对赌协议即估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)，是企业以私募方式融资中一种根据企业未来业绩对企业估值不断调整以平衡投资方和融资方利益的机制。近期，万达商业和奇虎360等著名已上市企业的退市过程中普遍使用了对赌协议。截至2017年11月6日，已披露利用了对赌协议的新三板企业达到238家，而这一数据在2015年和2016年分别为128家和120家。与前两年披露对赌协议的新三板企业数量相比，2017年的相关企业数量几乎翻了一番*2017年238家新三板企业签订对赌协议，爱乐祺承诺3年赚7000万[EB/OL].(2017-11-07).[2017-11-13].http://money.163.com/17/1107/12/D2KV66T3002580S6.html。。

最高法院再审海富投资案，对该案的对赌协议的效力给予了有条件地认可，这对于近年来对赌协议在企业融资中出现的一系列问题具有重要的指导意义。最高法院的意见是：“投资者与融资公司签署对赌协议，约定在预设目标未实现时公司向投资者进行现金补偿或溢价回购机构投资者股权，因侵犯其他股东和债权人利益而无效，但投资者与公司控股股东、实际控制人签署对赌协议，则系双方合意，因无涉公司股东及债权人利益而当属有效。”* 最高人民法院(2012)民提字第11号。这对后续的法院裁判与投融资实践产生深远影响* 在天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业(有限合伙)与山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波与公司有关的纠纷案中，法院判决认定，股东与目标公司之间的股份回购对赌协议由于违反《公司法》关于股权回购的相关规定而无效，而股东与股东之间的股份回购对赌协议应属有效。。其他下级法院对对赌协议的效力认定大多采取形式审查，即根据协议签署主体来判断协议效力：投资者与融资公司签署对赌协议无效，投资者与公司控股股东签署对赌协议有效。笔者对此判断标准存在疑问，投资者与融资公司签署对赌协议是否一定会侵犯其他股东和债权人利益？投资者与公司控股股东、实际控制人签署对赌协议是否一定有效？笔者认为，认定对赌协议是否有效的标准不应看签署主体，而应审查该对赌协议的履行是否会对公司及其债权人、其他投资者的利益产生实际损害或实质损害的危险。审查标准应当是实质影响审查，不能因为签署主体不适而轻易否定协议效力。

一、对赌协议的产生原因和法律性质

(一)产生原因

许多人认为“对赌协议”是来自于欧美风险投资实践，但是，相关的检索结果大多是中国人对中国对赌协议的介绍，对赌协议是具有中国特色的投资工具，许多学者也持有这种观点*这一观点被多位学者所证明，例如：潘林.重新认识“合同”与“公司”基于“对赌协议”类案的中美比较研究[J].中外法学，2017，(01):250-267.刘燕.对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示[J].环球法律评论，2016，(03):137-156.葛伊婷.对赌协议在我国司法实践中的类型化研究及其判例分析[D].华东政法大学，2016.清澄君:《硅谷无对赌》，http://www.360doc.com/content/16/0206/22/27398134_533109081.shtml。。对赌协议类似于美国企业并购重组中出现的Earn-out条款，即盈利能力支付计划，是企业并购时将传统的一次性付款方式转变成由收购方先支付部分价款，之后根据被并购企业的业绩等条件，在一段时间内逐步支付剩余收购价款，如果约定的条件没有实现，被收购方通常无法得到后续融资支持。国内的“对赌协议”与美国earn-out条款存在重要区别，即交易结构的具体设计尤其是资金的流动方向不同[1]251。earn-out是先支付一部分价款，其余部分视企业未来业绩支付；“对赌协议”是由投资方先支付全部价款，在企业无法完成特定业绩时由融资方以现金或回购股权等方式补偿投资方。因此“对赌协议”则可能诱发公司资本管制的限制。笔者认为，对赌协议产生的主要原因有如下五个方面。

第一，企业融资渠道狭窄。这是产生对赌协议的根本原因，商业银行贷款时倾向于将资金贷于资质好、规模大、效益好的企业，而签订对赌协议的融资方通常是资金压力大的高风险创业公司或中小型民营企业，能获得银行贷款的额度小，或者由于很难满足银行的抵押和担保要求而无法获得贷款。我国证券市场上市要求高，程序复杂，报请审批上市的企业多，等待的时间长，政府规制较多，中小民营企业难以从证券市场获得融资。企业发行可转换债券受到严格监管，而且能发行的规模不能满足融资方的融资需求。另外，企业之间的借贷所受规制较多，能够获得的资金有限。

第二，企业估值困难。风险资本常常投资于风险高，但未来具有高成长性的企业，对企业股权价值的评估依赖于企业未来的盈利能力。然而，企业未来的发展前景具有极高的不确定性，其股权价值难以准确估量。具有高价值的投资项目可能由于投融资双方对投资项目估值存在差异而最终无法达成融资协议。对赌协议较好地解决了这一难题，在协议签订前投融资双方暂时搁置对企业具体估值不一致的问题，根据企业未来的盈利能力与发展前景，双方的约定期限到期时，融资方以现金、股权回购、划拨股份等方式补偿投资方的损失，从而弥合了投融资双方签订协议时的估值差异，促进交易的发生。

第三，信息不对称。在企业风险投资过程中，投融资双方信息严重不对称，融资企业的大股东通常是企业的实际控制者及经营者，在企业的发展前景及管理运营方面存在明显的信息优势。投资方即使事前进行充分的尽职调查也很难充分了解融资方实际经营管理水平、资产状况和未来发展前景等重要信息，而且调查成本高。签订对赌协议能够克服融资方利用信息优势损害投资方利益，从而降低交易成本，增大交易机会。

IL1R1和IL1R2基因多态性与缺血性脑卒中患病风险的相关性 ……………… 郭 旗，等(3):294

第五，缺乏类别股的设置。产生对赌协议的直接原因是我国《公司法》中缺乏类别股的设置。现代公司中不同类型的股东有着不同的投资偏好和投资需求，部分投资者不愿意过多参与公司经营和管理，但又希望公司取得良好业绩以实现自己的经济利益。普通股“一股一票”原则将财产权和表决权捆绑在一起，无法满足投资者对财产权或表决权的特殊需求，即部分投资者偏好于获得经济利益，部分投资者偏好于获得企业股份中的投票表决权的价值。在股权等比例配置的条件下，偏好于经济权利的股东占有了与其持股比重相同的控制权[2]133。然而，偏好于控制权的股东则同时控制了相应的经济性权利(公司控制人为保住控制权会花费巨额成本持有大量普通股，造成公司股权集中，出现“一股独大”现象，公司的重大决策完全按照大股东的个人意愿，极易损害中小股东权益)，公司经济性权利与控制权在不同利益需求的股东之间并未实现资源的高效配置，降低了公司治理的效率。我国现行法律制度中没有类别股制度安排。公司类别股具有让部分投资者放弃其持有股权的表决权，但相应获得稳定利润回报的功能[3]148。对赌协议的产生是投资者与融资者双方利用合同弥补公司法中在这方面所缺乏的制度，以便更好实现自身利益。公司既是组织体又是合同关系的集合束，当公司法缺乏相应的可供选择的制度安排时，交易双方将会以自身理性创造符合双方利益的制度安排。法院在审理相关股权安排纠纷时应当充分尊重当事人的意思自治与商业判断的权利。由于缺乏明确的法律保护，合同具有相对有效性，只能对当事双方具有约束力，不具有对抗第三人的效力，不能保障协议的公示，而且执行存在较大的法律风险。

(二)法律性质

理论界对对赌协议的法律性质有不同观点，一种观点认为，“对赌条款是一种射幸合同，理由在于约定触发条件实现与否是不确定的”[4]75。这种说法虽然符合对赌协议的外在表现形式，然而，判断合同性质时，首先应当考虑其内在的法律结构，不能因为存在“赌”字就判定是射幸合同。因为对赌协议中的条件不是随意设置的，而是根据投资前公司的经营状况、市场环境等因素，通过财务评估得到的。虽然市场环境存在着许多不确定性因素，但与传统射幸合同例如彩票合同等“纯粹的偶然”不同。其次，射幸合同的特征在于“两个当事人中的一个只取不予的状况并不违反通行的正义观念。这乃是因为他自己作了类似的投机并可能被迫只予不取”[5]131。投融资方在估值调整机制中均付出了相当的成本，原股东可以享受溢价部分利益的同时，理应承担对应的风险。

另一种观点认为对赌协议是附条件合同，即“对赌协议签署时，协议成立，投融资双方可能承担的给付义务尚未生效，当约定业绩指标实现时，投资方承担的股权给付义务生效，投资方应当向融资方转让股权；当约定业绩指标未实现，融资方承担的股权给付义务生效，融资方应当向投资方转让股权”[6]66。这种说法认为对赌协议应当在合同缔结时就生效，业绩目标是否实现只是影响合同的履行。

第三，终审法院对一、二审法院依据合同法52条第五款直接认定合同无效，法律依据不足。合同法第52条仅为概况性效力规定，其本身并不包含对于行为具体的评价，不能直接成为判断合同效力的依据，其适用范围主要是私法范围以外的公法的强制性规范的违反禁止*耿林：《强制规范与合同效力——以合同法第52条第5项为中心》，中国民主法制出版社2009年版，第179页。。

二、完善对赌协议效力的认定规则

(一)海富投资案

2012年11月，最高法院对海富投资诉甘肃世恒不履行对赌协议的投资案，做出终审判决。最高法的判决旨在“鼓励投资，禁止投机”。该案件受到法学理论界和司法实务界以及企业投资领域的广泛关注，被媒体称为“对赌协议第一案”。

2007年，苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称“海富投资”)与甘肃众星锌业有限公司(后改名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，以下简称“世恒公司”)、世恒公司当时的惟一股东香港迪亚有限公司(以下简称“迪亚公司”)、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》。该协议约定海富投资以现金2000万人民币对世恒公司进行增资，其中将114.77万元作为世恒公司的新增注册资本，其余1885.23万元留作资本公积金。增资协议约定了世恒公司的业绩目标，即2008年的净利润不得低于3000万元人民币，否则，海富投资有权要求世恒公司按照补偿金额的公式进行补偿，同时约定了如果世恒公司在规定时间无法完成上市，则海富公司有权要求迪亚公司回购海富投资持有的世恒公司的全部股权。因世恒公司的生产经营业绩目标没有达到双方约定的目标，触发海富投资按对赌协议条款要求世恒公司对其按约定实施补偿。

海富投资案争议的核心问题是《增资协议书》第7条第2项约定的现金补偿条款是否有效。一审法院(兰州中院)和二审法院(甘肃高院)都认定该《增资协议书》中的这部分条款不符合《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条的规定，即海富投资与世恒公司的对赌协议无效，一审驳回海富投资的诉讼请求。随后，海富投资提出上诉，二审法院将海富投资1885.23万元的投资款项认定“名为联营实为借贷”，并判决世恒公司和迪亚公司向海富投资返还1885.23万元及利息。迪亚公司不服判决，向最高法院提出再审，再审的最高法院在判决中认定一审和二审法院根据《公司法》第20条及《外资企业法》第8条认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的，认定海富投资投入的1885.23万元名为联营实为借款没有法律依据，予以纠正。针对该协议约定：如果世恒公司的实际利润低于3000万元，海富投资有权从世恒公司处获得按约定计算公式确定的补偿，再审法院的判决认为这一约定使得海富投资获得相对固定的投资收益，而这一固定收益脱离了世恒公司的经营业绩。据此，再审认为该《增资协议书》侵害公司和债权人利益，违反法律、行政法规的强制性规定，依据合同法52条直接认定该合同无效，但是，最高法院认为该协议中的迪亚公司对海富投资的补偿协议并不损害世恒公司及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。因此，再审法院对对赌协议的效力给予了有条件地认可，其意见是：“投资者与融资公司签署对赌协议，约定在预设目标未实现时公司向投资者进行现金补偿或溢价回购机构投资者股权，因侵犯其他股东和债权人利益而无效，但投资者与公司控股股东、实际控制人签署对赌协议，则系双方合意，因无涉公司股东及债权人利益而当属有效。”*最高人民法院(2012)民提字第11号。

在分级诊疗政策推行过程中，包括AMS方案及《南昌大学第一附属医院抗菌药物分级管理办法》的实施、院内标识铺投、“卫生间管理工作实施方案”落地、院区绿化等方案的重构，以及相关方案在医联体各成员单位的“同质化”辐射，使得南大一附院历练多年的成果，正在向更深远处推进。

(二)最高法院对海富投资案对赌协议的合法性及其效力的认定

终审判决反映出最高法院对对赌协议法律效力的认定标准。第一，终审判决否定了二审的“名为联营实为借贷”的裁判思路。该投资协议将2000万元投资款项中的约5.7%作为新增注册资本，取得世恒公司3.85%的股权，而将约94.3%的投入资金留作公积金，这笔投资的溢价高达二十倍，这也许是二审法院认定“名为联营实为借贷”的问题所在。按通常的投资规程，如果海富投资以私募股权方式对世恒公司进行投资，为公平对待新旧股东在该公司的利益起见，双方(或聘请第三方会计事务所)应对世恒公司现有的资产价值进行评估，计算出海富投资投入的2000万元应获得的股权数。笔者认为，海富投资对世恒公司的这笔增资是引发双方纠纷的问题所在。投资方以过高溢价或过低折价的私募方式获得目标公司的股权，会给双方今后的合作添加不应该有的障碍。

判断对赌协议的效力需要侧重实质审查，不能仅因签订主体不同，忽视对具体法律关系的实际影响做考察，亦不能忽视个案中的特殊性。投资者与融资公司签署对赌协议不一定会因侵犯其他股东和债权人利益而无效。被投资企业的债权人，包括签订对赌协议之前存在的先前债权人和签订对赌协议之后的债权人。对于前者，投资方增资入股本身增加了公司资本，提高了公司对外责任能力，虽然从表面上看对投资者的补偿使公司责任能力受到减损，但目标公司的原有责任能力并没有发生实质改变，此时融资方损失的“利益”仅仅是价值被高估的部分[7]。资产=资本+负债+其他积累，资产不等同于资本*李振伟：《估值调整机制的规制研究》[D].山东大学，2017。，资产减少不一定触犯资本维持原则。对于签订对赌协议之后的债权人可以通过尽职调查等方式事先获知对赌协议的存在，通过合同担保条款防范风险。对赌协议约定并不必然会对公司及其他股东、债权人利益造成不利影响。

第二，最高法的判决认可了私募股权投资者与目标公司股东之间的对赌协议有效，但是否定了投资者与目标公司之间的对赌条款的效力。在私募股权融资中，投资者与融资公司签署对赌协议是否一定会侵犯其他股东和债权人利益，机构投资者与公司控股股东或实际控制人签署对赌协议是否一定有效，绝不是一个有简单结论的问题，需要根据实际问题认真对待。按照最高法的对赌协议是否损害目标公司其他利益相关者利益的思路，有人认为对对赌协议的效力认定应采取形式审查，即根据协议签署主体来判断协议效力：投资者与融资公司签署对赌协议无效，投资者与公司控股股东签署对赌协议有效。笔者认为认定对赌协议是否有效的标准不应看签署主体，而应审查该对赌协议的履行是否会对公司及其债权人、其他投资者的利益产生实际损害或实质损害的危险，审查标准应当是实质影响审查，不能因为签署主体不适而轻易否定协议效力。

笔者认为，对赌协议是一种无名合同，投资方与目标公司及其股东基于私法自治精神运用估值调整的方法将公司未来收益折现而达成的契约或契约型安排。“对赌”协议中包括估值调整与双方合意两个部分，估值调整是为应对融资企业未来收益不确定而降低投资方风险的方法，而对赌协议是运用估值调整的方法而达成的一种合同。对赌协议有其自身的特点与法律结构，无需将其强行归入到最相类似的有名合同中。类比最相类似的合同有助于我们从不同角度认识对赌协议，但是相似不等于相同，强行归入势必会忽略部分对赌协议自身独有的特征，反而无法真实、全面反映其自身特点，有削足适履之嫌。不能以单一化合同类型解决复杂多样的估值调整机制，定性失误会导致法律适用环节的偏差，影响法律对经济生活的调整。对赌协议的具体表现形式很多，只要不是《合同法》第五十二条合同无效的几种情形，不违反诚实信用原则和公序良俗原则，不损害社会公共利益都应当属于有效合同。

除了技术方面的指导，王选院士在关怀学生和下属方面可谓润物无声。首先，在学生求职时，王选院士会提前写好推荐信，做好基础工作，帮助学生走向社会。其次，有时学生忘记了任务，在截止日期快到时，王选院士会善意地提醒以保证学生可以按时完成。第三，王选院士会记住学生、下属的家庭成员或恋爱对象的工作单位以及地点。如果双方愿意且在能力范围之内，他都会让二人的工作不要相隔太远，解决了许多家庭的后顾之忧。王选老师如此润物无声的关怀和体贴，怎能不令人心生感动，记忆犹新呢？

(三)完善对赌协议效力的认定规则

在认定对赌协议效力之前，应当明确对赌协议的目的在于投资方的风险控制与管理层激励，实质是投资而非借款。债权人的投资收益是本金加固定利息，债务契约通常包含抵押或担保、债务利率等条款，如果没有出现资不抵债的情形，债权人的投资回报是有保障的，除非债务人不愿偿付债务，债权人使用法律手段迫使债务人偿付债务。在对赌协议中，投资者的目的不在于保住最初的投资款和获得固定利率的投资回报，而是所投目标公司股权价值的升值，在一个投资周期完成后，根据契约的退出机制获取投资收益。在私募股权投资中，投资方和被投资公司的利益具有一致性，投资者的补偿金额取决于目标公司的盈利状况。在海富投资案中，触发海富投资要求迪亚公司对其补偿的依据是世恒公司的业绩，所涉及的增资协议中的2000万元投资显然不可能认定为借款，二审法院认定的“名为投资实为借款”适用法律不当。因此，签订估值调整机制的对赌协议的投资实质是股权投资而非借款。

认定对赌协议具有效力时，应考虑该协议中承诺的公司业绩是否脱离企业正常经营的合理预期范围。如果投资方与融资方在签订对赌协议之前对所投企业估值盲目乐观，没有全面和充分调查，财务分析及其计算脱离企业正常经营的合理预期范围，对企业超高估值，而仅仅依赖“对赌条款”控制投资风险，投资者应当对此承担相应的责任。投资方除了因溢价增资承担高风险，还要负担帮助目标公司改善公司治理、进行上市运作等成本。当然，原股东享受高溢价利益的同时，也应承担相应风险。当目标公司不能实现盈利目标时，由原股东弥补投资方因投资所造成的损失，符合商事交易的公平和合理的原则。

为了检测和反映患者的氧合动态情况，并且可以提前发现缺血性心脏病围术期存在的初期低氧血症状，利用血氧饱和度检测仪可以实现持续性的观测，并为以后的护理和治疗提供相关依据。血氧饱和度检测主要指在患者的指端甲床固定探头指套，以手指作为血红蛋白响应容器，检测组织床光传导的强度，来统计有关血氧饱和度的量。血氧饱和度的计数可以实时反应患者的呼吸情况以及动脉血氧的动态状况，为患有低氧血症的患者初期提供相关数据。本次研究选择本院在收容诊治的50名患有缺血性心脏病在围术期间血氧饱和度减少的患者作为本次研究的实验对象，对医学临床上的相关护理干预措施进行分析，现报告如下。

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对赌协议是否损害债权人利益的判断，应当以公司实际偿债能力与财务水平作为衡量标准，尊重董事会的经营判断，不能认为资金向外流出就是损害公司其他债权人利益。法院可以委托专业财务机构对公司的偿债能力、资金流动性等指标进行实际测算，从而实际判定对赌协议的履行究竟是否会实质影响公司的到期债务偿还，即目标公司在支付现金补偿后是否仍有净利润，是否会损害公司及其他债权人的利益，避免僵化地适用资本维持原则会阻碍金融创新。根据公司具体业绩与利润判断对赌协议的实际影响。

在认定对赌协议具有效力时，还应当考量控股股东是否尽到注意义务和忠实义务，是否为了私人利益与投资人合谋，是否形成人格混同。例如仲裁案例：2011年基金A、自然人B与目标公司C及其唯一的股东D签订了《增资协议》，A和B共同向目标公司C投资，仲裁庭认定业绩补偿条款和股权回购条款合法有效。本案中目标公司C为一人公司，D为唯一股东。D与C基本上形成了人格混同，C事实上丧失了独立人格。因此，在实质意义上C与D的利益是联系在一起的，也就没有必要再撇开D单独考虑C的利益是否受到侵害*《最全面的对赌协议仲裁报告案例分析》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_79dd05310102v34c.html.。在没有证据证明控股股东违背受信义务，产生人格混同的情况下，对赌协议应当认定为有效。

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关于股份回购，现行《公司法》第74条规定了异议股东的股权回购请求权，不禁止有限责任公司回购自身股份。《公司法》第143条*《公司法》第143条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本；(二)与持有本公司股份的其他公司合并；(三)将股份奖励给本公司职工；(四)股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。对股份有限公司股权回购采取了“原则禁止，例外允许”，没有规定有限责任公司应当准用股份有限公司的规定。司法判决中也有相似观点，例如在徐锐敏与杭州杭挂机电有限公司股份收购请求权纠纷上诉案中*(2010)浙杭商终字第1526号。，法院支持了“我国公司立法对有限责任公司不存在‘禁止回购自身股权’的规定”的观点。《公司法》第74条设置的目的是为了保护债权人的利益，对于没有违背上述目的的其他股权回购行为，可以适当予以认可。在进行股份回购的情况下会使得流通股票减少，股价上涨，也未必会引起公司实际资产的减少。减资应当严格遵循法定程序，考虑公司现金流量和财务状况，防止影响到公司偿债能力。

部分企业在成长阶段常进行多轮融资，在认定对赌协议具有效力时，需考虑该轮对赌条款的约定是否会造成对前几轮其他投资者的不公，如果投资者与公司控股股东、实际控制人签署因规定了更高的股份回购价格而损害前几轮其他投资人的利益，其效力也会受到减损*例如上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案。。

类别股有利于投资者降低投资风险和从所投公司退出。类别股制度是一种股权安排，它是通过对股东的财产收益权或表决控制权进行不同安排，以满足不同投资者差异化的投资偏好与需求[8]6。优先股是典型的类别股，事先约定股东的固定回报率、优先分配、优先清算甚至优先回赎等优先权利，作为代价优先股股东通常对公司一般事项没有表决权[3]151。因此，优先股的优先偿付权较好地保护了债权人的利益，降低了投资风险，有利于投资者分阶段从公司退出。我国优先股的发行条件较为严格，规制优先股的法律规范属于行政规章，立法层级较低。虽然立法者为类别股的发行预留了空间*《公司法》第132条规定：国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行做出规定。，一股一权结构依旧是我国的强制性的股权结构[2]130。目前世界上关于类别股制度的创设主要有两种立法模式，以英国和美国为代表的授权公司章程自由决定类别股制度的内容，具有灵活、市场适应力强等优势。英美两国的授权资本制、健全的信息披露制度、发达的证券市场、传统公司自治理念提供了坚实的基础；另一种是德国和日本为代表的法定模式，即立法对类别股制度事先进行强制性规范，公司章程只能在法律规定的有限范围内设定类别股的具体内容，强调国家干预，具有公开性和可预期等优点。德国和日本实行法定资本制，类别股法定模式与其公司法其他制度相衔接。我国未来类别股制度的建立到底是由法律规定还是由章程自由创设？鉴于我国实行的是法定资本制，结合我国公司治理的现状，资本市场信息披露规则不完善，为保护公众投资者的利益，对于向公众投资者公开发行股票的公司的类别股设置应当遵循法定原则，在法律中明确可设置的类别股种类、权利内容、差异表决权安排等事项。由公司通过股东大会决定是否发行类别股，公司章程只能在法律规定的有限范围内设定类别股的具体内容并进行公示，后续投资者可以通过公示信息做出决策。为了克服类别股的弊端，保护中小投资者的利益，在立法时应当考虑规定：“股份公司只能在发行新股的时候发行不同种类的投票权的股票，公司、公司实际控制人不得针对已经成立的股东以任何方式限制、剥夺、减少其投票权。”[9]729类别股的设立依赖于完善而快速的信息披露制度与对信息做出有效反应的资本市场，因此我国需要不断加强信息披露，进一步完善与发展多层次资本市场。对于非公开发行股票的公司，适当弱化其强制性色彩，注重公司自治，给予公司章程更多权力去安排对类别股中利润分配请求权、剩余财产分配请求权、表决权等内容的设置。

三、完善相关法律制度

近年来，随着互联网经济的不断发展与国家对创业的鼓励与支持，中国涌现出一大批创业公司，能否提供包容、合适、有效率的制度，将创意与资本相结合，关系到未来中国经济的竞争力与繁荣度。对赌协议是交易双方在意思自治基础上采用合同方式创新安排自身权益结构，满足股东“异质化”的不同需求，对现存相关法律制度提出挑战。

第四，激励经营者的需要。在企业的私募股权融资或风险投资过程中，通常，投资方看好融资方企业的发展前景和未来盈利能力，但是不能对未来某一时期企业价值有确定的估值。为了降低投资风险，确保投资方的投资在未来有可预期和满意的投资回报，对融资方企业管理层实施激励是非常必要的。为此，投资方会在对赌协议中制定若干条款，约束融资方严格按照融资协议使用资金的同时，根据企业未来业绩表现，对融资方管理层实施必要的补偿和激励，促进融资方及其管理层更加尽职、创新地经营企业。对赌协议将融资方企业及其管理层的利益与企业未来发展状况绑定，才能保证企业的长期持续发展，实现企业及其经营者、投资者共赢的目的。

对赌协议的核心问题，实际上是对企业未来不确定的价值实施调整，确保投资方在所投资企业的利益，并且在一定程度上锁定投资者的投资风险，同时也能给快速成长型的中小型企业融资提供可行的私募股权融资方式的契约安排，使其有快速扩张的契机。对赌协议是建立在企业未来价值预期基础上的对管理层的激励和约束的契约安排，包括在未来难以预期事件中管理层的权利和义务。其价值调整条款要体现对双方的公平合理性，赔偿额度的计算要有一定的合理性，杜绝高溢价的股权融资，投资方是否退出或何时退出要有明确的条款安排。投融资双方签订对赌协议时应当注意合同条款不能违反相关法律和法规强制性规定，避免与目标公司对赌，应与目标公司管理层对赌，或与目标公司的原始股东对赌，避免签订的对赌协议被认定为无效的法律风险。为此，笔者考虑应从如下五个方面完善有关对赌协议的法律制度。

(一)建立类别股制度

期限较长的对赌协议利用类别股制度有利于促进公司治理。现代公司中股东的“异质化”使得将财产权和表决权捆绑在一起的普通股无法满足不同投资者的不同需求，降低了公司治理的效率。类别股制度可以在不改变原有股东对公司控制权格局下，快速方便地筹集公司发展所需资本，保持股东经济性权利与控制权平衡。“同股同权”的前提是要求股份性质相同，实现股东间的实质平等。然而，也要克服以双层股权结构为代表的类别股的弊端，例如控制权过度集中可能导致权力滥用而使中小股东的利益受损。

最高法院对海富投资案所涉及的私募股权投资领域中的对赌协议的某些条款的认定，会对未来司法实践具有重要的指导性意义，也给我国的法学理论界和司法实务界提出了反思和完善对赌协议相关法律规定的要求。参照最高法院对该案的判决，在投资方和融资方签署的对赌协议的条件没有满足时，对投资方承担赔偿义务的一方应是投资方企业的原股东，企业并不承担赔偿义务，但是，笔者认为投资方与公司之间的权利义务要按公司法的相关规定加以规制，认定对赌协议是否有效的标准不应看签署主体，而应审查该对赌协议的履行是否会对公司及其债权人、其他投资者的利益产生实际损害或实质损害的危险，审查标准应当是实质影响审查，对公司的偿债能力、资金流动性等指标进行实际测算，从而实际判定对赌协议的履行究竟是否会实质影响公司的到期债务偿还，不能因为签署主体不适而轻易否定协议效力。对赌协议在我国法律上属于无名合同，其效力应根据一般民法理论判断，对赌协议中所包含的发行新股、股权转让、股份回购等事宜应给予公司更多自主决定权，在不违背公序良俗与诚实信用原则基础上承认其效力。

(二)完善股权回购机制

期限较短的对赌协议利用股权回购机制有利于投资者从所投公司退出和降低投资风险。在对赌协议的设计中，利用现金补偿条款属于当事人双方对自身财产的处分行为，不违反法律、行政法规的规定，但是，这种补偿方式过于简单，当外部环境发生较大变化时，双方会对协议的某些条款产生较大的争议。在本文讨论的海富投资案中，对赌协议以2008年世恒公司的净利润为对赌触发条件，众所周知，2008年美国的次债危机快速波及到我国经济，世恒公司这类有色资源公司必然首先受到极大冲击，企业利润大幅下滑，企业利润难以满足对赌协议中对世恒公司净利润的要求。按该协议，迪亚公司现金补偿海富投资的额度几乎接近海富投资的出资额度，笔者认为，这充分反映了现金补偿的巨大缺陷。如果在企业业绩未达到协议要求时，控股股东和管理层回购投资方的股权或原股东应给投资方无偿划拨一定数量的公司股份，能使投融资双方共同承担部分风险，体现股权方式补偿条款的优势。海富投资案的显著特征之一是海富投资以114.77万元获得3.85%的世恒公司股权，股权溢价高达20倍，而2000万元投资款的1185.23万元作为公司资本公积金，这也许是二审法院将这部分款项认定为“名为投资实为借款”的理由(当然，这样的认定是没有法律依据的)。

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完善对赌协议的相关法律法规时应考虑投资方在完成其投资后退出公司的要求。如果目标公司达到对赌协议的要求，而且目标公司已公开上市，投资者可以从资本市场直接退出；如果未达到对赌协议的要求，而且在约定的期限内无法实现公开上市，退出条款可能包括要求控股股东直接回购股权；如果公司业绩未达到协议的要求，投资方在现阶段又不退出公司，协议可能包括原股东给投资方无偿划拨一定数量的公司股份的条款。对赌协议的设计要充分考虑投资方的退出和目标公司能否在约定的期限内公开上市。公司管理层的股权激励措施会促进公司管理层提升经营业绩，实现投融资双方共赢。另外，完善对赌协议的相关法律法规时，要避免与证监会的相关法律法规冲突，尽可能实现互补。

(三)建立分期融资机制

利用分期融资机制有利于投资方控制投资风险。分期融资机制类似于美国企业并购重组中的盈利能力支付计划。分期融资机制将投资做分期安排，规定首次出资金额与时间，后续出资则根据目标公司未来一段时间内的经营状况重新考察评估而定。由于融资方未来经营状况不确定性，如果一次全部注资的形式将资金投入目标公司，加大投资方的风险，未达到对赌要求可能会导致补偿额度较大从而触动资本维持原则。分期投资机制让投资者可以根据前期投资中企业的业绩表现调整后期融资的数额与方式，在企业发展前景不乐观时享有及时止损的权利，从而缓解信息不对称问题，降低投资方的风险。

(四)制定风险投资示范合同

制定风险投资示范合同有利于控制法律风险，减少纠纷的发生，降低谈判成本。由于风险投资活动在我国发展时间较短，相关法律制度不完善，加之风险投资市场信息不对称、高风险等特点，我国可以学习发达国家行业协会组织专家制订风险投资示范合同。投融资双方可以以示范文本为基础，订立符合双方利益的合同条款，既保证创新与意思自治，又为投融资方提供一定参考，确保对赌协议的合法性与规范性。风险投资示范合同应当遵守相关法律规定，依据当下司法实践的审查要求、证监会的监管规范制定相应的合同条款，其内容安排包括但不限于投资金额与投资时间、投资工具、创业企业的股权安排、治理结构、风险资本的退出、违约责任等，将对赌协议中违反商事公平原则和公司法立法精神的约定予以禁止，例如董事会一票否决等。风险投资示范合同应当随着经济的发展与监管理念与要求的变化定期予以修改并向公众发布，相关监管部门应当定期修改并公开审查要求，统一监管标准，保障监管的稳定与可预期。

对灌区进行现代化管理，建立现代化的管理机制。充分调动相关人员的工作积极性，提高相关管理人员的专业水平，促进灌区朝着现代化灌区建设发展。

服务行业相对于其他行业来说，本身工资水平较低，酒店作为密集型服务行业，需要提供高质量的服务，高服务质量意味着对员工的高要求，高约束，意味着员工的工作量大大增加，工作量与工资不成正比，并且不同档次的酒店福利待遇也有很大偏差，导致同工不同酬。而员工往往把薪酬福利待遇作为考量一份工作的基本标准，所以，当员工在寻找到更高福利待遇的企业后，就有可能跳槽。

(五)纠纷解决机制的多元化

商事仲裁高效、保密、灵活，是除诉讼外解决对赌协议纠纷的重要的补充机制。随着我国经济的高速发展，人们之间的利益关系日益复杂，我国正处于社会转型时期，各类矛盾纠纷多发，诉讼并不是唯一、完美的纠纷解决途径。对于商业纠纷，过多的诉讼不但占用大量的司法资源，公权力对于私人交易关系的过度干预可能影响商业关系的进一步发展，增加交易成本，加剧双方的对抗，不利于纠纷的化解与社会的和谐稳定。近年来，国家大力提倡多元化纠纷解决机制，各种社会性组织为当事人提供了更多的纠纷解决途径。对赌协议纠纷解决可以采用仲裁方式，由于仲裁实行一裁终局原则，保密性强、效率高、期限短、灵活性强，仲裁员对商业实践更为了解，裁决结果更倾向于尊重当事人意思自治。当事人双方可以自由选择仲裁员，仲裁所适用的规则，也可以约定适用其他国家的法律或仲裁规则，仲裁结果具有国际性。我国商事仲裁机构权威、公正、专业，部分仲裁机构在国内外享有良好声誉，已成为世界上重要的国际商事仲裁机构。对赌协议纠纷解决如果采用仲裁方式，需要双方应当事先达成仲裁协议，约定好仲裁地点、适用条件，纠纷发生时申请仲裁，可以降低协议被判无效的风险，保护当事人利益与意思自治。

四、结语

对赌协议的目的在于风险控制与激励，认定对赌协议是否有效的标准不应看签署主体，而应坚持实质审查标准，即应当以公司实际偿债能力与财务水平作为衡量标准，审查对赌协议的履行是否会对公司及其债权人、其他投资者的利益产生实际损害或实质损害的危险，承诺业绩是否脱离企业正常经营的合理预期范围，控股股东是否违背受信义务等。完善对赌协议的规制还应当建立类别股制度、建立分期融资机制、制定风险投资示范合同、完善股权回购机制、采取多元化纠纷解决机制等手段。

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