我国房地产业发展迅猛，房地产开发商销售额急剧增加，然而其利润水平却在不断下滑，其原因之一是我国房地产业的财务杠杆普遍偏高。据不完全统计，我国136家房地产上市公司2016年上半年负债合计超过4.6万亿元，同比增速约为23.53%，超过百亿元负债的房地产上市公司有62家[1]。因此，有效降低我国房地产业高杠杆率刻不容缓。笔者对前人文献进行了梳理，并对财务杠杆的影响因素进行了实证分析，以期能够推动我国房地产业稳健发展。

验证和对照试验结果(如表4所示)表明：采用添加耐高温α-淀粉酶脱胚玉米挤出物制取葡萄糖浆各项考察指标优于对照实验挤压脱胚玉米制取葡糖糖浆和原脱胚玉米制取葡糖糖浆的各项考察指标。

对偶存在模态算子φ可定义为[a] φ。霍尔(Hoare)模态蕴涵式为：φ→[π] ψ。模态逻辑的主要用途在于刻画行动和知识[6]。

一、文献综述

Kim应用多种计算方法进行统计分析认为，不同公司的财务杠杆与其普通股市值的关系可能成正比，也可能成反比[2]。Jensen认为，企业进行负债融资在一定程度上能够减少资源浪费，增加企业价值[3]。姜华以水运上市公司为研究对象,得出资本成本、资产结构比率等与财务杠杆正相关，产生内部资源的能力、总资产收益率和非债务税盾等与财务杠杆水平负相关[4]。代宏霞等认为，财务杠杆系数与资产息税前利润率负相关，与负债利息率及资产负债率正相关[5]。陈雨露等基于119个国家(地区)1980—2012年的数据,从实证角度发现人口老龄化与金融杠杆之间存在显著的倒U形关系[6]。唐媚媚认为，资本成本、自然对数、资产报酬率等7个因素对财务杠杆水平有显著影响，而资产结构、直接控股股东持股比例、非债务税盾对财务杠杆水平的影响不显著[7]。

综上所述，国内外学者大多是对财务杠杆与财务风险的关系进行讨论，而关于其影响因素的研究不够全面。现有的财务杠杆影响因素研究主要集中在对财务杠杆的定性研究，定量研究较少。鉴于此，笔者以171家房地产上市公司为样本，应用面板数据模型建模，对我国房地产行业上市公司财务杠杆的影响因素进行实证研究。

二、研究假设及理论分析

财务杠杆是指企业的权益资本收益会因为利息和优先股股利的产生而发生变动的现象，这里的财务杠杆指的是财务杠杆比率，即资产负债率。影响财务杠杆的因素有很多，总体可分为内部因素和外部因素两类。外部因素是指政府相关政策、行业因素、管理人员对风险的态度等，内部因素包括资本成本、公司规模、盈利能力、公司成长性等因素。笔者根据国内外学者的研究及房地产行业的特殊性，选取公司规模、营运能力等7个方面进行研究。

An analysis of the dynamic mechanism of urban governance modernization in Qingdao city based on a survey of residents' satisfaction

我们暂且把这种课堂里的四手联弹称为“四手学习法”。它不是与独奏对立的一种形式，而是一种独奏学习的延伸。可以通过以下的几种类型进行课堂的训练。

(一)资产结构

MM理论(美国的Modiglian和Miller提出的资本结构理论)认为，在考虑所得税的前提下，由于存在税额庇护利益，负债所占的资产结构比例越高，所纳的税额越少，企业价值也就越大[8]。所以，资产结构与财务杠杆有一定的关系。房地产业是一个特殊行业，它的存货科目比普通行业要高得多，故用存货和固定资产的和与总资产的比表示公司的资产结构，提出假设：

假设1 我国房地产行业上市公司资产结构与财务杠杆正相关。

(二)公司规模

公司规模对财务杠杆有一定的影响，规模大的公司比规模小的公司更稳定，其抵御风险的能力更强。同时，对于债权人来说，规模大的公司拿回资本的可能性更大，债权人更愿意将钱投资到规模大的公司。因此，提出假设：

假设2 我国房地产行业上市公司规模与财务杠杆正相关。

张华军：这与科目的关系不大，不管是理科的、文科的、艺术类的，都可以有精彩的生成，本质都是作为一个人在不断深入地学习。

(三)盈利能力

优序融资理论认为,企业融资一般会优先采用内源融资，当内源融资不足以满足企业的生存经营时，才采用债务融资，最后采用权益融资。当公司的盈利能力较好时，该公司的留存收益就会增加，公司会将留存收益进行再投资，减少债务融资。但是也有不少学者认为，盈利能力的增强会促使企业增加债务融资。笔者认为对于房地产这个高风险行业来说，前者的影响要高于后者。因此，提出假设：

目前，我国高校个人理财专业课程体系如下:(1)理财学课程:个人理财基础、投资计划、风险管理与保险计划、个人理财实务、理财营销、个人税务与遗产计划，选修课程有:教育计划、金融工程、房地产金融与投资、人力资本及生涯规划、社会保障概论、艺术品投资、理财心理学、个人信用及债务管理、社会保障概论。(2)金融学课程:货币金融学、国际金融学、金融市场与机构、公司金融、投资学。(3)经济学课程:宏观经济学、微观经济学、家庭经济学。(4)财务会计课程:会计学基础、财务会计。(5)公共课程:计算机、外语、政治、数学。

(四)营运能力

一方面，公司的营运能力较强，相同收入资产使用次数越少，这个公司资产运转越快，说明该公司的资产周转能力越强，从而降低对负债融资的需求。另一方面，公司营运能力越强，资产获取利润的速度越快，获得的留存收益越多，企业需要从外部筹集的资金越少，财务杠杆比率也会降低。因此，提出假设：

假设4 我国房地产行业上市公司营运能力与财务杠杆负相关。

(五)偿债能力

从债权人角度看，公司的偿债能力越强，企业能够偿还债务的能力越强，当企业规模、盈利水平等方面相同时，债权人更愿意把资金借给偿债能力高的公司，他们相信偿债能力越强的公司还款能力越强。因此，提出假设：

假设5 我国房地产行业上市公司偿债能力与财务杠杆正相关。

(六)成长性

成长性越好的公司发展潜力越大，当一个公司有较大发展潜力时，会得到更多债权人的青睐。同时，对于处在上升期的公司，会需要更多的资金用来扩大日常的经营生产，而发行新股会减弱原股东对公司的控制。因此，公司的股东一般不会采取发行新股的方式来筹集资金。因此，提出假设：

假设6 我国房地产行业上市公司成长性与财务杠杆正相关。

(七)经营风险

经营杠杆是指由于存在固定成本而使公司的利润变动率高于产销量变动率的规律，经营杠杆数值越大，产生的经营杠杆作用和经营风险也越大。债权人规避风险的天然属性促使其选择投资风险小的公司，即选择经营杠杆小的公司。因此，提出假设：

假设7 我国房地产行业上市公司经营风险与财务杠杆负相关。

三、实证分析

(一)样本选择与数据来源

按照2012国民经济行业分类划分标准选取了171家房地产上市公司作为样本，选取的时间段为2011—2016年共6年的数据。剔除了一些财务状况异常及数据不全的公司。数据主要来源于深交所网站、国泰安数据服务中心。

我国房地产业财务杠杆普遍偏高，不同公司财务杠杆率差异较大，很大一部分原因是管理者对其不够重视，或者是管理者采取了错误的财务杠杆策略。为了使财务杠杆在公司内部发挥积极效应，需要引起管理者对财务杠杆的重视。一方面，要对管理者进行培训，传授财务杠杆相关理论知识，使其意识到财务杠杆在企业日常生产经营中的重要性；另一方面，管理者应该在企业内部建立一套完整可行的财务管理体系及流程，以便为更好地使用财务杠杆打下基础。

(二)变量选取

由于房地产业是一个特殊行业，它的存货科目相较于普通行业要高得多，实际生活中，很多房地产业上市公司将在建的房屋归属于存货。所以，存货和固定资产的和与总资产的比值更能体现公司的资产结构。同理，营运能力用存货周转率会比总资产周转率更加合适。房地产行业的主要业务是将房屋预售给房屋购买者，其预收款项会作为延期收入计入利润表，使用总资产表示公司规模会排除用营业收入带来的误差。与此同时，用总资产增长率也能更直观地反映企业的成长情况。对于盈利能力，文章采用资产报酬率表示，它表示公司的总体获利能力。现金比率将存货与应收账款排除在外，其对于公司负债来讲是最具有流动性的资产，更能体现企业的偿债能力。企业经营风险多用经营杠杆表示，各参数具体定义及计算方法详见表1。

 

表1 变量的具体定义

  

变量类型符号变量定义衡量指标被解释变量FL资产负债率资产负债率=负债/总资产解释变量SIZE公司规模公司规模=ln(总资产)AST资产结构资产结构=(存货+固定资产)/总资产RTA盈利能力资产报酬率=(利润总额+财务费用)/平均资产总额ITR营运能力存货周转率=营业成本/存货平均占用额CAR偿债能力现金比率=现金及现金等价物期末余额/流动负债TAGR成长性总资产增长率=(资产总计本期期末值-资产总计本期期初值)/资产总计本期期初值DOL经营风险经营杠杆=(息税前利润-固定成本)/息税前利润

(三)描述性统计分析

式中：C为常数项；εit为随机误差项;i表示第1,2，…，171家上市公司;t表示2011，2012，…，2016年。

 

表2 描述性分析结果

  

参数均值中值最大值最小值标准差FL0.6520.6821.8670.0460.184AST0.5340.5590.9620.0020.212SIZE23.01622.95127.96218.3701.609RTA0.0360.0331.651-0.7920.075ITR2.3410.342224.827-0.00412.289CAR0.3980.24115.2510.0020.723TAGR0.1940.1315.434-0.8080.384DOL1.1231.07521.486-28.0341.295

数据来源：国泰安数据服务中心

由表2可知，我国房地产业上市公司的资产负债率均值为0.652。对企业来说，一般认为资产负债率的适宜水平是40%～60%，说明房地产是一个高杠杆行业。资产负债率的最大值和最小值分别为1.867、0.046，相差1.821，标准差为0.184，这说明房地产业内各个公司差异较小，离散程度较低，极个别公司相差较大。资产结构最大值是最小值的481倍，但标准差(0.212)并不大，说明总体差异不大，极个别差异明显。总资产的自然对数表示公司规模，其最大值与最小值相差9.592，且标准差较大，说明公司规模差异较大。资产报酬率最大值为1.651，最小值是负值，说明房地产业有的公司盈利，有的公司亏损。存货周转率最大值与最小值相差较大，标准差远超其他变量，说明公司营运能力差异较大，离散程度也很高。现金比率最大值为15.251，最小值接近于0，最大值约是中值的63倍，约是均值的40倍，说明房地产业偿债能力差异很大。总资产增长率最大值为5.434，最小值为-0.808，说明该行业部分资产处于正增长，部分资产处于负增长，差异较大。经营杠杆最大值和最小值差别很大，标准差为1.295，说明该行业经营风险差异很大，离散程度较大。

对多个年度多家公司的截面数据进行分析，需要构建面板数据模型分析房地产业上市公司财务杠杆影响因素。面板模型通常有三种：混合模型、固定效应模型及随机效应模型。其基本形式为：

(四)模型构建及类型选取

由于公办学校的基础设施投入主体是政府，其公益性质决定了有条件的学校也有义务向社会开放体育场馆设施，以缓解社会场馆资源不足和群众需求之间的矛盾。但是，在《关于推进学校体育场馆向社会开放的实施意见》文件里明确指出，开放的目的首先是“强化学生课外锻炼”，其基本原则是“坚持校内优先”、“首先要保证本校师生的教育教学和日常活动需求，优先向青少年学生和社会组织开放”，开放的对象首先是“本校学生、学区内学生”。无需置疑，学校应该首先要保证青少年学生的课外锻炼，促进青少年学生的技能学习和运动参与，这也是我们建设学校体育场馆的初衷和最主要的工作指向。

yit=αi+xitβ+εit,i=1,2,…,N;t=1,2,…,T。

混合模型的特点是无论对任何个体和截面，回归系数α和β都相同；固定效应模型的特点是αi是不可观测的，且其变化与xit有关系;随机效应模型的特点是αi为随机变量，其变化与xit没有关系[9]266。

采用EVIEWS 6.0对数据进行LR(Likelihood Ratio)检验，用于判定模型属于混合模型还是固定效应模型，该检验的假设为：

假设8 混合效应模型相对于固定效应模型更有效。

2.4 hsPDA组和nhsPDA组早产儿PDA导管直径情况 对hsPDA组及nhsPDA组早产儿PDA导管直径情况进行单因素分析：PDA导管直径1.5～3 mm与hsPDA相关联，两组差异有统计学意义(P<0.05)。PDA导管直径>3 mm与hsPDA无关联，两组差异无统计学意义(P>0.05)。见表4。

对模型进行F检验与卡方检验，结果见表3。

 

表3 LR检验结果

  

测试结果统计量自由度P值F检验9.601(170,848)0.000卡方检验1101.0851700.000

由表3可知，F检验和界面个体卡方检验的P值都为0.000，所以拒绝原假设，采用固定效应模型。

假设3 我国房地产行业上市公司盈利能力与财务杠杆负相关。

随机效应模型和固定效应模型的系数往往有很大的区别，因此还需从中选择合适的模型。对模型进行Hausman检验时，该检验假设模型的误差项与解释变量不相关，即为随机效应模型，反之为固定效应模型，Hausman检验结果见表4。

厉新建（1973— ），男，浙江东阳人，博士，北京第二外国语学院教授，研究方向：旅游经济发展战略、旅游企业跨国（境）经营等。通讯作者。

 

表4 Hausman检验

  

测试结果统计量自由度P值随机效应模型41.26670.000

由模型(2)可知，房地产业上市公司资产结构、公司规模、成长性与财务杠杆正相关，盈利能力、营运能力、偿债能力与财务杠杆负相关。由相关系数的大小可知，盈利能力与资产结构对企业的财务杠杆影响较大，公司规模、偿债能力及成长性对财务杠杆的影响处于中等水平，营运能力对企业财务杠杆影响较小。偿债能力的相关系数为-0.038 6，这与原假设相违背。这是因为我国房地产行业存在的特殊性，债权人多数认为房地产公司有着足够的偿债能力，偿债能力的影响从而被弱化。

由于我们只能测算出企业层面的加成率而无法获知企业出口到某一目的地的某一类产品的加成率，所以需要将产品层面每个出口关系(“企业-产品-目的地”)的出口价格按贸易额加权得到企业层面出口价格，权重为每个出口关系的出口额占企业总出口额的比重。由于边际成本不可观测，我们根据公式ln(mc)=ln(firmp)-ln(markup)计算企业边际成本。

综上所述，根据房地产业上市公司财务杠杆的影响因素指标，可构建固定效应模型：

FL= C+a1ASTit+a2SIZEit+a3RTAit+a4ITRit+

a5CARit+a6TAGRit+a7DOLit+εit。

(1)

采用EVIEWS 6.0对房地产业上市公司资产负债率、资产结构、公司规模、盈利能力、营运能力、偿债能力、成长性及经营风险的数据进行描述性统计，结果见表2。

(五)实证结果分析

利用EVIEWS 6.0对模型(1)进行面板数据回归分析，结果见表5。

 

表5 固定效应模型回归结果

  

变量回归系数标准误差t统计量P值C(常数项)-0.54660.1357-4.02850.0001AST0.11380.02694.22590.0000SIZE0.05040.00588.64300.0000RTA-0.32670.0403-8.11000.0000ITR-0.00110.0004-2.82580.0048CAR-0.03860.0053-7.29140.0000TAGR0.01960.00872.26120.0240DOL0.00270.00241.10950.2675R2(调整后R2)0.8106(0.7711)F统计量(P值)20.5097(0.0000)DW统计量1.2417

由表5可知，该模型的决定系数R2值为0.810 6，调整后的R2也达到了0.771 1，接近于1，F统计量的值为20.509 7，相应的P值为0.000 0，说明该方程的拟合效果较好。该方程的DW统计量的值虽然为1.241 7，但是在面板数据模型中，不能用DW的值来衡量不同观测点的随机误差项是否是相关的，即不能衡量空间自相关，因为自相关多发生在时间序列中。该模型的大部分影响因素的P值小于5%，说明在5%的置信水平下，这些相关因素都通过了检验，影响显著。而经营杠杆的P值为0.267 5，大于0.05，该因素没有通过检验，即房地产业上市公司的经营风险与财务杠杆没有显著影响。这可能是因为我国房地产行业是一个特殊行业，企业在正常经营过程中，需要的固定成本较低；另外，根据经营风险的描述性统计，用来描述经营风险的经营杠杆数据最大值和最小值相差过大，甚至出现了比较大的负值，说明该数据的可靠性较差，舍去该数值。综上所述，把相关回归系数值代入到模型(1)中，得到模型：

FL=0.546 6+0.113 8ASTit+0.050 4SIZEit-0.326 7RTAit-0.001 1ITRit-0.038 6CARit+0.019 6TAGRit。

(2)

由表4可知，P值为0.000，说明误差项与解释变量显著相关，拒绝原假设，应构建固定效应模型。

四、结论与建议

选取了我国房地产行业171家上市公司的数据，利用EVIEWS 6.0构建面板数据效应模型对该行业上市公司的财务杠杆影响因素进行实证研究。研究表明，资产结构、公司规模、成长性与财务杠杆正相关，盈利能力、营运能力、偿债能力与财务杠杆负相关。为了公司能够更好地有效利用财务杠杆，可从以下几个方面加强管理。

(一)管理者要高度重视财务杠杆

李建军[1]认为，农业研究与开发体系大致包括政府所属的研究机构，私人公司和其他非政府性的研究机构以及各个国际化农业中心等，而我国已经建立起了以农业科研院所为主体，以农业大学为主干的农业研究与开发体系和独特的农业自助体系，这些体系的职责是实现农业技术创新。农业技术创新是一个系统工程，涵盖了农业技术推广在内的多个环节。本研究的农业科研人员指的是农业科研院所、农业大学内从事农业技术创新的人员，其工作职责包括农业技术研究与开发、农业推广、农业科技成果转化等。

(二)不同经营状况的公司应采取不同的财务杠杆决策

由前述描述性统计可知，我国房地产业上市公司的财务杠杆均值为0.652，最大值和最小值分别为1.867和0.046，相差1.821，说明我国房地产业不同公司之间的财务杠杆差距还是较大的。过高的财务杠杆会带来财务风险，一旦企业遇到竞争或者本身经营业绩下降时，高财务杠杆会带来负效应；过低的财务杠杆则说明企业没有很好地利用负债进行融资。因此，企业经营状况好，可以适当提高财务杠杆，企业经营状况差，可以适当降低财务杠杆。

(三)有效利用财务杠杆的影响因素

由上述分析可知，盈利能力的相关系数为-0.326 7，偿债能力相关系数为-0.038 6，营运能力相关系数为-0.001 1，资产结构相关系数为0.113 8，公司规模相关系数为0.050 4，成长性相关系数为0.019 5。说明资产结构越低，财务杠杆越低，可以通过降低存货和固定资产占总资产的比来降低财务杠杆。对于规模大、成长性较好的企业，可以在保持企业规模的基础上，不盲目扩张生产，从而保持较低的财务杠杆；另外，在不盲目扩张的同时，企业还应保持较高的盈利能力和营运能力，增加留存收益，有效降低财务杠杆，降低企业生产经营过程中的财务风险。

参考文献：

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[3] JENSEN,MECKING.Diversification:The Growing Conclusion[J].Strategic Management Journal,1986,7(1):29-31．

[4] 姜华.我国水运上市公司财务杠杆现状与影响因素研究[D].上海:上海海事大学,2004.

[5] 代宏霞,林祥友.财务杠杆效应影响因素分析[J].财会月刊,2008,29(19):44-45.

[6] 陈雨露,马勇,徐律.老龄化、金融杠杆与系统性风险[J].国际金融研究，2014,31(9):3-14.

[7] 唐媚媚.上市公司财务杠杆影响因素研究：以机械设备行业为例[J].财会通讯,2015,36(3):97-100.

互联互通的智能体验、全流程的人性化服务、生态方持续加入带来的便捷应用，构成了海尔成套厨电的独有优势，而支撑这一切，需要强大的创新实力，海尔厨电能够率先布局，恰恰是其强大实力的体现。

[8] MODIGLIANI F,MILLER M.The cost of capital,corporate finance and the theory of investment[J].American Economic Review,1958,48(2):261-297．

[9] 易丹辉.数据分析与Eviews应用[M].北京:中国人民大学出版社,2014.

习近平总书记指出:“保护生态环境就是保护生产力,改善生态环境就是发展生产力”“环境就是民生,青山就是美丽,蓝天也是幸福”“把生态文明建设放到更加突出的位置,这是民意所在”。