仍很缺乏。Benner探讨了在技术变革的情境下，分析师对企业的维持和延伸旧技术的战略投资行为的反应是正面的，但是他们忽视或者负面评价企业的突变式技术变革的战略投资行为[1]。那么在危机爆发后，证券分析师对企业减少长期资产投资行为的反应又会如何？

本文关注金融危机爆发后，证券分析师对企业投资行为的反应；我国企业在面对制度和危机两种反方向压力，企业投资策略的选择；高管对企业策略选择的信念。

1 理论分析与研究假设

美国次贷危机引发的金融危机被许多学者视为大萧条以来最严重的金融危机。有研究表明金融危机负向影响企业的投资行为。如Duchin等发现次贷危机爆发后，美国上市企业在危机后减少了投资[2]。而Bakke重验Duchin等的研究，却得出信贷危机对企业投资行为影响甚微的相反结论[3]。Inklaar 和Yang从危机带来不确定性的上升角度研究，提出不确定性容忍度低的国家，危机爆发后，投资水平严重下降[4]。Green从信心下降角度探讨危机与企业投资行为的关系，提出由于企业对经济发展前景的缺乏信心而导致投资水平下降[5]。

分析师对特定企业价值驱动力的信念会使其形成合意的增加企业价值策略的预期，因此，分析师关注哪些行业或企业，反映了他们对企业采取的行为和策略的看法。当二者一致时，分析师会更关注这些企业，并且给予正面评价，二者相悖时则给予负面评价或是忽略该企业。

金融危机增加了企业投资价值的不确定性，使分析师对企业战略投资行为评估的难度提升了。一方面，危机加剧了企业管理者、股东和分析师之间的信息不对称。相对于其他市场而言，信息在证券市场发挥着举足轻重的作用，影响着人们的信心，决定着市场主体的各项行为和各项资产的价格。由于信息披露机制的不完善和市场监管力度薄弱，危机发生后，上市公司在强制性信息披露上可能故意美化自己的财务报表，在自愿性信息披露上报喜不报忧，隐瞒相关的不利消息，甚至发布虚假的利好消息。因而，在此期间，鉴别财务、非财务信息的真假变得更加困难。另一方面，中国证券分析师对企业战略投资行为的信念将更加受到国家产业政策的影响。危机发生后，我国经济发展也面临着经济增长、资源环境约束和科技等多方面压力，转变经济增长方式，自主创新，结构调整，发展战略性新兴产业已成为后危机时代我国经济发展的必然选择。

记录每位患者的个体信息、手术时间、术中出血量、术前和术后血红蛋白（hemoglobin,Hb）和红细胞压积 （hematocrit,Hct）等。

土地承包有效期的迫近，导致土地流转有效时期缩短，部分经营主体无法长期转入土地，潜在生产能力难以发挥出来。土地流转的市场价格形成机制复杂，缺乏必要的制度性约束。久而久之，许多农户的转入意愿难以实现，土地规模经营及其一、二、三产业的融合都受到了严重制约。

假设1：企业的投资行为与证券分析师关注度存在一种正相关关系，并且这种正相关关系在危机后将加剧。

金融危机后，由于对经济发展前景信心的缺失、融资困难的增加和需求减少而导致企业投资水平的减少，这这种行为也影响了分析师对行业和企业发展前景的看法，影响程度在不同行业和企业是有差异的。而持股人不担心任何特定企业的生死，他们可以多样化资产组合以规避风险，分析师对投资者行为的影响和由此带来的股价变化可以让管理者间接体会到来自于证券分析师的制度压力。

分析师对特定股票的评价会影响投资者的购买行为并影响市值。但有研究指出证券分析师在给出股票的投资评级时，通常不愿做出负面评论。相对于分析师投资评级的信息，其对股票的关注程度更为确切可信。另有研究表明分析师的关注度会影响股价。当特定行业中某一企业的策略与被认为合意行为相背离时，分析师可能不报告。Zuckerman的研究进一步表明股价压力会导致企业采取的策略行为与分析师的观念更趋于一致[6]。另一方面，管理者很关心股票的价格，也会从事影响股票价值的活动。分析师的关注度的变化，表明了公司战略行为和分析师对企业价值创造的信念的符合程度的变化。如果分析师认同企业战略投资行为并相信会创造股东价值，管理者会得到分析师的关注。相反地，忽略或不报告，以及随之而来的股票价格下跌则反应了企业战略投资行为与分析师关于企业价值创造的信念背离，这表明外部股东认为企业的战略行为并不合法。在外部制度压力下，管理者可能会通过投资策略的改变(符合分析师预期和信念的战略性投资行为)来重新获取合法性，从而实现股价的回升。然而，重大环境的转变会减轻企业对制度压力的响应。据此，我们提出以下假设。

假设2：分析师关注度与企业投资行为存在一种正相关关系，但是危机的发生会减轻两者之间的正相关关系。

正式检验前，对数据做如下处理：为避免异常值的影响，对主要连续变量在1%水平上进行了缩尾处理；并对所有变量进行方差膨胀因子(VIF)诊断，结果显示VIF约为1.85，可排除多重共线性问题。

除了战略性投资行为，高管是否减持股份对公司股票价格也会产生影响。根据内部人交易的相关研究，内部人有着外部人无法比拟的信息优势，能够利用证券市场的错误定价，获得超额收益。因此高管减持之后往往伴随资产流出，业绩下降等。Seyhun的研究发现，内部人往往在股价上升前买入股票，而在股价下跌前卖出股票，并且内部人所处的不同职位能够使得其获得不同质量的信息优势[7]。Seyhun还发现，内部人能够根据市场行情的变化，合理的选择交易时机，从而获得超额收益[8]。Aboody的研究也表明，内部管理层对公司拥有信息优势，能够根据公司情况对公司股票进行高卖低买[9]。

（139）尖舌扁萼苔 Radula acuminata Steph.彭丹等（2002）；杨志平（2006）

由此可见，高管减持，代表了公司高管不看好公司未来发展，是对经营业绩增长预期的一种否定。据此，本文认为高管减持是高管对企业投资行为结果的预期，代表了高管信念。因此，高管作为内部人会对企业顺应制度环境的行为根据自己的信念做出相应的策略选择，第一，在企业增加投资的同时，高管减持的数量降低，这体现高管与证券分析师逐步形成了共同信念；第二，在企业增加投资的同时，高管减持的数量增加，这体现了两者信念相背离。据此，提出以下假设。

假设3B：企业顺从于外部制度压力的同时会提高高管减持股份的数量。

假设3A：企业顺从于外部制度压力的同时会降低高管减持股份的数量。

2 研究设计

采用2008年金融危机前后各3年即2006—2011年沪深持续经营的A股电子信息与食品制造上市企业为样本，剔除被ST和剔除数据不全的企业，最终获得119家714个平衡面板数据。

为了检验本文的理论假说1，我们将待检验的回归模型设定为：

lnNARit-1=α0+α1ln(invest)it-1+α2Y08+α3Y08×ln(invest)it-1+α4MDit-1+Xit-1+εit

(1)

模型(2)采用企业战略性投资作为因变量，交叉项Y08×NARit-1用来检验在金融危机发生前后，证券分析师关注度效应是否有显著差异。

会规模(Board)，定义为董事会人数；董事会结构(Indenp)，定义为独立董事人数与董事会人数的比例；所有权性质(Soe)，定义为企业性质的虚拟变量，如果公司第一大股东为政府或国有企业，值取1，否则取0。此外，还设置了行业变量(Industry)来控制其它未观测到的行业差异性对企业投资行为所产生的影响。

为了检验假设2，将待检验的模型设定为：

支气管结核治疗不及时或治疗不当会引起气管支气管狭窄，导致严重临床后果［9］。对于局部介入治疗效果差，临床症状明显的病例，应及早行外科手术切除治疗。由于病变部位特殊，手术创伤大，风险高。术前充分检查，积极对症治疗，给予心理疏导;术后加强体位和呼吸道护理，注重营养支持，及时发现、处理并发症是手术取得成功的重要保障。

ln(invest)it=α0+α1NARit-1+α2ln(invest)it-1+α3Y08+α4Y08×NARit-1+α5MDit-1+Xit-1+εit

(2)

其中，NARit-1是被解释变量证券分析师关注度。用证券分析师给予特定企业特定年份的评价次数代表。引入ln(invest) it来衡量上市公司i，第t年的战略性投资水平，数值等于公司t年购买、建造固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金取自然对数。Y08是衡量金融危机是否发生的虚拟变量，依据Campello等的做法，以2008年为界线。Y08×ln(invest) it-1是用来检验在金融危机发生前后，企业战略性投资效应是否有显著差异[10]。高管减持变量(MDit-1)表示滞后一期的高管减持公司股份数取自然对数。X是由多个控制变量构成的向量，包括企业规模(Size)，定义为总资产的自然对数；资产负债率(Leverage)，定义为总负债和总资产的比例；个股回报率(Yretnd)，定义为年利润与投资总额的比例；Tobin’sQ，定义为所有者权益和负债的市场价值与公司总资产的比值；公司业绩(ROA)，定义为净资产收益率，是净利润与平均股东权益的比值；现金持有量(lncash)定义为货币资金取自然对数；董事

为了检验假设3，将待检验的模型设定为：

1.4 统计学方法 采用SPSS 12.0统计学软件进行数据分析。计数资料以例数或百分比表示，计量资料以x±s表示，两组独立、正态、方差齐资料组间比较采用t检验，非正态分布的采用非参数秩和检验，率的比较采用χ2检验、采用SNK-q法。以P<0.05为差异有统计学意义。

MDit=α0+α1ln(invest)it-1+α2NARit-1+α3ln(invest)it×NARit-1+Xit-1+εit

(3)

模型(3)采用高管减持股份数作为因变量，交叉项NAR it-1×ln(invest) it用来检验企业顺应外部制度要求时，高管的信念是否会与证券分析师信念一致。

那段时光不知道究竟有多长，但青辰记得，自己是被一种“嘎嘎咔咔”的声音惊醒的。醒来时，他发现自己仍然跪伏着，头脸埋在地上，身体在不听使唤地战栗着。

主要研究变量描述性统计结果见表1。

3 检验结果与讨论

工作经验告诉我，面对幸福的选择困难情况时，相信自己的直觉，结果往往美滋滋。这一次，我毫不犹豫地选择GT，法拉利的GT跑车。

月分配的原则是降水量采用代表站各月降水量，山前侧向补给量按天数平均分配，河道排泄量按代表站各月基流量占基流总量的百分比进行分配，潜水蒸发量按代表站各月蒸发量占总蒸发量百分比进行分配，开采量依照不同用水种类按水文调查还原计算的分配方法进行分配。

表2对假设1进行了分析，企业战略性投资(ln(invest)it-1)的系数为1.147，在10%的水平上显著，这意味着全样本中，随着企业战略性投资的增加，证券分析师的关注度也会增加；金融危机(Y08)的系数为-7.875，在1%的水平上显著，这表明全样本中，金融危机后比发生前证券分析师的关注度会减少。M3中交互项系数为1.704，在1%的水平上显著，表明金融危机后，企业战略性投资对于企业获得证券分析师关注度的作用更大。M4和M5是采用金融危机发生后的子样本。M4只包括了所有的控制变量滞后项。M5加入了企业战略性投资变量，系数为1.464，在10%的水平上显著，表明仅采用金融危机后的样本其结果也是一致的。综上所述，表2中的检验结果证明，金融危机发生后比发生前，证券分析师关注度下降，这与假设1的预期一致。

湖泊面积大，岸线长，以高邮湖为例，760.67 km2的水域面积，仅仅依靠湖泊管理人员的眼观脚量，不仅成本高、难度大，而且也很难准确掌握湖泊流域的综合情况。

 

表1 主要研究变量的描述性统计结果

  

变 量 参数2006年2007年2008年2009年2010年2011年2006—2011年ln(invest)均值17.417.6917.5717.6517.8718.0417.71标准差2.041.861.982.032.012.052.00N117119119119119119712NAR均值5.135.0313.6718.5918.8419.2713.42标准差9.008.7625.0929.8029.5633.3625.38N119119119119119119714MD均值0.262.811.792.362.622.292.02标准差1.714.663.994.864.874.734.35N119119119119119119714

 

表2 企业投资行为对证券分析师关注度的影响

  

全样本金融危机后子样本M1M2M3M4M5ln(invest)it-11.147*(1.80)1.174*(1.88)1.464*(1.85)Y08-7.875***(-3.41)-7.833***(-3.45)Y08×ln(invest)it-11.704***(2.88)MDit-1-0.138(-0.81)-0.142(-0.83)-0.122(-0.73)0.0743(0.36)0.0515(0.25)………………………………观测值579579579334334企业数量119119119117117Loglikelihood-1860.1526-1858.5335-1854.5584-1189.9175-1188.2039

注：*p < 0.10,**p < 0.05,***p < 0.01，模型中X变量考虑篇幅关系，未列明。下同

表3中M1滞后一期的战略性投资水平的系数为0.512，且在1%的水平上显著，这说明企业的战略性投资非常平稳。M2中分析师关注度的系数为0.009，且在5%的水平上显著，意味着全样本中，随着证券分析师关注度的提升，公司的投资水平会上升。M3中交叉项系数为-0.019，在5%的水平上显著，表示全样本中，金融危机发生后，证券分析师关注度对刺激企业投资的影响将减弱。M4是采用金融危机发生后的子样本。M4中，分析师关注度对企业投资影响系数是0.017，在10%的水平上显著，意味着当我们仅采用金融危机发生后的样本时，结果也是一致的。因此，结果支持假设2。同时在GMM模型中，M1～M4均通过了AR(2)和Sargan过渡识别的检验。

表4是以高管减持数量的自然对数作为因变量，对假设3进行检验的结果。在全样本中，M1只包括所有的控制变量，M2是检验企业遵从制度要求后，高管信念与证券分析师信念的关系。M2中交互项系数为-0.302，在10%的水平上显著，表明分析师关注度提升后，企业在下一期增加投资的同时高管减持降低。M3～M4是采用危机后的子样本进行的检验。M4发现，交互项系数为-0.699，且在10%的水平上显著，这意味着金融危机后的结论与全样本结论一致。因此，数据分析结果支持假设3A。

 

表3 证券分析师关注度对企业投资行为的影响

  

全样本金融危机后样本M1M2M3M4NARit-10.009**(2.06)0.030**(2.39)0.017*(1.80)Y080.141(0.83)Y08×NARit-1-0.019**(-2.08)ln(invest)it-10.512***(7.44)0.511***(7.54)0.509***(7.35)0.483***(4.29)MDit-1-0.012(-1.09)-0.015(-1.32)-0.016(-1.37)-0.017(-0.65)…………………………观测值579579579334企业数量119119119117AR(1)/AR(2)0.000/0.3920.000/0.4570.000/0.5010.001/-Sarganstatistic0.0740.1200.1230.165Waldchi2328.95***613.60***600.86***135.81***

 

表4 制度化过程中高管信念与证券分析师信念关系

  

全样本金融危机后子样本M1M2M3M4ln(invest)it0.0798(0.51)-0.0662(-0.30)NARit-10.270*(1.89)0.059**(2.27)NARit-1×ln(invest)it-0.302*(-1.83)-0.699*(-1.73)…………………………观测值580580334334企业数量119119117117Log-likelihood-1613.111-1611.108-930.436-927.766

为了确保上述研究结论的稳定性，采取以下方法进行稳健性检验。当仅采用金融危机发生后的子样本进行检验，见表2的M4～M5，表3 的M4，表4的M3～M4，结果进一步支持了假设1-3的研究结论；以ROE作为企业绩效的替代指标进行检验，结果发现，表2～表4中的结果没有出现显著变化。

4 结 论

危机后，企业与分析师之间的信息不对称加剧，在制度和危机并存的反向压力下，我们以2006—2011年沪深证券交易所上市企业为样本，研究发现，在其他条件相同的情况下，企业投资水平越高，证券分析师关注度也越高，在危机后，这种正相关关系将增强，这体现了企业战略性投资行为是符合分析师信念的。进一步以分析师关注度表示外部制度压力，结果表明，在其他条件相同的情况下，分析师关注度越高，企业投资水平越高，危机后，这种正相关关系将减弱，这说明企业会遵从于外部制度要求，增加投资以实现“合法性”，但是在危机爆发后，制度的力量受到危机的影响而减弱。以高管减持作为高管对企业行为结果的预期和信念，发现在分析师关注下，企业增加投资的同时，高管减持的数量也降低，危机后，这种关系仍没有发生改变。这说明在外部制度压力下，企业会按照外部制度要求行为，在这个过程中，高管逐步形成共同信念，并且促使高管形成一种“专门性”的感觉，使企业不受危机的动摇。

参考文献

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