自2013年11月中信信托推出国内首单消费信托至今,已有十多家信托公司推出了几十款各具特色的消费信托产品。许多业界人士、媒体记者以及经管学者已经从积极方面分析了消费信托产品的业务模式。但是,消费信托商业模式背后的法律关系,存在诸多法律规避行为及其合规性问题,这些问题与消费信托产生原因的关系,仍缺乏关注。

［1］陈新谦，金有豫主编 .新编药物学［M］.第13版.北京:人民卫生出版社，1992:181-184.

2.5 适时播种。依土壤肥力和地块分布确定播种顺序，一般当地温度5cm深土壤稳定通过8℃即可播种。原则上要先播土壤肥力好的高燥阳坡地和平肥壤质土地，再播土壤肥力中等的沙壤土或沙土地，后播背阴坡、低洼易涝或地力较差的地块。

试验中在试验梁表面铺设了1∶10仿真轨道(见图2)，并采用1∶10缩尺C70敞车模型作为试验车辆，主要尺寸：总长1 397.6 mm、车辆宽度324.2 mm、车辆高度314.3 mm、固定轴距183 mm、车辆空载时为62 kg。试验车辆见图3。

法律规避行为是指特定主体试图通过变换法律事实 (如主体、标的物或行为的类型等),使之不符合特定规范的构成要件,以排除适用特定法律规范或者选择适用对自己最有利法律规范的各种策略行为。① 王军:《法律规避行为及其裁判方法》,载 《中外法学》,2015(3)。合规性是指在符合法律法规要求的前提下开展业务,不仅不能违反法律层面的规定,也不能违反部门规章、规范性文件以及行业自律规则的要求。

据德国之声电台网站11月11日报道，全世界越来越多的人在互联网上购物，这尤其给为数不多的几家大公司带来丰厚利润。现在的问题是：未来一切购物都将在网上进行，还是继续在现实世界中开展贸易？

信托公司通过设计交易结构,并利用信托行业对消费信托产品属性的定位,以图规避信托业监管规范中 “三座大山”——高额风险资本计提、合格投资者限制和禁止刚性兑付要求。四年后再回头审视市场上琳琅满目的消费信托产品,当商业创新的激情退去,市场不得不直面法律风险时,市场参与者和监管者更需要冷静对待。本文对消费信托产品中法律规避的分析,将侧重于监管规范的合规性层面,以明确消费信托产品的产生原因和法律风险,为监管者明确监管目标和方式提供帮助。

一、 消费信托中的法律关系

“消费信托”是商业实践的产物,并非法律创设的结果。如果信托公司 (受托人)推出的信托产品以满足投资者消费需求为主要信托目的,信托财产的特定部分或全部用于购买指定消费权益,且消费权益 (信托利益)于信托生效时即可取得,业界通常将这类产品称为 “消费信托”。

各种消费信托产品都包含两层法律关系:一是信托法律关系,包括消费目的、信托当事人、通过书面合同 (包括电子合同)的方式设立信托以及信托财产独立性等要素;① 赵廉慧:《信托法解释论》,44页,中国法制出版社,2015。二是信托财产管理运用过程中形成的其他法律关系。

(一)信托法律关系与基本交易结构

信托法律关系的当事人包括委托人、受托人和受益人。消费信托属于营业信托,根据法律规定,受托人只能由信托公司担任。大多数消费信托产品为自益信托,委托人与受益人是一致的,通常既是投资者也是消费者。② 信托法律关系中的委托人,从投资消费信托产品角度来看,是投资者;从获得消费品和消费权益的角度来看,也是消费者。本文根据具体情境选择使用 “投资者”“消费者”或者 “委托人”进行表述,三者没有实质区别。

单一或集合投资者直接向信托公司交付资金或其他财产 (权),认购消费信托产品,是最标准、最普遍的消费信托模式,其交易结构如图1所示。

但也有例外,产品设计者将预购型众筹③ 预购型众筹是一种与捐赠型、股权型、债权型众筹并列的商业模式,详细介绍参见C.Steven Bradford,Crowd Funding and the Federal Securities Laws,1 Columbia Business Law Review,Vol.1,2012,pp.9-17.与信托计划嵌套时,投资者不直接参与信托法律关系,而是间接认购了消费信托产品。具体而言,投资者认购众筹平台发行的权益凭证,再由众筹平台或与之有关联关系的资管公司作为委托人/受益人,以合格投资者身份认购信托计划。其基础交易结构如图2所示。

(二)信托财产的类型

  

图1 消费信托的基本交易结构

 

资料来源:作者根据信托产品公开资料整理。

  

图2 预购型众筹与信托计划嵌套的基础交易结构

 

资料来源:作者根据信托产品公开资料整理。

1.资金信托。绝大多数消费信托产品都以资金作为信托财产。信托公司运用受托资金采购消费权益。根据资金管理方式的区别,如果受托人将单一委托人交付的资金独立管理、运用,则为单一资金信托;如果受托人将两个以上 (含两个)委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分,则为集合资金信托。① 参见 《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二条。

在资金信托的情形下,信托公司根据 《信托法》② 《信托法》确立了信托财产独立性的要求,第十五条和第十六条第一款规定了信托财产与委托人未设立信托的财产、受托人的固有财产相分离,第四十七条表明了受益人可以用于清偿自身债务的固有财产是信托受益权而非信托财产本身。和信托合同对信托财产独立性的要求,在商业银行设立专户,使每一个信托合同下的资金被单独管理,以区别于委托人、受托人固有财产和其他信托合同之下的信托财产。

防渗墙施工槽段采用Ⅱ期跳格施工，用接头管接头。由于槽段接头是防渗墙的薄弱环节，因此槽段越长越好，但实际上槽段长度受多种因素综合制约。

2.财产权信托。目前,仅在预购型众筹与信托计划嵌套的产品中,存在将其他财产 (权)作为信托财产,甚至投资者将消费权益再设立财产权信托的情形。“《叶问3》影视众筹”③ 徐天晓:《〈叶问3〉项目扯皮 牵出万向信托具争议性三重嵌套信托计划》,载 《证券日报》,2016-05-27(B1)。消费信托中存在三重信托嵌套,结构最为复杂,资金信托和财产权信托法律关系在产品中分别存在。

具体而言,投资者的部分或全部资金用于认购代表消费权益的凭证 (消费券),并将凭证委托给平台或其关联方管理,平台或其关联方再将凭证委托给信托公司。在众筹平台或其关联方与信托公司的资金信托关系之外,通常还存在至少两层以消费券作为信托财产的财产权信托法律关系。其交易结构如图3所示。

  

图3 预购型众筹与信托计划嵌套且涉及财产权信托的交易结构

 

资料来源:作者根据 “《叶问3》影视众筹”消费信托产品公开资料整理。

与资金信托相比,财产权信托中需要对信托财产采取登记等其他公示方式,以保障财产的独立性。消费券这类特殊的财产权,是某项消费权益的表彰,具有类证券化属性。从发行、使用到设立信托,这类财产都在有限的网络平台空间 (众筹平台)上完成,平台可以登记该财产的权属变更情况,达到公示效果。

然而,这类消费权益凭证的登记没有统一标准,且缺乏政府或行业内其他具有公信力机构(比如交易所、行业协会等)的认证。那么,公示内容的可信度、可以查阅到此类公示的途径,都会影响到最终的公示效果。平台登记公示还会增加交易成本,而且无法解决其他各类财产作为信托财产时面临的困境。

1）校正配准与镶嵌：只经过几何和辐射粗略校正的卫星原始数据与极易在扫描数字化中产生畸变的专题图件与系统需求不符，因此，首先应校正配准各种图像，确保地理坐标的统一性以及基础图像库的配准性。

本工作涉及的模拟体系中,水为溶剂,而作为溶质的杂双子表面活性剂则包括10种类型,即Cm-P-N-Cn(m,n=9,9;9,12;9,15;9,18;12,12;12,15;12,18;15,15;15,18;18,18),其分子结构和相应的DPD软粒子模型如图1所示,其中TA和TB均为3个亚甲基组合而成的疏水基团,HA为磷酸根阴离子基团,S为2个亚甲基组合而成的联接基团,HB为季铵根阳离子基团,W为水粒子.

(三)信托财产运用形成的法律关系

2.信托公司管理 “保证金”形成的法律关系。信托公司如果在信托生效时,就将全部消费金支出,用于换取消费权益;那么在信托到期时,必须将保证金管理运用所获利益用于填补返还消费金的支出。信托公司如果采取赊购的形式获取消费权益,必须将信托财产 (消费金+保证金)管理运用所获利益,最终向商品服务提供商支付消费权益的对价,并向投资者支付剩余的信托财产本金及收益。

1.信托公司管理 “消费金”形成的法律关系。委托人先将消费金委托给受托人管理,并通过合同条款明确约定了财产用途,后获得消费权益。因此,消费信托具有先付款、后消费的性质,消费金也具有类似预付款的功能。

如果投资者交付资金中的消费金足以涵盖信托公司购买该项商品、服务的全部价款,投资者即可获得完整的消费权益,无须另行支付价款。如果消费金不足以涵盖最终获得商品或服务的全部价款,信托公司采购的消费权益通常只是代表商品、服务部分价值的优惠券、折扣券或者会员资格,投资者还需要另行支付价款以获得商品或服务。③ 最为典型的是 “乐买宝”,投资者通过蚂蚁金服平台认购信托计划后,受益权中的消费权益是由聚划算平台特约商户提供的会员权益,投资者从平台特约商户处购买商品或服务还要另行支付价款。参见 《如何评价乐买宝?》,资料来源:https://www.zhihu.com/question/50863328?sort=created,2017年4月5日访问。

信托公司对消费金运用的裁量权较小,通常按照信托合同的要求限于特定用途。信托公司与商品服务提供商订立合同,并支付价款,价款来源理论上是信托财产中的消费金。商品服务提供商需要履行向消费者提供消费权益的义务。二者各自履行义务的顺序按照合同约定,实践中也存在信托公司向商品服务提供商赊购的情况。

根据信托公司集中采购的标的物不同,形成的合同法律关系也存在区别。当信托公司用消费金采购的是有形物品,以及代表认购某类商品服务的优惠券、消费券,信托公司与商品生产商、经销商之间订立的是买卖合同。当采购的是各种服务,信托公司与相对方之间订立的是服务提供合同。在特定产品中,当买卖合同不能实现合同目的时,转而以租赁合同的形式实现。比如在西藏信托 “BMW X1”信托计划中,当投资者不具有北京车辆上牌指标时,信托公司与汽车销售商关联的汽车租赁公司签订租赁合同,通过租赁而非买卖过户的形式实现消费权益。① 参见西藏信托:《BMW X1信托方案》,资料来源:http://www.ttco.cn/cms/u/cms/www/201505/18220812 ksg0.pdf,2017年3月20日访问。

现有消费信托产品的商业模式中,委托人交付的信托财产价值,通常高于所需要购买的商品或服务实际价值。据此,信托财产在实际运用过程中也被划分为两部分:一部分被称为 “消费金”或 “会籍费”(存在于以获得服务为目标的产品中);另一部分普遍被称为 “保证金”或“担保金”。① 本文认为,“消费金”和 “保证金”交付的对象仅限于信托公司,这些类型是信托财产的内部区分。在部分产品中,投资者获得的消费权益仅仅是会员资格、优惠折扣,还需要另行直接向商品服务提供商付款,以获取最终的商品或服务。基于此,有观点认为,投资者向商品服务提供商支付的款项也属于 “消费金”或者 “保证金”,并且存在商品服务提供商对 “保证金”部分管理运用的问题。参见严婉怡: 《刺破消费信托的神秘面纱》,载 《法律与新金融》,2017(19)。前者存在于所有消费信托产品中,后者存在于绝大多数产品中,在极少数产品中不存在。② 中信信托推出的 “海洋旅行包”消费信托,每份信托财产为9 999元。信托公司先用信托财产进行投资获得收益,赊购旅游服务产品,以分摊购买消费服务的成本。投资者交付的信托财产金额,与旅游服务提供方在大幅让利后的成本相当,因此该项目中可能不存在明显高于服务价值的保证金。

这里的 “保证金”,并非通常意义上起到为主债权债务担保作用的保证金;其本意在于保障信托财产整体保值增值,以完成购买消费权益的目标。信托公司管理运用保证金时,基于其专业的资产管理能力,裁量权比较大。信托合同通常不会对受托人运用保证金的方式、范围作出过多限制。

[11]本尼迪克特·安德森：《想象的共同体——民族主义的起源和散布》，吴叙人译，上海：上海人民出版社，2005年，第141页。

受托人在确保资金运用合规的前提下,可以采取包括但不限于发放信托贷款、股权直投、证券投资等形式。这些投融资法律关系在本质上由一系列合同构成。信托公司为了控制投资风险,通常会设计专门的投资组合,使投资风险与能覆盖消费权益价款的预期收益相匹配。值得注意的是,消费信托中的商品服务提供商并不排斥成为投融资法律关系中的资金需求方,获得信托公司运用消费信托保证金进行的股权或贷款融资。

二、 消费信托的产生源于规避高额风险资本计提

(一)信托业风险资本计提的基本要求

《信托公司净资本管理办法》第十六条要求,信托公司净资本不得低于各项风险资本之和的100%。如果风险资本计提比例增加,那么信托公司必须采取增资等办法以提高净资本。《银监会关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》 (银监发 〔2011〕11号,以下简称 《净资本计算标准》)对具体的风险资本计提比例进行了规定,对于事务管理类信托业务的计提比例,集合类为0.2%,单一类为0.1%;对于非公租房的房地产类融资类信托业务的计提比例,集合类为3%,单一类为1%;对于其他融资类信托业务的计提比例,集合类为1.5%,单一类为0.8%。由此可见,集合类信托业务高于单一类信托业务,投资类、融资类信托业务普遍高于事务管理类信托业务。

(二)消费信托的业务类型——经过包装的事务管理类信托

何为事务管理类信托业务,由谁通过什么标准将一项信托创新产品归属于事务管理类业务,需要客观的标准而不能是从业者主观地宣称。信托公司为了规避风险资本计提增加,将部分融资类业务包装成事务管理类信托,① 朱永康:《信托业回归本源趋势明显——事务管理类信托已占一半》,载 《中华工商时报》,2016-12-09(05)。这一行为在合规性上存在明显问题。

3.消费信托是经过包装的事务管理类信托。包装本质上是一种法律规避。受托人或者其他参与消费信托产品设计的主体,将原本可能被认定为投融资类信托的产品,通过格式条款安排或者增加交易环节,使其成为事务管理类信托。消费信托对信托业务类型的包装与规避表现在以下方面:

2.消费信托形式上属于事务管理类信托。当事人在消费信托合同中会明确约定用于消费目的的信托财产数额,以及具体的消费用途。从表面上看,信托财产的运用和处分等事项均由信托文件事先明确约定,受托人谨慎履行向商品服务提供商统一采购等义务即可,自由发挥财产管理裁量权的空间并不大。在受托人义务与管理裁量权的问题上,消费信托与传统的融资类信托/债权信托、投资类信托/股权信托相比存在明显区别。基于此,业界通常将消费信托认定为事务管理类信托。

1.监管者对信托业务模式的分类。在法律或者学理上的信托分类之外,银监会和信托业协会对信托公司直接参与的业务模式和产品,按照监管需要做了进一步区分。《净资本计算标准》按照信托财产的运用功能,将资金信托业务分为三大类:融资类、投资类和事务管理类。事务管理类信托,是指委托人交付资金或财产给信托公司,指令信托公司为完成特定目的,从事融资或投资管理以外的事务性管理业务。② 中国信托业协会:《信托基础》,226页,中国金融出版社,2012。

第一,受托人通过格式合同实现较大的财产管理裁量权。表面上看,受托人只是按照消费信托合同要求履行义务,为了投资者的消费需求行事;但实际上,消费信托产品均由受托人提供格式合同,消费权益的来源、范围、给付方式均由受托人确定,投资者只能被动选择是否认购该产品。

1.市场需求推动消费信托业务发展的真伪。

铁路项目生产组织一般采取总体组模式，其中总体设计负责人(以下简称总体)是指挥技术队长、专业设计负责人(以下简称专册)开展勘察设计工作的技术总负责人，在项目推进过程中起着关键作用。总体人才队伍建设是铁路勘察设计院人力资源开发与管理的重要内容。

目前来看,这样的操作确实能符合监管要求。但信托公司既不经手资金,也不经手消费权益,其发行的所谓消费信托产品成了彻彻底底的通道。

因此,受托人的 “被动管理”、事务管理角色,可能仅仅是一种形式上的表现,许多消费信托产品是一种经过包装的事务管理类信托。

(三)消费信托产生的真实原因分析

访山东倍丰盐湖农业科技有限公司董事长焦坤告诉记者，这次合作是资源与网络的完美结合，是品牌与渠道的双向联合，是贸易与实体的相互补充，是厂商合作的典范，更是山东倍丰转型升级的全新力作。

第一,消费信托的产生与发展并非纯粹因投资者/消费者需求而推动。业界普遍认为,传统信托产品主要满足资金需求方的要求,无法直接服务于消费目标;消费信托采取 “理财+消费”的模式,投资者直接为了获得消费权益而进行投资理财。然而,市场上提供消费权益的商业模式多样,消费者会根据自身需求选择最便利、性价比最高、最有保障的模式,消费信托未必会成为刚性需求。更何况,现有消费信托产品覆盖的消费权益种类有限,部分产品的投资门槛远高于消费品的实际价值。

根据椎动脉血流逆流的严重程度分为3期：I期，隐匿型盗血：彩色多普勒表现为椎动脉内血流方向正常，但多普勒频谱出现特征性的切迹波形；Ⅱ期，部分性盗血：彩色和频谱多普勒均表现为收缩期椎动脉反向血流，舒张期正向血流，即患侧椎动脉出现双期双向血流信号；Ⅲ期，完全性盗血：彩色和频谱多普勒主要表现为患侧椎动脉血流方向与同侧颈总动脉血流方向相反，患侧椎动脉出现全心动周期反流信号。

第二,消费信托的产生与发展并非完全依赖商品服务提供商的融资和销售需求。商品服务提供商和信托公司 “联合推出”消费信托产品,可以同时导入资金和客户。尤其是在高端养老、医疗服务以及奢侈品销售时,信托公司长期服务的合格投资者正是商品服务提供商理想的高净值客户,便于实现精准营销。① 徐天晓:《中信推钻石消费信托定位精准营销意在撬动商业模式变革》,载 《证券日报》,2015-03-20(B01)。然而,商品服务提供商在此过程中所耗费的成本也不容小觑。在商业活动去中介化的时代,商品服务提供商依赖信托公司这样强大的金融中介开展业务,并非最优选择。如果通过互联网平台销售,借助众筹等新兴模式融资,以及利用大数据分析客户消费习惯,都将大量节省融资和销售成本。

第三,信托公司利润最大化目标能否实现尚无定论。从实际情况来看,在2016年下半年,消费信托产品单笔收取的固定信托报酬在0.1%～0.15%比较普遍,与同期其他类型的信托产品相比并没有太大差距。而且,单笔销售金额和投资者数量均不确定,信托公司欲依靠投资者规模效应获取更大利益具有或然性。现有消费信托产品以单一资金信托为主,无须满足集合资金信托的合格投资者限制,单笔起售金额从百元至百万元不等。由于缺乏数据支持,难以准确把握各款产品的投资者数量。虽然业界对此表示乐观,但不同产品在吸引实际投资者数量上可能存在巨大差异,个案的成败很难反映消费信托产品整体的获利情况。

2.风险资本监管规则变革推动事务管理类信托发展。信托公司作为受到严格监管的金融机构,其决定开展某项业务,在追求商业利益最大化之外,还必须考虑符合监管规则的要求。

克里斯钟爱的导师梭罗说：“荒野是对世界的保存。”梭罗的老师爱默生在《论自然》中对自然做了超验概括：“每一种自然现象都是某种精神现象的象征物，每一个自然现象都对应一种思想状态……自然是人类思想的一个隐喻……自然是人类理解精神世界真理的导师……自然从来都是宗教的盟友……我们接触的一切事物都在向我们布道。”① 拉尔夫·瓦尔多·爱默生. 论自然[M]. 北京：中国对外翻译出版公司，2010：13, 16, 19, 21, 22.耶稣在荒野里遭遇了撒旦的试探，证明了自己是真弥赛亚。释迦牟尼在荒野的菩提树下悟道成佛。荒野是原始的宗教，是生命的起源与归宿，在荒野中能跃向“心游于物之初”的绝对自由。

在2013年底,《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》 (国办发 〔2013〕107号,以下简称107号文)颁布,其核心在于明确信托公司 “受人之托,代人理财”的功能定位,推动信托公司业务模式回归信托主业,严禁开展影子银行业务,约束信贷类业务,鼓励发展创新业务。创新业务主要是从信托财产种类、财产管理方式以及投资运用途径上创新。当传统信贷类业务、投资房地产项目业务受到严格限制时① 参见 《中国银监会办公厅关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》(银监办发 〔2010〕343号)。,信托公司的创新可能会依赖于外部的投资顾问,甚至委托人自身对资金运用方式的特殊要求,从而为各类事务管理型信托的发展提供了空间。

银监会在2014年4月发布的一系列监管措施,使信托公司面临严峻的净资本压力。《银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》(银监办发 〔2014〕99号,以下简称99号文)明确要求,根据信托公司的业务类型,建立合理明晰的分类资本计量方法,完善净资本监管制度,其中尤其要强化信贷类信托业务的资本约束。银监会同时发布了 《关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知 (征求意见稿)》,修改了各类信托业务计提风险资本的比例 (风险系数)。无论单一类还是集合类事务管理类业务的计提比例统一为0.1%;融资类、投资类业务的计提比例,在部分特定业务 (比如房地产融资业务)上大幅提高,计提比例远高于事务管理类业务。② 参见 《新信托公司风险资本计算办法五点变化》,资料来源:http://www.dyxtw.com/news/2014-06-25/133382.html,2017年3月28日访问。

风险资本监管规则的变革是银监会逼迫信托公司转型的 “杀手锏”。信托公司在此压力下,除了补充资本金,更需要在新的风险资本计算标准正式颁布前,将其传统信贷融资业务向事务管理类业务转型。

3.事务管理类信托的逆向繁荣与消费信托诞生。如果事务管理类信托的发展是基于市场主体的广泛需求,那么这种发展可被视为正向繁荣。反观我国各种信托创新业务,尤其是能发挥财富管理与传承功能的事务管理类信托,不得不由监管者通过监管政策引导来实现,以推动信托业务转型,这被视为逆向繁荣。近两年来,随着前述监管规则的实施,信托公司的非融资功能逐渐显现并不断深化,传统债权业务被逐步弱化和压缩。事务管理类信托产品在信托业管理的信托资产中占到半壁江山。③ 根据信托业协会于2017年9月4日公布的数据,信托资产规模突破23万亿元。2017年第二季度末事务管理类信托余额为1 247 754 559.44元 (占比53.92%)。参见信托业协会:《2017年第二季度末信托公司主要业务数据》,资料来源:http://www.xtxh.net/xtxh/statistics/43292.htm,2017年9月5日访问。

消费信托的诞生,正是事务管理类信托逆向繁荣的产物。首单消费信托诞生与107号文颁布在时间上基本同步,而在99号文颁布后又有多款产品竞相推出。信托公司通过开发以消费信托为代表的事务管理类业务,逐步压缩信贷融资业务的比例。

这一过程是漫长的,远期的转型调整似乎不能解决信托公司当下的净资本压力。于是,不少信托公司选择将融资类业务包装成事务管理类信托。消费信托的出现,信托公司以替投资者管理财产、实现消费目的为名,实质上仍是为特定商品服务提供商融通资金,完美地规避了风险资本计提增加带来的净资本压力。

三、 消费信托规避合格投资者要求的合规性分析

根据 《信托公司集合资金信托计划管理办法》,认购集合资金信托产品的主体必须是合格投资者。此外,集合资金信托计划的期限不得少于一年,单个计划在一定条件下对自然人投资者有人数限制。① 参见 《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条、第六条。这些法定要求在控制集合资金信托投资风险的同时,也在一定程度上限制了投资者的投资自由。

在各类消费信托产品中,存在两条路径规避集合资金信托计划中的合格投资者要求。一是将预购型众筹与信托计划嵌套,二是将消费信托产品直接设计为单一资金信托计划。采取前者的产品较少,大多数消费信托产品都设计成了单一资金信托。

(一)预购型众筹与信托计划嵌套的合规性分析

设计预购型众筹与信托计划嵌套的交易结构,除了影视娱乐产业融资的路径依赖② 影视娱乐行业进行融资并销售娱乐权益的,多通过影视公司和互联网公司合作建立的网络众筹平台实现,这一模式已经成型并且绑定了大量粉丝 (投资者/消费者)。信托公司将影视消费信托产品嫁接在众筹平台之上,可以获得稳定的资金来源。“百发有戏之 《黄金时代》”“星美科技影城众筹”以及 “《叶问3》影视众筹”这三个消费信托产品都采取这一模式。之外,更重要的是借此避免众多普通投资者直接认购信托产品,达到规避集合资金信托计划中合格投资者要求的目标。

1.预购型众筹的合规性风险。预购型众筹以公众预付货款购买产品为模式汇集资金,被视为一种特定的消费模式:一是约定作为回报的实物或者服务已经成型,比如团购;二是作为回报的实物或者服务尚未成型,商品服务提供商众筹融资成功后开始生产,比如影视作品和游戏开发众筹。③ 张天一:《产品众筹的法律风险初探——以伏牛堂的一次众筹经历为例》,载 《金融法苑》,2014(89)。

在预购型众筹与信托计划嵌套的情形下,众筹平台通常向公众发行消费券募集资金。理论上,预购型众筹产品不具有投资性,提供资金的众筹参与者不追求未来投资回报,而是以项目成功、获得产品消费为目的,应当由 《合同法》《消费者权益保护法》保护。因此,预购型众筹中发行消费券的行为,不属于 《证券法》第十条公开发行证券需经核准规定的管辖范围。① 彭冰:《股权众筹的法律构建》,载 《财经法学》,2015(3)。

对于配电设施，小农水项目资金只能用于低压电缆设备的购置安装，变压器及高压线需要电力部门配合完成。由于个别县在项目区选择时整合资金项目没有真正落实到位，井灌工程完成后，变压器以上设施配套跟不上，使小农水工程不能及时发挥效益。

2.用众筹资金认购信托计划的合规性分析。众筹完成之后,金融监管部门和司法部门不会主动干预集中资金购买消费权益的行为。但当预购型众筹和信托计划嵌套,众筹平台及其关联方凭借其合格投资者资质,用众筹资金认购信托计划,并在众筹产品中约定了消费权益之外的预期收益率,此类产品的合规性就另当别论了。

此时,众筹募集的资金不再单纯地具有消费属性,同时具备了投资属性,其实质是拆分销售信托受益权。这种形式与2014年被银监会、信托业协会认定违法的 “信托100”互联网团购信托产品 (平台)② 陈莹莹、刘夏村:《银监会:严肃处理 “信托 100”违规行为》,载 《中国证券报》,2014-04-24(A02)。关于 “信托100”的操作模式和合法性分析,以及团购信托的相关问题,参见徐晓雪:《陆金所富盈产品合法合理性分析——从 “信托100”违法角度对比分析》,载 《互联网金融与法律》,2014(4);孙天驰:《团购信托新变种》,载 《互联网金融与法律》,2015(11)。相比,并没有实质区别。99号文对信托产品营销提出明确要求:“坚持合格投资人标准,应在产品说明书中明确,投资人不得违规汇集他人资金购买信托产品,违规者要承担相应责任及法律后果。”即使银监会默许这种行为存在,也很难保证其不被证监会认定为公开发行/转售证券,或者被司法机关依据 《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(法释 〔2010〕18号)界定为非法集资。

当然,由于 “信托100”的前车之鉴,信托公司和众筹平台一定会预见到其中存在的问题,于是产生了更为复杂的财产权信托嵌套模式。投资者购买众筹平台发行的消费券后,以消费券作为信托财产,以众筹平台或其关联方为受托人,设立财产权信托。该财产权信托的受托人再将消费券作为信托财产,认购信托公司发行的消费信托产品 (见图3)。这样一来,消费信托产品成为财产权信托,更无法适用银监会对资金信托计划规定的合格投资者要求。在经历两层财产权信托嵌套之后,信托公司以消费券作为对价,向商品服务提供商采购消费权益,商品服务提供商再持消费券向众筹平台兑现。

第二,消费权益交易背后的投融资法律关系。由于信托财产分为消费金和保证金两部分,消费金严格限制专款专用,购买消费权益;而保证金的使用,则相对灵活自由。消费信托中的商品服务提供商并不排斥成为投融资法律关系中的资金需求方,许多参与消费信托的商品服务提供商都获得了信托公司运用信托财产保证金进行的股权投资或贷款融资。这种操作模式,实质上是在传统投融资类信托产品中,加上了一个商品服务购买的环节。

(二)单一资金信托操作模式的合规性分析

即使信托公司在形式上对每一笔信托财产单独管理,与商品服务提供商订立独立的采购合同。但是,多个独立的采购合同相对方是同一的,监管部门仍可能将其视为 “同一项目”。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五十二条规定:“两个以上 (含两个)单一资金信托用于同一项目的,委托人应当为符合本办法规定的合格投资者,并适用本办法规定。”如果监管部门严格依照这一规定执法,恐怕那些不符合合格投资者要求的消费信托项目,都会被认定为违规了。

由此可见,单一资金信托和集合资金信托的区分,表面上看是资金募集来源上的区别;在本质的认定上,还是要回到信托财产运作过程中来考虑。信托公司无论在资金募集上运用何种巧妙的形式规避法律,最终逃不过信托财产管理运用上的监督,这才是信托业监管永恒的核心。

四、 消费信托规避禁止刚性兑付的合规性分析

(一)信托利益视角下的刚性兑付

《信托法》第三十四条规定,受托人仅限于 “以信托财产为限向受益人支付信托利益”。当受托人尽到了各项信义义务,但由于客观原而非自己的过失,致使信托财产发生损失或者丧失了应得的收益,受托人不承担相应的民事责任,且无须向受益人给付投资收益。由此可见,信托利益是一项期待利益,其最终能否取得具有或然性。

典型的刚性兑付是在信托财产损失的情况下,信托公司自愿承担损失,连同本金和预期收益一并向投资者给付信托利益的行为。具体而言包括两个层面:一是信托合同订立前,或者在履行合同的过程中,承诺信托利益 (最低收益);二是按照承诺完成信托利益的交付。其实质是,通过受托人的承诺,将具有或然性的信托利益必然化。

从表面上看,信托公司的刚性兑付行为是一种自愿承担损失的行为,在法律效力上不存在瑕疵。尤其是当信托计划投资流动性较差的非标准化产品时,信托公司为了吸引投资者参与,以承诺刚性兑付实现增信效果。监管部门为了防范兑付危机出现后来自广大投资者的压力,还曾一度默许甚至鼓励信托公司开展刚性兑付。① 99号文规定:“项目风险暴露后,信托公司应全力进行风险处置,在完成风险化解前暂停相关项目负责人开展新业务。”随着该规则出台,信托公司为了继续开展业务,保护自己稀缺的牌照资源,遇到存在兑付问题项目,都会尽快全力 “刚兑”。然而,从本质上看,刚性兑付抑制了客观存在的市场风险,阻碍了投资者风险意识的培养,使市场利率与风险不相匹配,加强了市场扭曲,最终不利于国民经济健康发展。

因此,《信托公司管理办法》第三十四条规定,信托公司开展信托业务,不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。这一条被视为禁止刚性兑付的规范来源。

(二)信托利益在信托生效时取得与刚性兑付的关系

《信托法》第四十四条规定了受益人自信托生效之日起享有信托受益权;但是,受益人取得受益权并不意味着立即可以行使该项权利,获得信托利益。大多数信托产品,只有在信托文件明确规定的期限届至或条件成就时,比如在每年约定固定的时点或者信托终止后,受益人才能实际取得信托利益。① 周小明:《信托制度:法理与实务》,261-262页,中国法制出版社,2012。

消费信托中的信托利益是指消费权益。消费信托与传统信托产品在信托利益取得时间点上有明显区别,受益人/消费者通常在信托生效时就能取得全部或部分消费权益。基于意思自治,委托人和受托人可以约定具体的信托利益给付时点,包括约定在信托生效时给付信托利益。并且,从消费这一信托目的来看,消费者有即时消费的需求,信托利益在信托生效时取得有其必要性。

信托合同中约定信托利益在信托生效时取得,能够实现保障受益人信托利益的目标,相当于在信托设立前承诺了保障本金和收益,可能会被视为规避禁止刚性兑付要求。但是,信托利益在信托生效时取得与一般的刚性兑付相比,有三点不同:第一,前者在信托文件中可能不存在明确的收益承诺;第二,前者发生给付行为的时点在信托生效时,而后者通常在信托期限届至前后;第三,前者的给付行为是受托人自愿作出,而后者通常存在于信托财产管理运用发生损失的情形下,受托人为了其他目标而选择对受益人承担责任。

基于此,信托利益在信托生效时取得是否构成刚性兑付,关键要看信托财产管理运用过程中发生损失时的风险分配。若由消费者自行承担,其最终获得的保证金返还数额应扣除信托财产损失;若由信托公司刚兑,则消费者在获得消费权益之外,最终能获得全额的保证金返还。实践中,部分消费信托产品对信托到期后返还保证金作出了约定,这违背了 《信托公司管理办法》第三十四条的规定,属于典型的承诺刚兑。

(三)信托利益在信托生效时取得的合规性分析

在消费信托中,信托财产保证金部分的管理运用是存在风险的。一旦发生投资风险,信托财产的损失应当由信托受益人承担,受托人应将损失部分在给付剩余信托财产价值前进行扣除。消费信托即使保障了消费权益在信托生效时取得,也不应保障信托财产中的保证金部分不受损失。

消费信托中的刚性兑付问题,并不能归责于信托利益在信托生效时取得。信托公司在信托文件中约定,在信托生效时或者信托期限届至以前其他时点给付信托利益,《信托法》和相关规章并不禁止。但是,信托文件中必须明确:如果后续信托财产管理运用中发生的损失,返还的信托财产剩余价值应当扣除此前支付的消费权益的实际价值。

以西藏信托 “BMW X1”消费信托产品为例,该产品的每份认购金额 (信托财产消费金+保证金)为150万元人民币,而所获得的消费权益是免费使用并在三年后获得一辆市场价为39.8万元人民币的宝马X1轿车。如果受托人管理运用的信托财产在三年到期后,实际价值减损为130万元人民币,并且投资者选择保有该宝马轿车;那么受托人返还的剩余价值应当是130-39.8=90.2万元人民币。

按照银监会的要求,应当明确信托公司 “受人之托、代人理财”的功能定位,培育 “卖者尽责、买者自负”的信托文化。① 《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》(银监办发 〔2014〕99号)第一条。信托公司和信托业监管者应当从信托计划条款的内容入手,修改现有的 “到期后返还信托财产保证金部分”条款,并加强缔约前的说明义务和缔约后的信息披露义务。

五、 结语

消费信托因监管政策的变动而生,在信托公司的推动下、广大商品服务提供商和投资者的参与下,其资产规模、影响范围逐渐增大。在政策利好的导向之下,资本和机构都不会放过这一机遇,披上事务管理类信托外衣的各种消费信托产品粉墨登场。只有不被热闹的产品宣传和复杂的交易结构所迷惑,才能明晰消费信托的法律关系及其中法律规避的奥秘。

对于各类消费信托产品而言,信托公司已经施展各种妙招,努力避开自产品设立起便高悬的合规性之剑。但在当前信托业强调规范经营、破除刚兑、业务转型的大背景下,信托公司能否向广大投资者如期足额兑付信托财产中消费以外部分的本金,考验着信托公司的投资管理能力,也决定着消费信托的未来。

对市场发展起导向作用的监管者,应当充分识别消费信托产品在产生和发展过程中存在的法律规避行为,在信托财产形式和来源、资金管理运用方式以及信托计划格式条款等方面,以适当的监管方式积极顺势而为,为消费信托在正确的轨道上前进探索破局之道。