一、引言

2017年11月17日，中国人民银行、外汇管理局、证监会等六部门联合颁发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文简称为“资管意见”）。这是十九大习近平总书记提出“深化金融体制改革”的落实方案，也是第5次全国金融工作会议提出“加强功能监管，更加重视行为监管”后的第一个具体政策文件。此前，中国金融业的市场化改革深入推进，资产管理业务的混业经营模式已蔚然成形。公募基金、私募基金、证券公司、信托公司、保险公司以及商业银行纷纷开展资产管理业务。然而，相关的金融监管并未与混业经营合拍共鸣，而是长期停留在分业监管的状态。资产管理业务的混业经营与分业监管之间的矛盾不断涌现，这表现为金融资金空转、金融加杠杆、刚性兑付等监管套利行为。“意见”的颁发，是资管业务统一监管的开端，这也必将给各类资产管理公司带来不同的影响。根据《中国金融业稳定发展报告2017》，截至2016年底，商业银行的资产管理规模约为29万亿元，占中国资产管理行业的28%，其份额远高于排名第二的证券公司。因此，研究资产管理业务统一监管措施给商业银行带来的影响，及其未来的发展方向显得尤为重要，也是当前研究的当务之急。本文的剩余部分将简述该“意见”对各金融机构的影响，侧重分析其对商业银行的影响，并讨论未来商业银行资产管理业务的发展策略。

二、“资管意见”对资本市场的影响分析

1.债券市场

“资管意见”对债券市场的影响主要表现为方向相反的两个渠道。一方面，“资管意见”对多个机构的非标准化标的投资进行了限制。例如，“资管产品投资于非标债权资产的，非标债权资产终止日不得晚于资管产品的到期日或者最后一次开放日。”从这方面来看，挤压出的非标准化投资产品需求将转到其他市场，因此，传统债券市场由此受益。另一方面，“资管意见”禁止了资管产品长期以来的多层嵌套行为，仅允许一层嵌套。从这方面看，由于债券市场通过产品嵌套叠加杠杆的能力受到压制，所以债券市场将由此承压。综合两方面的力量来看，“资管意见”对债券市场的利好大于利空。

2.1.2 结局 随访至18个月时，gesell量表两项以上评分<85分者9例，听力异常者9例，无死亡病例，总预后不良的例数为13例，预后不良的发生率为19.4%。

解析： 贯穿整题的切入点则是判断性状的显隐性及判断基因在常或性染色体上，难度较大。以学生熟知的果蝇这一经典实验材料，设置新的科学故事，结合果蝇染色体的组成，通过数据表格给出解题线索。

2.股票市场

从短期看，“资管意见”对股票市场的影响微不足道，其原因有二。首先，“资管意见”的本次调整主要影响银行资管、信托资管等投资股票较少的公司，对传统大量投资股票的机构（如公募基金、私募基金）影响较小。其次，“资管意见”给予了市场足够长的缓释期，存量产品自然存续至所投资资产到期，截至2019年6月，股票市场有足够的时间进行自我修复和调整。

(4)从表4可知，不论是对甲基蓝溶液还是对甲基橙溶液，吸附百分率的值由大到小顺序为：复合材料>硅胶>硅酸钙>硅酸镁。

从长期来看，“资管意见”利于股票市场的繁荣发展。究其原因，“资管意见”禁止公募基金分级，同时也禁止主要投资标的物是标准化金融资产的私募基金进行分级。因此，股票市场分级、加杠杆行为将得到适当遏制，从而利于股票市场的健康发展。

三、“资管意见”对商业银行的挑战

1.专业性要求更高

在过去，商业银行资产管理业务曾利用分业监管的缺陷进行监管套利，以提高投资收益率。然而，在“资管意见”颁布之后，套利空间将渐行渐远。这些监管套利空间的收窄主要体现在三个方面：（1）“资管意见”规范了资金池操作，要求非标准债权资产必须严格期限匹配。传统利用非标准债权的资产端和负债端期限不匹配进行资金池套利的行为将不再可行，银行理财产品的收益率可能会面临下行压力，这也对商业银行理财产品的流动性提出较高要求。（2）“资管意见”禁止理财产品投向银行信贷资产。长期以来，商业银行将理财产品募集的资金间接投向信贷资产。这种做法不仅可以提高理财产品的收益率，而且还可以被用于调节表内、表外的资产负债结构。然而，在资管业务大统一的时代，该做法将不复存在，商业银行的表内外运作空间将逐步缩窄。（3）“资管意见”终结了资管产品多层嵌套的时代，要求资管产品最多只能进行一层嵌套，即一种资管产品可以投资另外一种资管产品，但被投资的资管产品不得再投资于其他资管产品①公募证券投资基金除外。。这将严重削弱传统以来银行理财产品通过多层嵌套提高收益的可能性。

2.监管套利空间持续收窄

“资管意见”要求银行业资产管理产品必须结束传统的刚性兑付，理财产品全面向净值型产品转型。届时，商业银行的理财产品与公募基金的货币型基金之间的同质化更加凸显，市场竞争也将全面展开。相对于刚性兑付而言，产品净值的核算将对投资、研究、核算人员提出更高挑战。由于公募基金自成立以来就以净值型公募基金产品为主营业务，投研、核算已蔚然成形，因此，商业银行资管人员在激烈的行业竞争环境下，必须优化提升自身的专业性。

3.规则与定义更加明晰

凡事必有利弊两面，“资管意见”也不例外，它给商业银行资产管理业务带来诸多挑战，同时也带来了若干发展机遇。

四、“资管意见”给商业银行带来的机遇

“资管意见”弥补了过去监管政策对与资产管理相关的定义和规则的空白区域，这主要体现在两个方面。（1）明确了分级产品设计。“资管意见”对资产管理分级产品进行了细化而明确的统一规定，这将显著压缩包括定向增发、员工持股在内的银行理财结构化证券，以及股票质押回购等业务。同时，通过对资金信托计划进行分级而进行套利的行为不复存在。（2）清晰地界定了标准化与非标准化债权产品。“资管意见”利用排除法对非标债权产品进行了新定义，填补了之前标准债权与非标准债权之间的空白定义，即在新的定义下，不存在所谓的“非非标产品”。“资管意见”的明确、精准的新定义、新规则，给商业银行资管产品通过模糊定义获取高额回报的行为带来沉重打击。

1.风险更易于控制

刚性兑付是商业银行理财产品吸引投资者的重要方面，但刚性兑付也给银行带来了本不应该承担的投资风险。从资产管理的本义来看，投资者应当享受投资的主要收益，同时承担投资损失的相应风险。在过去刚性兑付的情况下，无论实际投资损益如何，投资者都能获得预期的收益，商业银行替投资者承担了投资风险。“资管意见”打破刚性兑付之后，商业银行资管业务的风险压力缓解，易于管控投资风险。

2.利润分流有所缓解

在现有的商业银行理财产品投资模式下，部分资金被用于委外业务，通过证券公司、基金公司、信托公司等多层包装最终投资于标的资产。在此模式下，每一层都会分流部分投资收益，利润分流现象较为严重。“资管意见”将这种多层嵌套的投资模式拒之门外，最多只允许一层嵌套。此时，嵌套层数的减少也缓解了之前的利润分流现象，这也要求商业银行必须提高自身的投研水平。

第二，引发资源变革。通过VR、AR 等技术将视听做到极致，模糊虚拟与现实的界限，让远程培训也可以做到身临其境。

3.投资范围多元化

目前，商业银行资产管理业务的投资范围以债券等低风险资产为主，对权益类、衍生品等高风险产品投资较少，这是由其所处的商业银行的行业低风险性质决定的。“资管意见”要求有条件的商业银行成立独立的子公司进行资产管理业务。商业银行设立专门的资产管理子公司，有利于削减通道需求，促使资管业务向主动管理型模式转变。这有助于商业银行将母公司与资管子公司之间的风险有效隔离，资管业务的投资范围也将随之拓宽，有望开展股票、衍生品等高风险业务。

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